黄树东: 历史的逻辑-金融资本主义必然走向危机　　

阅读提要：本文尝试着用马克思主义，根据本人在资本主义漩涡深处的亲身经历，来分析金融危机的制度原因。这是《选择和崛起》一书中的一小部分。《选择和崛起》是以分析当代金融资本为隐线的。

金融资产的社会化和金融资本的私人占有这一对矛盾，是金融资本主义无法克服的内在矛盾。这一矛盾在金融自由化和金融球化时期，变得越来越尖锐。私人资本在贪婪的追求利润的同时，导致社会金融资产的高度集中。金融资产本身就是风险。金融资产的高度集中，实际上就是社会金融风险的高度集中。在这种情况下，社会必须对金融资本实施严格的计划，规范和管理，以防止金融风险酿成金融危机。但是，金融资本的私人占有，排斥这种社会管理。社会金融风险成了金融资本牟取私利的工具。金融资本私人占有的逐利动机，将金融资产集中不断推向极端。社会金融资产集中到了一定程度，出现体系性风险高度集中在少数金融资本和金融机构身上的现象。在这种情况下，任何一个偶然的因素都可能导致，危机的产生。

金融的资本主义必然导致金融危机。

《选择和崛起》在分析当代资本主义和分析金融的资本主义全球化体系的基础上，结论性的认为：中国从金融危机中吸取的最大教训就是，中国必须走社会主义。只有社会主义才能救中国，只有社会主义才能发展中国。 金融的资本主义道路将把中国带入危机重重的深渊。将击碎中华民族崛起的梦想。

中国要旗帜鲜明的走社会主义，抵制资本主义。这是历史通过金融危机给中国的历史性机会。这是《选择和崛起》的基本结论。

资本主义发展到当代，激化了金融资本的内在矛盾：金融资产的社会化和私人占有之间的矛盾，激化了金融资本带来的系统性风险和私人盈利冲动的矛盾。这种矛盾导致了金融危机。

理解金融资本，必须理解金融资产本质上是风险。金融资产的集中是社会金融风险的集中。　　

一 金融资本的盈利冲动导致社会风险的高度集中。　　

金融资本的冲动是盈利。然而资本盈利追逐利润的过程必然导致盈利机会的减少。资本追求利润，往往会导致资产价格普遍上升。资本价格的上升，导致未来回报率下降。比如，当土地回报率高的时候，资本会竞相追逐土地，导致土地价格上升。土地价格上升必然会导致土地预期回报率下降。这时资本就会流向新的高回报的领域。导致这个新领域的资产价值上升，预期回报下降。资本就像黄虫一样，在追逐利润最大化时，将超额利润的机会一个又又一个的啃食掉。这是金融资本无法避免的自我否定，是资本的宿命。金融全球化使金融资本可以在全球化范围内以电子速度流动，许多盈利机会可以在几秒钟内被啃噬掉。同时由于世界范围内金融资本的泛滥，过多的金融资本，追求相对有限的盈利机会，导致预期收入下降。而美国长期的双赤字和低利率加剧了国际金融资本泛滥，进一步加剧了资本收益下降。　　

预期盈利水平的推动资本追求资产规模的扩大。回报率的下降是对金融资本生存价值的挑战，迫使资本开始通过资产扩张，加大杠杆运作的方式来提高回报利率。美国金融资本开始把经营的重点放在资产扩张上。依靠举债来提高杠杆倍数，通过提高杠杆倍数来提高所经营的资产规模。在这种情况下，对冲基金，私募基金，CDO，各种衍生债券，LBO，等等开始大势泛滥。银行开始大规模的扩张自己的资产规模，提高杠杆倍数。为了扩张自己的资产规模，许多金融机构采用了不少的“创新手法”。大规模提高杠杆倍数，成了金融资本生存的不二法门。例如LBO。有许多LBO案的投资人，只有一点自有资本。在看准了捕获对象以后，往往向华尔街投行获取巨额贷款，用于收购捕获对象。当然，华尔街得到的回报是高额佣金。然后，华尔街又将这笔巨额贷款，通过证卷化卖给其他投资者。所以，LBO案是四两拨千斤的赚钱方式。金融球化导致对冲基金爆炸性增长。对冲基金的投资者遍及全世界。许多对冲基金的杠杆倍数达到几十倍！这几十倍了债务来自于全球金融体系。不仅如此，金融资本的许多创新，使它们既提高了杠杆倍数，又不必在公司平衡表上反应出来。例如SIV。许多金融机构通过SIV追逐过度风险，却不必在平衡表上表现出来。在这种情况下，公司的风险常常被低估，投资者很难评估这家公司的真实风险。许多非银行金融机构，如房贷公司，甚至某些CDO保险公司，以及其他金融机构都普遍增加了杠杆运作。　　

