新兴市场货币疲软意味着什么？

梅新育

持续坚挺5年之久的新兴市场货币即将逆转？——外汇市场的一些走势向人们提出了这个问题。彭博资讯跟踪的26个发展中经济体货币汇率2003—2007年间年均升值幅度高达30%，2007年升值幅度下降到8.2%，今年一、二季度更分别只有1.63%和0.92%。某些新兴市场货币已经出现了明显的贬值，即使那些昔日的明星级新兴市场也未能幸免。在截止2007年的5年中，印度卢比和南非兰特对美元汇率分别升值18%和74%，但今年以来印度卢比已经贬值9%，南非兰特贬值11%。

虽然天下没有不散的宴席，新兴市场货币持续数年的升值盛宴终有结束之日；但究竟是什么触发了新兴市场货币的逆转？主要还是日甚一日的通货膨胀压力。发展中国家的消费结构决定了食品和能源在其价格指数构成中所占比重更高，正值大宗初级产品价格领涨全体商品、食品和能源价格领涨大宗产品之际，他们蒙受了更大的压力，自是理所当然。根据摩根士丹利的统计，至少有19个新兴市场经济体的通胀超过了其政府确定的目标值，投资者们普遍担心发展中国家政府在抑制通货膨胀和保持经济适度平稳增长之间难以取得理想平衡，弃新兴市场货币而取成熟市场货币，也就顺理成章了。

不仅如此，高通货膨胀还通过增大政治动荡压力、进而引发资本外逃对新兴市场货币施加向下压力。高通胀、特别是食品价格一马当先的高通胀对发展中国家居民的打击本来就大于对发达国家居民的打击，我们已经看到，去年以来，印度、也门、墨西哥、布基纳法索、摩洛哥、塞内加尔、毛里塔尼亚、东帝汶……，一个又一个发展中国家爆发了过去上十年全球食品价格稳定时期所未见的粮食骚乱，这种政治动荡压力甚至连农产品输出大国也难以幸免。在一个发展中农产品输出大国，面对食品价格暴涨对普通居民的压力，政府很容易倾向于向繁荣的农产品输出征收额外的出口税，一方面抑制粮食出口，增加国内供给，另一方面可以运用此项收入向低收入阶层发放补助，然而此举势必得罪农业生产和出口部门，如果这个部门的势力足够强大，政治动荡也就不可避免了。阿根廷发生的正是这种情况，政府提交的农产品出口税法案在国内掀起轩然大波，总统克里斯蒂娜去年12月才以高得票率上台，几乎转瞬之间就因此而支持率暴跌，政治危机导致资本大量撤离阿根廷，仅今年第二季度就达到71.59亿美元（阿根廷中央银行2008年7月29日报告），对其货币汇率的影响可想而知。

更令人担心的是，许多发展中国家的账面通货膨胀数据虽高，却还不足以充分体现其全部通胀压力，因为这些国家实施了较多的价格管制措施，致使隐性通货膨胀压力居高不下。假如国际经济体系中的通货膨胀压力仅仅昙花一现，价格管制措施确实可以收到降低价格波动性、消除通货膨胀压力之效；不幸的是当今国际经济体系中的通货膨胀压力将持久存在，价格管制必将难乎为继，部分或全部取消价格管制措施、隐性通货膨胀压力显露不过是时间问题而已，这也就意味着新兴市场货币还需要继续承受来自通货膨胀渠道的更多贬值压力。

发展中国家的某些反通胀措施将加大其本币贬值压力。近年来的新兴市场货币牛市很大程度上是升值预期驱动下的资本流入“自我实现”所致，根据印度储备银行7月下旬报告，在刚刚过去的2007—2008财年，印度外汇储备增长921.6亿美元，其中短期资本流入占增量的51.1%之多。资本流入的目的除了货币升值的汇兑收益之外，还包括新兴市场增长更强劲的资产市场收益。而加息等反通胀措施对房地产、股市等资产市场是个打击，在新兴市场股市全面下跌的背景下，将进一步增强国际游资抽逃的动机，对东道国货币汇率构成向下压力。

无须否认，初看起来，大宗初级商品价格的持续上涨在发展中国家中也造就了一批受益者，俄罗斯、巴西等初级产品生产和出口大国就被视为大赢家，属于西方国家的澳大利亚和加拿大货币近几年走势也颇为坚挺。但是，即使不考虑世界经济放缓对这些国家初级产品需求的影响，即使不考虑高通胀对国内宏观经济平衡的打击（俄罗斯政府已经将今年的国内通货膨胀预期提高到了11.8%），初级产品牛市所带来的收益也把这些国家推向了“荷兰病”的诅咒：欣欣向荣的初级产品及其相关产业汲取了过多的资本、人力等资源，以至于制造业等部门相对萎缩，乃至出现绝对萎缩；初级产品出口迅猛增长所造成的本币升值进一步重创其制造业和现代服务业，而现代制造业和现代服务业才是一个国家、特别是一个大国经济可持续发展的根基所在。一旦初级产品行情调整，其国际收支、进而是货币汇率就要急剧恶化了。正是在荷兰病的机制作用下，高度依赖初级产品出口的国家国际收支和货币汇率的波动性特别强烈，即使初级产品出口国中的发达国家也不例外，澳元今年以来对美元升值8.9%，但半年之前准确预测其强劲升值的大和资产管理公司等机构已经开始看空澳元了。

新兴市场货币走势逆转的预期一旦形成，迟早就会走上自我实现的道路，因为大量旨在逃避贬值风险的资本流出会在外汇市场上对其产生沉重的向下压力。如果投机者对该国资产市场预期恶化；如果投资者在母国陷入危机，需要变卖资产弥补亏空，那么这种资本外逃的洪流会进一步加剧。我们看到，仅仅是由于在韩国证券市场上占据突出地位的外国机构投资者纷纷抛售韩国证券资产，以便弥补在次贷危机中的损失亏空，就导致韩元在亚洲货币仍然对美元显著升值的时候早早开始贬值，当这一切形成合力之后，对新兴市场货币影响如何，可想而知。一旦有几种新兴市场货币发生贬值，预期的转变还会传染到其它新兴市场。

中国还在经历着人民币单向升值预期下的资本流入，但人民币走势逆转的压力正在快速积累，其它新兴市场货币的变化还将给这场酝酿中的逆转推波助澜。如何防范？我们不可掉以轻心。同时，如果包括人民币在内的新兴市场货币都存在逆转贬值的压力，那么，我们就不宜以缓解出口部门压力为由采取力度过大的财税措施激励出口，因为打击出口的一项因素——人民币升值会自动消失。

（初稿2008.7.30，修订2008.8.1，仅代表作者个人意见）