美元死期已至

约瑟夫•斯蒂格利茨 晓舟 译　

    美元长期以来一直是全球经济体系的基石。在越南战争以及石油冲击之后，美元相对于其他货币的价值无法维持下去，因此，各国将各自的货币与美国的货币脱钩。但全能的美元依旧被世界各国用于各自的储备。这些储备为美元和美国提供了支援，它们成了美国在需要之时就可加以利用的一个银行账户。一旦油价大幅度攀升、作物歉收或者贷款人要求回笼资金的话，那时就有了一个可资使用的资金储备。
    人们对美元一向有着持久的信心，在20世纪80年代初时任美联储主席的保罗•沃尔克打压通胀时，人们对美元的信心甚至更足。美元是一种很好的“保值”手段。而其他人愿意持有美元这一事实，对美国来说是一个很大的优势，它可以很便宜地从海外借款。
    20世纪90年代，为了确保美元的地位，美国正式制定了一项强势美元的政策。当时的财政部长罗伯特•鲁宾确认了维持美元价值的决心。而且在该时期的大部分时间里，美元确实是“强势的”。但它跟各种演说毫无关系，虽然我有时对这位财政部长和金融市场的这种看法也表示怀疑。
    在过去这8年中，美元已越来越变得不那么受人尊敬了，它的价值一直起伏不定。当世界其他地区看到美国正在与一场快要输掉的战争和飙涨的预算赤字搏斗时，许多持有大量美元资产的国家开始减持这些储备（或者增持幅度低于原先的幅度）。所有这一切对美元构成了下调压力，并因此开始出现一个恶性循环的最初迹象。美元的实力正在变得越来越有风险。不断增加的美国赤字和美联储资产负债表的膨胀令许多人担心，而尾随它们而来的将是通货膨胀，这就削弱了美国货币的长期吸引力。
    我在这里设法解释美元陷于困境的原因，但想问一句——我们应该关心吗？后果是什么？我可以说，它对大多数美国人来说可能是一件好事。但美元贬值的这种调整未必是轻而易举的。后果之一—正在进行中—是美元储备体系的磨损。我坚持认为，向一个全球性储备体系的转变对美国和整个世界都将是有利的。
    在短短8年时间里，前总统布什将美国的国债数量翻了一番（除了一个已毁坏的经济体之外，在这方面几乎没有什么可展示的）。预计国债数量在未来10年里（在乐观的情形下）将会再翻一番，情况仍然较为严峻。
    美国的债务与GDP的比例，预计从2008年的40.8％提高至2019年时的70％或者更高，而如果利率从目前的0～0.25％恢复到较为正常的5％－6％，支付债务利息的费用将会吃掉很大一部分税收（20％或者更高）——除非增税。资助正在老龄化的婴儿潮一代人的各项费用，将只会对预算施加进一步的压力。
    当然，赤字自身不会构成一个问题。赤字只是一国资产负债表的一面，另一面则是资产。如果一家公司为了进行高回报的投资而借钱，那么无人会感到担心——只要这些投资确实产生了回报。我们正在剧增的赤字并不是一件令人担忧之事，如果这些钱被花在教育、科技和基础设施——所有这些投资在历史上已产生了很高的回报，远远高于政府必须支付的利息——因为届时这些回报远远大于那些成本。但是，如果这些钱被花在阿富汗或伊拉克的战争上，花在设计不当的银行拯救措施上，或者花在为高收入美国人减税上，那时就不会有任何跟所增加债务相对应的资产了，这就有令人担忧的理由了。这看来就是过去8年里我们一直在走的那条路，而且令人失望的是，继续前行的步子已经迈得太大了。
    由于这一点，就形成了以通胀来减少这种债务负担的强大动力，因为通胀能降低所亏欠债务的实际价值。这意味着政府将用贬值的美元来偿还其债务。这就是对美元的另一个威胁：通胀。
    就像任何资产的价值一样，美元的实力取决于供需法则。对某种货币的需求是以所持这种资产相对于其他资产的收益为基础的，例如，从一种美元资产（如国债）上获得的利率加上预期的资本损益。今天的需求取决于对明天价值的预期，而明天的价值又将取决于对后天的价值预期。无论远近，各种价格不可避免地与对未来的预期有联系。如果投资者或者甚至作为一个整体的人，相信未来某个时候将会出现高通胀的话，那么持有美元的人将会用那些美元来减少购买数量。那时对美元的需求——和现在对美元的需求一样——将会减少，因而目前美元的价值也将会下降。
