掌控命门

---美国信用评级机构如何影响国际货币金融体系

幕后君主

《世界是平的》作者托马斯．弗里德曼曾经如此写道：“以我之见，当今社会有两大超级权力机构，那就是美利坚合众国和穆迪评级。美利坚合众国用炸弹摧毁你，穆迪通过降低你的债券评级毁灭你。而且，相信我吧，有时，谁也说不准这两者谁更厉害。”

1997年亚洲金融危机期间，美国总统克林顿的政治顾问卡维尔(James Carville)曾经公开宣称：“过去我总以为，如果能转世的话，下一次我将选择做总统、教皇或棒球打击王。但是现在我觉得，下一辈子，我要操作债券。身在债券市场，你可以任意威吓他人。当然，如果能够像评级机构主管那样，对债券价格颐指气使，就更神气了。”

1996年，全球著名咨询公司麦肯锡出版一项长期研究成果《无疆界市场》，核心思想是“全球资本市场对主权国家政府的牵制越来越多，而主权国家对资本市场的控制力却日渐削弱。”该书宣告：谁掌控全球资本市场的定价权，谁就掌控了全球资金的流向，就掌控了主权国家的货币政策和金融政策，就掌控了主权国家兴衰成败的命脉。试问：当今世界，谁掌控着全球债券市场和资本市场的定价权呢？答案是：那就是以穆迪、标准普尔为代表的美国信用评级机构。

或许很少有人真正相信信用评级机构有如此巨大的力量，很多人可能认为弗里德曼、卡维尔和麦肯锡言过其实，耸人听闻。然而，真正理解当代全球经济内在运行机制之人，就能明白为什么信用评级是整个国际货币金融体系的命门和枢纽，就能明白上述评论绝非夸夸其谈，它们的确蕴含着异常深刻的真理，的确揭示了当代全球货币金融体系最残酷的现实。

想想吧，如果没有良好的信用评级，任何政府、企业和金融机构都无法进入国际债券市场，信用评级是任何债券发行人进入国际债券市场和资本市场必备的通行证。如果信用评级达不到投资级别，那么债券发行人即使能够勉强发行债券，也将付出极高的代价（只能发行收益率极高的垃圾债券）。如果信用评级被长期维持在投资级别之下，那么债券发行人就可能永远无法跨入国际债券市场和资本市场大门。当今世界，任何政府、企业和金融机构要想在主流国际金融市场有一席之地，就必须维持投资级别以上的信用评级（BBB-）。借用一个微妙的比喻：信用评级就是国际金融市场之“羊的门”，掌控命门的就是美国信用评级机构。

危机推手？

过去数十年来，以下场景我们早已司空见惯：美国信用评级机构（穆迪、标普）之一宣布下调某个国家的主权信用评级，该国货币金融和资本市场就立刻风雨飘摇：汇率暴跌，股市崩盘，企业倒闭，乃至社会动荡、国家破产和政权更迭。信用评级公司的一纸降级声明，威力往往远超过总统、总理、财长和央行行长的信心讲话。

让我们简要回顾一下10多年前亚洲金融危机期间，几个惊涛骇浪般的场景吧。

1997年9月3日，标准普尔宣布下调泰国主权评级，由A下降至A-，长期评级由AA 下调为AA-；短期外债和泰铢评级尽管维持A-1和 A+1不变，前景则下调为负面。于此同时，标准普尔宣布近期还可能再次下调泰国主权信用评级。尽管泰国政府立刻发表声明，指责标准普尔下调评级有失公允，泰铢汇率当天应声下跌超过4%。菲律宾比索和马来西亚货币皆大幅下挫。标志着东南亚货币危机进入新的阶段。

1997年7月，深陷经营困境和黑金丑闻的日本四大证券公司之一的山一证券公司再遭重创。标准普尔宣布将山一证券所发行债券的信用级别下调为垃圾级别，山一债券成为“垃圾债券“，不再具备投资价值。曾经雄极一时的山一证券被彻底踢出国际金融市场，股票瞬间暴跌。几天后，山一证券宣布破产。