杠杆运作是所有金融机构的特点，但是当代金融资本加剧了杠杆倍数。以华尔街为例，华尔街在鼎盛时期，以极少的自有资本为杠杆的支点，轻尔易举的撬动了几十倍的资金，得以轻而易举的为其不断扩张的资产提供大量的资金链。按华尔街自己的计算，华尔街的五大投资银行，在2007，其运作的资金达到资本的30倍左右。如果考虑到资产的高风险性，加上许多没入帐的资产，加上各种金融衍生工具，其动用的资金远远超过其帐上公布的数字。华尔街的投行，无不以几十亿几百亿的自有资本，运作起几千亿几万亿的资产。华尔街五大银行，除去贝尔斯顿经营的总资产在2006年增长23%，2007年底再增长17%。是年底，该四家投行经营着高达38763亿美元的总资产。2007年底美国GDP总额是14。03万亿美元。也就说，四家投行经营的总资本相当与美国当年GDP的27。6%。而且，这种资产增长的速度远远高于GDP增长的速度。按名义价值计算，2007年美国GDP增长约4。94%，但是华尔街的总资产增长速度(17%)比美国GDP高了12个百分点！在金融资本的这一扩张过程中，其回报和损失是不对称的。以对冲基金为为例。假如你是唯一的投资者。你投入10万，然后通过杠杆效应运作100万资产（许多对冲基金的杠杆倍数高达30倍）。在这种情况下假如你成功，你的回报率可以提高到10倍。但是，假如你赔光了，你只赔10万，而社会则要陪90万。这种不对称的关系，使金融资本在可能的情况下，有拼命扩张资产的内在冲动。拼命扩张，不计风险的扩张资产是金融资本抑制不住的欲望。为了扩张资产，金融资本把触角伸向全世界。通过世界金融体系将全世界的资产吸纳到自己体内。以社会的资产，牟取自己的利益，是金融资本的普遍特点。　　

资产规模急剧扩张导致社会风险的高度集中。这种建立在杠杆运作上的金融资产的集中，导致社会风险的集中。不仅给金融资本个体带来了极大的风险，而且给金融体系，经济体系带来极大的风险。金融资产规模增加到一定程度，它所具有的系统风险和私人风险就融为一体。任何一家大规模金融企业的破产，同时会导致整个金融体系的震荡，甚至崩溃。如贝尔斯登，AIG，美林，两房等等。任何一家这样的金融企业的破产，都可能导致美国乃至世界金融体系的瘫痪。金融资产的高度集中，催生了一大批，规模大，分布广，涉及领域的多大金融机构。这些金融机构动辄经营上万亿美元的资产。由于其功能和性质，这些机构带有巨大的系统性和社会性风险。这些机构的失败或破产，会给整个金融体系，给社会，甚至给世界经济体系，带来巨大损失。社会风险大量集中在少数机构，少数金融资本上，这件事本身就使金融体系的危机可能性大大提高。少数人的错误决定，少数机构的失误，可能导致整个体系的动荡。这种金融体系的不稳定性增加。　　

二。社会风险的高度和金融资本私人盈利动机的尖锐矛盾。

金融资本逐利导致金融资产的高度集中。金融的本质就是金融风险。金融资产集中到一定程度，导致系统风险和私人风险的界限的模糊。然而，这些金融资本的私人占有性质，使这些带有巨大体系风险大的金融机构被当成了私人盈利的工具。由于其大规模社会化的性质，这种机构有能动员规模巨大的社会资源或社会资金；由于其私人资本的性质，这些巨大的社会资本常常成为资本追逐自身利润的工具。结果导致大量社会资源被少数人为了自己的利益而导向到高风险领域，最终导致大量社会资源的浪费。现在困扰美国金融体系次级贷款，就是这种矛盾运作的一种结果表现。在资产泡沫的时期，这种以社会资源谋求资本利益的现象，达到了登峰造极的地步。例如，在美国曾有人发明了一种叫做“由你选择支付方式”的房贷。投资者贷款买了房以后，每一个月的房供多少有房主自己决定。你可以只付全部利息，也可以只付一部分利息。剩下的利息部分，加到你的贷款总额里。这种贷款可以让放贷款的银行的贷款总额自动档不断上升。是追逐风险的典型“创新”。美国目前的这场金融危机，就是私人金融资本，运作大规模的社会金融资产，为了高额回报，最求过度利润，最后导致了整个金融体系的危机。　　