    当市场参与者注意到美国赤字大幅度增加和美联储不加任何限制地印发钞票时，对那种通胀的担忧——不是现在，而是未来某个时候——就已经增加了。这种担忧并不是针对眼下的通胀；由于产能过剩且失业情况严重，所以通缩倒是一种更让人焦虑的事情。但长期令人担忧的事情是，一旦经济复苏，通胀的压力就会增加。
    某些债权人（尤其是中国）的担忧是，出于十分明显的原因，美国政府将会有意调高通胀——或者在对抗通胀上不够严厉。我一直认为这些担忧被夸大了。依靠通胀摆脱债务并非毫无痛苦，而如果美联储试图这样做的话。那么外国债权人将会立即要求较高的利率——这是收回其被拖欠资产实际价值的唯一办法。
    当然，美联储眼下想要保持低利率。因为它急于实现经济复苏。抵消外国债权人高利率要求的唯一办法就是开始回购债务，以此确保利率维持在低水平，但这样将会使美联储的资产负债表趋于恶化。
    我通常不会对赤字逐渐增加以及美联储资产负债表的日益膨胀感到如此担忧，这还有另外一个原因。它存在于所有央行对抗通胀的基因里。它是这些央行自我认同的一部分，但现在的情况非常独特，因此美联储对通胀的态度可能不会像平常那样“强硬”。美联储知道，自己在很大程度上要为这场危机负责。如同向消防部门报警的纵火犯一样，它现在已获得了帮助扑灭这场火的名声。当经济正在走出困境之际，它尤其不希望因为将经济重新推入衰退而受责备。这表明，它在设想是否马上就踩刹车时可能会慎之又慎。
    在这种泥潭里潜伏着另一个结果不利于美国的可能性：美联储将允许利率上升。虽然这足以在短期内消除通胀，但却不足以消除债权人对未来通胀的恐惧。我们将支付“通胀溢价”，但却不能享受到任何好处——通常情况下通胀能减少美国债务的实际价值。因为美国将不得不支付较高的利息，事实上，通胀预期将会增加美国国债的实际价值。
    但债权人也将不得不对另一种可能性感到担忧。它同样是危险的，而且更有可能发生：虽然美联储不会刻意尝试推升通胀，但它无力调控货币政策将会产生同样的结果。在最佳条件之下，即使拥有最好的专业知识，货币政策仍是很难贯彻的。货币政策的效果需要6—18个月的时间才会充分显现出来。而美联储又必须在具有相当准确性的情况之下预测经济的走向。过于强硬或过于仓促的行动都将会使经济再度陷入衰退，而行动迟缓则可能会导致通胀冲击。时刻平衡各种风险是一项极为艰巨的任务，任何关注美联储政策变化的人都会感到某种焦虑。它一再低估逐渐引发当前这场危机的那些问题的严重程度，而更为糟糕的是，我们正处于一个未知的领域里：没有一家央行面临着美国央行所面对的情况。
    美联储正在一条政策钢丝上行走。今天，许多银行都面临“流动性过剩”，它们能够放贷，然而它们因为担心贷款收不回来而选择不放贷。此时此刻，我们希望它们会发放更多数量的贷款，让经济再一次转动起来。困难在于，一旦经济开始复苏和增强，这恰好是我们的银行决定开始发放更多数量贷款之时，而且这又恰好是我们希望这些银行停止自由发放贷款以免经济再一次伸展至极限之时。新增贷款会有增强通胀压力的风险。
    对付这些时机选择不好的贷款的标准政策处方是，设法在必要时抑制银行发放贷款的能力和意愿。美联储表示它会巧妙地做到这一点，例如在必要时除去这种过剩的流动性，或者支付美联储存款的利息，从而削弱银行提供贷款的激励机制。但看一看美联储以往的纪录，许多人是不会相信的。
    最近的事件已表明市场往往是无法自我纠错的，而各央行的银行家并不总是很了解。对通胀和美联储意图和能力的担忧将会继续降低美元的价值。美元的确处于困境之中。
    为什么美元的未来如此重要呢？全球金融体系已被称为美元储备体系，因为各国利用美元储备以增强对政府及其经济的信心。但美元已不再是一种很好的保值手段了，它有风险却无回报。国债上的收益如今近于零，而且无论是推，甚至是美联储最有信心的支持者，都不会说它是无风险的。因此持有庞大美元储备的国家焦虑不安是可以理解的，它们不希望看到自己辛辛苦苦赚来的储蓄突然消失。而现在各国为保护自身而将要采取的某些行动义将会削弱美元，使得整个世界离开美元储备体系。
    中国总理温家宝对美元的长期实力已强烈表达了他的担忧，虽然美国同样有理由说他本该完全信任美元，可大多数人是不信服的。由于中国持有美国债务中很大一部分，因此其行动的影响将是十分深远和广泛的。一些能够将部分储备从美元转移的小国已经这么做了。其他国家可能会效仿——这提供了美元可能会贬值的又一原因。