1997年11月25日，标准普尔公司下调韩国的主权信用评级，同时降低韩国进出口银行、产业银行、中小企业银行等金融机构，以及韩国电力公司、韩国电气通信公司等大公司的债券信用评级。紧接着12月22日，标准普尔一下子将韩国外汇债券信用等级一次性降低四个档次，成为“垃圾债券“。早已经风雨飘摇的韩国货币金融市场立刻掀起惊天大浪，韩元当日暴跌幅度超过12%，股市下挫7.5%，皆创下有史以来单日最大跌幅。

让我们再回到2010年。历史总是重演，总是惊人的相似。

2010年4月27日，标准普尔将希腊主权债务评级从BBB+下调至BB+，一次下调三个级别，前景展望为负；同日，标准普尔将葡萄牙主权债务级别从A+下降到A-，一次下调两个级别，前景展望为负；第二天（4月28日），标普宣布将西班牙主权债务级别从AAA下降到AA，一次下调两个级别，前景展望为负。

消息传出，市场立刻产生强烈反应。4月27日，希腊和葡萄牙股市分别暴跌6%和5%；受此影响，德国、法国、英国等国股市普遍下跌2%-3%。28日，欧洲各国股市继续下跌1%左右。全球金融市场数据显示，希腊主权债务危机导致全球股市总市值蒸发超过1万亿美元。

主权信用级别的降低以及负面的前景展望，让三国原本已经恶化的国内经济和财政状况变得更加不堪一击。信用级别的降低对希腊真可谓是雪上加霜，甚至是致命的打击。之前希腊政府债券信用级别尽管无法与顶级债券相比，却依然维持在投资级别，许多跨国商业银行仍然愿意购买。跨国商业银行购买希腊政府债券之后，可以转手将其抵押给其他商业银行或欧洲中央银行，以获得利率较低的优惠贷款。希腊经济长期没有起色，却依然可以维持庞大债务，国债能够维持投资级别的信用等级可以说是关键条件。

信用级别的降低，让希腊政府债券立刻贬值，跨国商业银行无法再将希腊政府债券作为抵押品以借入欧洲商业银行或中央银行的低利率贷款。由此产生两方面的致命后果，其一、本国或跨国商业银行对希腊政府债券的需求必然急剧降低，政府融资渠道几近枯竭，违约可能性迅速上升；其二、一旦希腊政府违约，购买希腊债券的商业银行将遭受巨大损失，从而重创原本已经脆弱的欧洲金融体系。

面对信用评级下降的严重后果，希腊、葡萄牙和西班牙三国政府同声高调对评级机构“落井下石”的行为表示谴责。希腊财政部发表声明说，标准普尔意外下调希腊主权评级，没有真实反映希腊经济实际情况，没有真实反映希腊财政改革措施所取得的进展，也没有考虑到希腊正在与欧盟及国际货币基金组织（IMF）商谈的救助计划。为尽快平息市场动荡，希腊财政部强调最新的评级下调并未对希腊银行业构成什么影响，希腊银行业仍有资格从欧洲央行贷款。然而，尽管如此，希腊政府还是不得不承认：主权评级下调对银行业获得流动性贷款构成相当的负面影响。

葡萄牙政府则拒绝将本国信用被降级与希腊债务危机相提并论，同时指责评级机构下调评级，导致葡萄牙金融市场遭遇到巨大攻击。为平息市场动荡，葡萄牙政府立即宣布抓紧实施财政赤字削减方案，继续减少财政赤字，提高经济竞争力。

西班牙政府对主权评级下调同样迅速做出反应。第一时间宣布已经制定了严格的赤字削减计划并且保证逐步严格执行，西班牙承诺在2013年将财政赤字水平降至欧盟限制的范围之内。同时还保证，西班牙将通过自身努力筹集162亿欧元以偿债，并不需要和希腊一样向欧盟求助。