这种基本矛盾必然导致金融危机。结果社会风险和私人风险的模糊，社会风险成了金融资本追逐利润的手段，加剧了社会化和私人占有的矛盾。私人资本在追逐利润的时候，通过杠杆运作大规模集中社会资产，使私人风险逐步转化为社会风险，导致社会风险和私人占有的矛盾激化。大规模集中的金融资产，体现的是体制性风险和社会风险。整个金融体系或社会承担了巨大风险，却被排除在决策之外，不能分享收益。而金融资本在大规模集中了社会风险的同时，垄断了决策权，垄断了利润。由于这种内在矛盾，金融资本实际上是以系统风险为代价，来贪婪地追逐资本个体的盈利；用系统风险为赌注，来满足资本逐利的动机。在某些情况下，私人金融资本，可能为了自己的短期利益，牺牲体系的长远稳定；可能为了自己的超额利润，追求过的的风险。以AIG为例，它实际上是在以整个金融体系的风险为代价来追求金融资本的利润。　　

三。繁荣—破裂：金融资本的危机宿命　　

金融资本的内在矛盾使金融资本必然走上繁荣—破裂的宿命。　　

资本逐利导致的这种大规模的资产运作，给金融体系带来了巨大的风险。这种风险是多方面的。其中至少有三种：一种是资金链风险；一种是非流动性风险；最后是资产泡沫的风险。　　

金融资本逐利带来的第一个系统风险是资金链风险或者“金融挤兑风险”。金融资本杠杆运作的特点，是以短期举债支撑低流动性的长期投资。杠杆效应，或者依靠借钱来赚钱有一个基本前提，那就是借钱的利息比投资的利息要低。两者间的利息和利润差就是金融资本利润。假如你借钱的利息高于投资的利息，那你的杠杆不仅不能给你带来回报还会导致亏损。你的杠杆倍数越大，亏损就越严重。所以，如果你要撬动几十倍的资金为你谋利，你必须做到低借入高回报。短期贷款由于时间短风险小，利率相对较低，从而成为杠杆运作的主要手段。短期筹资渠道主要影子银行，现金市场，商业票据，银行贷款，短期抵押贷款，再购买条约(REPO)，等等。这种短期债务期从一天到9个月不等。总之，时期越短，利息越底。美国那些高杠杆运作的金融资本，如冲基金，SIV，CDO，某些房贷公司和银行，都是依靠这种方式运作。主要依赖这种短期债务。资产规模越大，他对短期市场的依赖越大，资金变得链越长，风险也就越。依靠债务来经营资产的前提，就是你的短期债务能够不断的向前滚动。这种依赖短期债务的高度杠杆运作，使整个金融体系非常脆弱，增加了突发性金融危机可能性。不仅如此，一些非内生变量的变化，可能导致整个体系资金链条的破裂，导致金融危机。例如短期利率的上升，货币供应量的减少，投资者信心的忽然崩溃，信用的忽然萎缩，等等，都可能导致危机发生。在这种情况下，投资者将会收回投资，债权人将会抽回贷款，那些高杠杆金融机构将面临似于银行挤兑的风潮，从而导致整个金融体系的痉挛性收缩和金融危机。对发展中国家而言，金融全球化带来的，由外生变量导致危机的可能性更高。例如美元利率的上升，美元供应量大萎缩，国际热钱的撤退，外资金融机构忽然收紧信用等等，都可能导致危机。以金融开放为例，假如一个国家的金融非常开放，大量外资金融机构在国内金融市场的份额很大。在金融资产高度杠杆运作的情况下，一旦这些外资金融机构，忽然紧缩信用，制造恐慌，将马上催生金融危机。　　