    现在，中国和日本面临着一个突出的问题：如果它们太多太快地出售各自的储备，那美元可能会大幅度贬值，而这将会削弱它们剩余美元储备的价值。此外，它将使得对美出口变得更加困难。这种情况已让一些美国人感到宽慰，认为中国左右为难，进退不得，除了继续与现行的这种体系共处之外别无选择。这种看法是不对的。中国确实拥有它可以动用的各种战略，其中许多战略会使美元的未来陷入危险之中。
    北京可能会仿效一种方法：它虽然会继续购买美元资产，但会寻求多少能提防通胀和汇率波动的投资，或者至少使其受到比美国国债更好的保护。这种投资的一个例子是美国的通胀指数债券——财政部通胀保值债券（TIPS）。这些基金的价值随着通胀而上涨，因此它们对那些警惕因物价上涨而遭受打击的人士是有吸引力的。虽然这未必能使人完全免受汇率波动的影响，但它至少能免受与通胀相关联的各种风险的影响。这项战略能保持美元的实力，关注该问题的那些人就希望中国人采取这种方法。
    还有第二种方法，也就是转变销售的地点，它已成为中国战略的一部分，并损害了美元继续充当储备货币的可能性。有些人暗示中国依赖对美出口，但其真实程度或许要比一些美国人所相信的小。以前存在着这样一种信任，即美国的金融体系以及货币/财政政策的做法是有借必有还，而且是用“稳健” 的美元来偿还的。这一信心如今已经被侵蚀了。相反，北京可以向东南亚人、欧洲人或者非洲人出售其商品——或者甚至向购买中国商品的一方提供融资。因为当某个国家提供“卖方融资”时——同时出售商品并为这些销售提供融资——它就有了更多的选择。卖方融资的意思是，某人并不打算白白送掉这些商品，而是打算在稍后的某个日期获得货款。用贬值美元来支付款项的做法，类似于得到了打折商品。相反，向非洲和其他矿产资源丰富的国家提供资金，可以产生双重或者三重红利，包括接近稀缺资源的机会和提升地缘政治影响力，在美国将注意力集中在其他事务之时，这尤其重要。最后，这只不过意味着中国人将会购买较少数量的美元，而美元将会贬值。
    这种反应的最后部分在某些方面对长远而言是最为重要的，它通过建立一个全球性储备体系对目前的储备体系进行改革。对储备持有者来说，这种做法提供了一个高效（低成本）而风险分散的前景。那种认为在全球化世界里将会对一国货币极为依赖的想法看来是反常的，当那个国家经历了这类经济和政治变迁时尤为如此。
    而对全球金融体系的主要影响是：美元将不再是一种储备货币了。
    现行的体系是不稳定的，导致了全球经济的削弱，而且它是不公平的。它对发展中国家不利，而且对美国也不利。它是一个只会产生输家的体系。
    发展中国家一直将数千亿美元的资金放入低收益的储备里，而不是从事潜在高收益的投资。在通常情况下，发展中国家应该借贷消费以获得增长，而这有利于全球整体经济，但鉴于1997年东亚危机期间所发生的一切，它们变得十分谨慎。由于没有足够的储备，发展中国家无法偿还向西方借的钱。而国际货币基金组织和美国财政部强加给它们的那些经济政策不仅让许多国家觉得丧失了自身的经济主权，而且使经济不景气转变成经济衰退，衰退转变成萧条。正如曾遭受1997年危机之害的东亚某国的总理向我吐露的：“我们知道没有足够储备时所会发生的事。”它们的反应是众所周知的：“决不会有下一次了。” 很显然，这些发展中国家认识到储蓄多于支出会产生很高的机会成本，但它们同样意识到没有足够庞大的储备会给经济以及社会带来更高的机会成本。
    最后，通过逐渐增加储备的方式，它们增强了国家自身的经济安全，但也促成了全球总需求的疲软。这是一个极可能在今后几年里一直持续存在的问题。只要全球经济体系如同以往那样不稳定，而且只要没有能确保这种必要安全的廉价替代办法，那些有能力的国家就会将余钱变成储备。
    在早期，发展中国家抛弃传统的节俭美德，恣意挥霍。但自从那些国家吸取教训以来，在某种意义上说，美国已变成了“最后手段的消费者”。