标普连续下调欧元区多国主权信用评级又一次引发了全球对国际信用评级机构作用的争议。IMF总裁呼吁公众不要过于相信信用评级机构的评级下调。德国财长表示，市场不应该过分看重评级机构的决定。然而，无论如何，标普的决定大大加速了欧盟、德国以及IMF对希腊的救援速度。信用评级的巨大威力再一次展示得淋漓尽致。

值得我们高度注意的是：次贷危机、金融海啸、全球性金融危机和经济衰退连续爆发以来，美国多家金融机构倒闭破产、被政府接管和接受政府救助，美国政府以史无前例的扩张性财政政策和货币政策来挽救金融危机，全球投资者普遍担心美国国债的安全性。假若换做其他国家，其主权信用级别应该早就被降低了，然而美国评级公司并没有下调美国的主权信用评级。美国国债依然维持了最高的信用级别。

相反，作为美国最大的债权国，中国的主权信用评级2003年之前一直维持在BBB级，直到2005年后才得以调升，目前穆迪对中国主权信用评级为A1，标普给予中国的长期主权信用评级为A+，短期主权信用评级为A-1+。人们不仅要问：美国信用评级机构之信用评级是否也是双重标准？

权力之巅

信用评级机构为何有如此巨大的威力或影响力？为什么美国的信用评级机构可以在全球呼风唤雨、不可一世？为什么其他国家对美国信用评级机构的“生杀予夺”几乎毫无招架之力？其他国家为什么至今没有发展出足以抗衡美国信用评级机构的本土信用评级机构？所有这些关键问题的答案只能从当代全球货币金融体系的内在运行机制之中去寻找。

我们可以将当代全球货币金融体系划分为五个相互区别又紧密联系的五大市场体系或价格体系，它们构成一个相互交错、层次分明的金字塔式的全球价格决定体系。

第一层：全球最终商品和服务市场体系和价格体系。

第二层：全球战略资源市场（包括石油、天然气、铁矿石等大宗商品市场）和其他生产要素市场体系（包括人力资本和科学技术市场）和价格体系。

第三层：全球企业股权市场体系（包括公开股票市场、私募基金、风险投资、收购兼并等等所构成的庞大的全球资本市场体系）和价格体系。

第四层：全球信用市场体系（包括交易量异常巨大的国债市场、公司债券市场、地方政府债券市场、以及由此派生的衍生金融工具市场，等等）和价格体系。

第五层：货币发行体系、货币市场体系和货币价格体系（主要是全球基础货币发行市场和发行机制、交易量同样巨大的外汇市场、以及汇率制度之安排，等等）。

第五层是全球价格体系金字塔的最顶层。五个层次构成的全球金字塔式市场体系和价格体系，皇冠明珠就是美元储备货币体系或美元本位制。

全球货币金融价格体系的传导机制是：美元储备货币价格决定全球信用价格；全球信用价格决定全球股权市场价格；全球股权市场价格决定全球战略资源价格；全球战略资源价格决定最终商品服务价格。我们可以简要描述一下全球货币金融价格传导机制。

（1）美联储决定美元储备货币之发行量和储备货币之价格（亦即全球通货膨胀率和长期利率水平，我们可以称之为美元价格）。（2）美元价格或美联储所主导的全球预期通货膨胀率和长期利率，决定全球信用市场之价格。美联储确定的基准利率水平或联邦基金利率水平，决定世界各主要金融中心之基准利率水平，譬如伦敦同业银行拆解利率LIBOR、香港银行同业拆借利率水平等等。基准利率水平反过来决定各商业银行对客户的贷款和存款利率水平。美联储的货币政策同样决定了全球债券市场之价格水平和收益率水平。