金融资本逐利带来的第二个系统性风险是“非流动性资产的增加”的风险。几乎所有的金融机构都是以短期债务，支撑长期投资的方式，获取利息差。金融资本在以短期债务支撑大规模资产扩张同时，为了获得高额利润，必须追逐低流动性的长期投资。这些资产的回报高于短期债务。结果，导致金融资产的流动性普遍下降。许多金融机构积累了大批几乎没有市场的长期资产。以银行为例，银行的长期资产大致可以分两大类：证券和贷款。美国金融机构长期以来积累了许多没有市场的证券，和没有市场的贷款。美国许多银行的贷款贷款如商业贷款和LBO贷款等等，几乎没有市场。没有市场就没有价格。这类资产的价值只能有模型，现金流，或管理阶层决定。对这类资产而言，所谓由市场决定的均衡价格是不存在的。这种非均衡性是金融体系的内在特点。由于存在着没有市场的长期资产，所谓市场均衡，对金融体系而言永远只是一种幻想。随着金融资本规模的增加，这类资产的规模不断上升。　　

导致这种非流动性的还有“金融创新”。金融本来是为实体经济服务，在金融金融自由化的情况下，金融资本异化成了实体经济的主人。随着金融全球化的发展，各种金融创新的产生，金融产品和实体资产越来越远，最后几乎和实体资产脱钩，成了抽象的金融符号。例如有些金融衍生产品，结构产品（Structural Contract），它们几乎与具体的实体资产无关，很难评价金融资产的内生价值和风险。金融资产的价值往往建立在一些假定的前提和设想上。许多衍生工具，和证券化债务等等，很多都是建立在这些假定和模型上的。有时候金融产品的价值由只能有模型决定。在这种情况下，许多金融机构出现了大量的低流动性甚至没有流动性的模型资产。这种金融资产和实体资产脱钩给金融资本带来了巨大的创新计划和牟利机会。美国金融机构曾经创造的大量新产品。这些创新或着眼于对冲风险，或着眼于提高回报。但是许多的创新产品，除了给金融资本带来丰厚的利润外，根本就没有经济价值。例如CDO。这些名目繁多的新产品有一个共同特点，那就是与日俱增的复杂。许多新产品基本上是依据于某种理论假设，然后通过复杂的数学模型加工处理而制成。这种创新新产品，貌似非常先进，其实根本无法在现实生活中重复和通过现实生活的检测。没有人知道这些产品是否具有经济价值，有多少经济价值。加上结构过份复杂。就是最精明的投资者也很难理解其风险和回报特性。这些产品流动性很低，往往没有市场。没有市场就没有价格，无法靠市场定价。这些资产的价格是由一些复杂的数学模型来确定，甚至由管理阶层判断确定。然而，这些模型资产的的价值究竟是什么，谁也不知道。由于这些资产有模型或管理阶层决定，为金融资本人为制造超额利润提供了机会。在金融泡沫时期，许多金融资本拼命追逐这类资产。美国大型金融机构，无不拥有几十亿甚至几百亿的模型资产，往往达自有资本的几倍。从某种意义上讲，美国金融系统是由这些资产支撑的。这些非流动性资产的经济价值很不好评估。许多模型或管理层决定的会计价值，很有可能远远高于经济价值，在这次金融危机爆发以前，有些金融机构实际上已经没有支付能力。　　

美国作为世界金融的中心，为了吸引世界范围内的资本，美国金融机构的杠杆倍数不断放大，金融体系的这种“非流动性”不断增加。这表现在美国金融机构的“第三类别资产”的巨大规模上。美国的财务会计标准董事会(FASB)2006年9月公布了有关公平价值确定办法的SFAS157(财务标准条例第157号)。这项条例要求所有上市公司在财务报表里按获资产公平价直(Fair Value)确定的难易程度划分为三个层次。其目的是要求上市公司公开其资产/债务作价的方式。投资者可以由此衡量该公司的资产风险。一级资产是流动性高的资产。这些资产有活跃有序的的市场。其价值由市场价格确定；二级资产流动性相对较低的资产。这些资产偶尔有市场交易。其价值可以按这种价格定价；也可以按模型来定价，但是这些模型的输入能直接或间接地观察到；三级资产是没流动性的资产。这类资产流动性很低，几乎很少有市场交易发生。他们的价值只能由管理层的估计来确定，或参照公司自己的模型来确定。以华尔街的投行为例，截止2007年10月，第三级资产远远超过了他们的自有资本。摩根斯丹利的三级资产高达其自有资本的251%，高盛达185%，贝尔斯顿达313。97%，美林达225。4%，里曼达171。18%。如此巨大的低流动或不流动资产的存在，使市场均衡无法实现。　　