    约翰•梅纳德•凯恩斯和耶鲁大学的罗伯特•特里芬曾指出，当世界各国以某国货币逐渐增加储备，对那种储备货币的信心会逐渐削弱。储备只不过是该储备货币国家向世界其他国家所打的白条。随着美国欠其他国家的钱越来越多，那些国家不可避免地开始怀疑它们能否收回借出的钱。而且这里有一个更进一步的政治经济问题：因为储备货币国能够不费力地借到钱（即使回报接近于零，其他国家也愿意持有该国的白条），挥霍的诱惑就可能难以抵挡。当然，美国就一直未能够抵挡住这种诱惑，因此造成庞大的财政赤字。
    贸易赤字相当于美国从海外借款，这是一个基本的经济特征。如果外国人借给美国更多的钱（它们将美国国债放入各自的储备中），那么美国将有一个更庞大的贸易赤字。贸易赤字意味着美国有一个高水平的净进口。反过来，这意味着人们少买了国内生产的商品，削弱了国家的总需求（这仅仅是消费、投资、政府支出和净出口的总和）。除非该国正经历一个“非理性繁荣”时期，例如出现一个科技泡沫（美国在20世纪90年代时的情形），否则总需求可能会使经济在低于潜力的情况下运作。为了对抗这种低需求并刺激经济，政府一般就推行财政赤字。从长远来看，这会导致对储备货币信心减少的不利后果。然而这就是美国通常采取的方针，而且看来还有意延续下去。它在经济上是有害的，并造成大规模的全球失衡。
    随着时间的流逝，本该一直花钱、开支（投资）的那些国家却在放贷，而那些本该一直放贷的国家却在借钱，这一事实造成了一个不可持续的体系。通过这种奇特的方式，已形成了一种逆向的外援。穷国正在以零利率借给美国数万亿美元的资金。
    一个全球性的储备体系可能帮助解决所有这些问题。考虑这个体系的方法之一，是设想在国际货币基金组织底下发现了一座巨大的金矿。比方说，它一年产出6000亿美元。国际货币基金组织可以简单地将这些黄金运往各成员国（比方说，按照一项以各自收入为基础的特定公式）。现在，国际货币基金组织不是运送这些黄金，而是发行一些纸，告诉各国它们如今在位于19街的国际货币基金组织大楼底下拥有多少黄金。可以将这称为纸黄金。很清楚，我们并不真的需要拥有这些黄金。最重要的是信任，是各国政府用各自货币换取这些纸黄金——凯恩斯称之为班柯；我们可称之为全球美钞——的意愿，而且这可以惜助国际性协议得以实现。在这种情况下，每个人都拥有获得担保的储备。
    这将首先有助于解决发展中国家的问题，它们一直囤积各自的储蓄而不是进行投资。不过，通过帮助它们，将会有助于整个全球经济——一种新的涓滴经济学。它们在各自储备中都可持有这种纸黄金，并将它们当作面临风险时的一个缓冲。细想一下某个每年储存500亿美元的国家，现在它得到了500亿美元纸黄金的转账，放在该国在国际货币基金组织的账户中，或者放在为管理新全球性储备体系而建立的一个“新的全球储备基金”中。因为它们的储备足以保护它们不受各种全球性经济变迁的伤害，它们将不必从各自目前的收入中储存相应数目的款项。它们可以花费这笔款项，而这将导致更为强劲的全球需求。
    这种体系还有一个更进一步的优势。贸易盈余总和必须等于贸易赤字总和，这是另一个基本经济特征，如果某国的出口多于进口，那么另一国的进口必须大于出口。只要存在有盈余的国家（像中国以及最近的日本），其他一些国家肯定就会出现赤字。但这些赤字就像烫手的山芋。赤字过于庞大的国家吃了不少苦头才理解所发生的事——很容易发生挤兑货币的情况，从而导致一场货币和金融危机，但如果赤字过于庞大的国家采取行动来减少赤字，那么赤字只是转移到另一个国家而已。在东亚国家和地区减少了各自贸易赤字之后，赤字就在世界其他地方显现了出来，这并非偶然。由于各方都在设法削减赤字，美国就成了最后手段的赤字——又是一种不可持续的情况。在全球性储备体系之下，利用全球储备基金一年一次的分发，各国仍然可以推行温和的赤字，并让各自的外汇储备逐渐增加。这个体系要稳定得多，而且可被设计成激励各国无需拥有储备，例如，通过减少那些持续盈余国家的储备分发配额。
    我们已经有了一个全球性储备体系的先驱，即国际货币基金组织的特别提款权（SDR）。问题是，特别提款权的发行一直是不定期的，数量小，而且以不是很理想的方式分配——美国得到了最大的资金配额。
    联合国国际货币和金融体系改革专家委员会（我担任主席）坚持认为，如果我们希望拥有一个强劲和稳定的复苏，那么解决特别提款权的分配也许是可以实施的最为重要的中期改革。新的全球储备体系虽然不是解决世界金融弊病的灵丹妙药，但它能够使全球金融体系变得比以往更加有效。
    一些美国人正在抵制构建全球储备体系的呼声。对美国的不利影响（既因加剧的全球不稳定又因正在削弱国家总需求的贸易赤字）并不总像能以极低利率借款这些优势那么明显。
    美元疲软对美国人和全球金融体系究竟意味着什么？美元疲软意味着美国能够出口更多，而进口会减少，这对增加就业是有好处的。劳动力市场走强导致工资增加，这对工人有好处。出口业务获益，那些与进口品竞争的产品也将获益。
    当然，这并非对任何人来说都是好消息。那些依赖进口的人——如进口服装零售商——就输掉了。华尔街那些对强势美元下赌注的人（他们将钱投放在美元债券里）也遭了殃。随着进口品价格的上涨，美元疲软可能略微助长通胀。如果美联储患有通胀偏执狂的话，它可能会通过提高利率的方式加以回应。
    像任何重大的经济变化一样，总有赢家和输家。一般来说，不可能通过简单测量支持者和批评者所产生噪声大小的方式，来断定某种变化是否好。跟受益的许多工人及商家相比，华尔街的输家可能更加健谈和更显眼。
    但是，不管在华尔街有着多少截然相反的叫喊声，目前的储备体系根本无法持续下去。各国将越来越不愿意按照以往所拥有的那些有利条款借钱给美国了，同时与全球不稳定有关的各种不利条件可能会逐步增加。美国不可能单方面宣布美元是储备货币，其他国家不得不选择在各自的外汇储备中接受美元。正当美国在设法想出如何为10年9万亿美元赤字融资时，它可能并不想考虑接受丧失储备货币地位这种可能性，但它可能没有别的选择。总体而言，逐渐远离美元储备体系是不可避免的，而且跟一般的看法相反，这将让美国受益。
    总之，美元储备体系已经在磨损了。问题是未来会发生什么呢？经济学家并不善于预测时机选择——何时会发生这一切？而且并非是事事顺利的。在这场危机期间，美元反而增强了，这是因为美国政府对货币市场和其他存款提供保证，而且美国政府的保证可信度要大于许多发展中国家的保证可信度，所以资金来此寻求避风港。美国是这场危机的发源地，它看来比那些沦为无辜受害者的国家更为安全。
    而美元可能会在一段时间里继续走强，因为在其他地方所发生的事情可能更为糟糕：对通胀的各种担忧也正在其他国家出现。对欧洲管理事务能力的信心也许甚至更少，如果是这样的话，那美元可能进一步走强，不是因为对美国的信心，而是因为对其他市场缺乏信心。也难怪，由于所有这些不确定性。我们能够肯定的唯一事情便是各种市场将被标上波动的记号。
    当人们朝着一种全球性储备货币迈进时，途中将不可避免地遭遇各种路障。当然，存在着取代特别提款权做法的选择性方案。也许会创建一个多重汇率体系，各国将各自储备资产分散在美元、欧元和日元之间。从长远来看，这种体系可能会不稳定，因为在某个时期，欧元看起来将会更为强劲，资金就会转向那里，从而削弱美无并增强了欧元。在另一个时期，发生的情形可能正好相反。
    或者，也许可以开始建立各种区域性储备体系。它们也为一个由各国组成的一个集团管理和发放少量储备，但规模较小（按照亚洲《清迈倡议》这一思路，它在这次危机期间被大大扩展了）。拉美正在讨论采取某种类似的做法。建立全球性储备体系的方法之一，是通过形成这些地区性努力并将它们连接起来。
    无论选择哪一条路，或者喜欢与否，我们都将逐渐离开目前的各项安排——美元储备体系。只有两个问题：这种转移将是有序的还是无序的？美国在塑造这一新体系上将会发挥作用吗？我相信，如果我们不再将头埋入沙中，并帮助建立金融市场全球化所需的全球性储备体系，那么向这种新体系的过渡将会较为平稳，而且无论是美国还是整个世界都将会受益。凯恩斯在75年之前就认识到这种全球性储备货币的必要性。在1944年的布雷顿森林会议上，美国采用了一种代价昂贵的利己主义行为，阻止了凯恩斯方案的全面实施。
    （《环球视野》2010年3月29日第285期，摘自2009年11/12月美国《国家利益》）

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