毫无疑问，那些非流动性，依靠模型或管理层定价的资产里面，隐藏了许多不良资产。　　

金融资本带来的第三个风险是资产泡沫。由于金融资本运作杠杆越来越高，资产价格越高，回报越少。越来越多的金融资产追逐着越来越少的盈利机会。到了最后投资的回报完全依赖于资产本身的增值。大量的金融投资，形成的购买力，推动了资产的价格，使资产价格背离内在价值，形成资产泡沫。一旦投资衰减，泡沫就会破灭。

金融资本的这三大风险（资金链风险，低流动性风险 和泡沫风险）在任何时候都存在。在繁荣时期，金融资本的杠杆倍数不断扩大，经营的金融资产越多，风险越来越高，越来越集中；非流动性或长期投资资产越来越多，大量的不良资产，隐藏在非流动性资产或长期投资里；资产泡沫越来越严重。在这种情况下，整个金融体系在高杠杆部位运作，金融体系的血脉越来越不流畅，由于不能准确评估（甚至过高评估）非流动性资产的价格，许多金融机构的经济价值已经为负数，处于破产边缘。整个金融体系已经处于危机边缘。最后泡沫破裂。投资者大规模挤兑投资，债权人大规模抽回资金。金融资本逼迫去杠杆。为了满足投者挤兑的需求，金融资本不得不抛售大量的长期投资或非流动性资产。这些没有市场的资产，找不到购买者，大部分必须以远远低于账面价值出售。金融体系中那些模型资产和其他第三类资产，开始大幅度贬值。许多不良资产开始浮现。许多金融机构要么出现流动性危机，要么出现支付危机。从而导致大规模的金融风潮。这个时候，金融资本有大规模收缩，导致信用萎缩，经济低迷。而经济低迷，进一步加深金融危机。金融资本就进入了危机阶段。　　

金融资本的这种繁荣-破裂的危机倾向和经济周期共振。在经济繁荣时期，金融资　　

本追求过多的风险，导致信用扩张，导致泡沫，导致经济进一步扩张；在泡沫破裂时期，金融资本追求太少的风险，导致信用收缩，导致经济进一步收缩。这种规避风险的行为，不仅进一步恶化了金融危机，而且导致经济衰退更加严重。日本就是一个例子。　　

四。结论：国有银行体系或严格政府监管是防范金融危机的基本出路。　　

金融全球化加剧了这种危机。第一：金融全球化导致金融资产以前所未有的规模和程度集中；第二金融资本在世界范围的自由化，导致资本流动速度的空前高涨。在繁荣时期，资本大规模的迅速集中，导致泡沫。一旦风吹草动，资本会以迅雷不及掩耳之势撤离，导致信用市场瞬间收缩，金融市场瞬间痉挛。　　

当代金融资本的内在危机倾向，及其激化，决定了金融资本必须要么国有化，要么接受公权的非常严格监督和规范，要么兼而有之。然而金融自由化此背道而驰。许多国家实施金融企业的私有化和金融资本的自由化。尤其是美国，从80年代以来，实行了长期的，全面的金融自由化。这种金融自由化体系从本质上讲是一个更加不稳定的体系。从1973年，金融资本解放以来，世界上连续不断的出现金融危机。美国自身的金融泡沫也不断出现。90年代初期的商业不动产贷款导致的银行危机；2000年的科技泡沫。　　

金融全球化使美国无法逃脱金融危机的宿命。但是，全球化金融体系使美国得以用全球的资源来反对自己的危机。在出现全球性的金融危机时，由于美国的美元霸权和投资天堂地位，美国可以让全球为自己买单。在这种体系下，一次大规模的金融危机，有可能导致对发展中国家财富的大规模洗劫。　　

目前的金融危机，就是金融资本主义内在矛盾的大爆发，是金融全球化走到极端的表现。金融资本必然爆发金融危机。对此我们要有清醒的认识。中国金融改革不应当引进自由放任的金融体系。中国应当发挥中国的传统优势，坚持金融机构的国有，实行严格监管。金融自由化，必然会激化金融资产社会化同金融资本私人占有的矛盾，使中国金融体系成为高风险非均衡金融体系。这种体系必然将走向危机。这样一场危机，有可能极大延缓中华民族的崛起。　　

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