（3）信用市场体系及其价格水平决定全球企业股权市场之兴旺发达和全球信用资金之流向。须知数以十万亿美元计的私募基金、风险投资、收购兼并市场，以及全球股市的起伏涨落，基本决定力量就是全球金融市场的信用总量（流动性）和信用价格（利率水平）。（4）货币信用市场和少数几家最具权势的美国金融机构（包括高盛集团、花旗集团、摩根大通、摩根斯坦利），共同决定全球战略资源价格和其他重要生产要素价格。以石油为例。石油的定价机制绝非通常意义上的商品供求均衡关系，著名的《石油、金钱、权力》之作者丹尼尔．耶金对石油价格决定机制分析得很清楚：“全球石油价格一度由美孚石油公司确定，后来由美国的得克萨斯铁路委员会系统和世界各地各大公司决定，再往后就是由欧佩克来定价。如今则由纽约商品交易所决定。”几家金融巨头皆是全球商品交易所的主要股东和做市商。（5）最后，货币信用价格和战略资源价格共同决定最终商品服务市场之价格。譬如石油价格和铁矿石价格直接决定我国成品油和钢铁价格，成品油价格和钢铁价格直接传导到几乎所有最终商品价格，连最普通的蔬菜、猪肉和鸡蛋也不能例外。

关键问题来了：哪个市场决定储备货币（美元）的价格呢？亦即哪个市场决定全球长期通货膨胀率和长期利率呢？那就是美国国债市场。美国国债市场是全球货币金融市场之基石，是全球债券市场之定海神针，美国国债的信用等级亦是全球其他所有债市信用级别的参考标准。

美国信用评级公司的评级模型就是依照美国债市运转经验所构建和完善的。如同美国国债市场及其信用级别是全球货币金融市场和资本市场的命门和枢纽一样，每个国家的主权信用级别和债券市场则是该国金融货币市场和资本市场的命门和枢纽。谁能够决定一国主权债券的信用级别和债券市场的价格水平，谁就站到了整个金融市场乃至整个经济体系的权力之巅。

国债为王

的确，纵观历史，我们发现美国金融战略最重要的环节，就是大手笔创建美国国债市场和全力维护国债之信用。美国国债市场的发达带动其他债市的迅猛发展；债市的迅猛发展推动其他金融市场急剧膨胀。数之不尽的外国政府、公司和金融机构不得不依靠美国债市和其他金融市场发行债券和从事其他融资，不得不将大量资金（包括国家外汇储备和商业银行存款）投入美国金融市场—中国外汇储备大量投资美国国债是最显著的案例。既然无数外国政府、公司和金融机构到美国市场融资和投资，那么美国的评级机构天然就具有信用评级的先发优势和垄断优势。美国评级机构的先发优势和垄断优势逐步扩展到全球金融市场，逐步夺取和垄断了全球金融货币市场的定价权和话语权。

美国经济史学家约翰．戈顿曾经以诗一般的语言，描述了国债市场对美国经济、金融和整个国家战略之极端重要性：“1770年代，国债帮助我们赢得独立，1780-1860年代，国债为美利坚赢得最高的信用评级，欧洲资金得以滚滚流入美国，协助美国经济快速成长。1860年代，我们凭借国债拯救合众国，1930年代，我们凭借国债拯救美国经济，1940年代，我们凭借国债拯救全世界。毫无疑问，汉密尔顿完全正确，美国国债不仅是美利坚无与伦比的福音，而且是全人类无与伦比的福音。”（笔者注：亚历山大．汉米尔顿是美国第一任财政部长）

要深入理解全球金融和资本市场的运行机制以及信用评级机构的巨大权力，就必须透彻认识美国庞大的债务和债券市场，尤其是国债市场。美国能够支配全球货币金融体系，最重要的支柱是美元本位制，美元本位制最重要的支柱则是美国债券市场。债券市场是美国货币政策之基石，国家信用之基石，全球军事扩张之基石，资本市场之基石，纽约全球金融中心之基石，美国金融战略之基石。

举世皆知，美国是当今世界最大债务国。美国债务到底有多大？总量约55万亿美元，包括国债、州政府和地方政府债、公司债（金融公司和非金融公司）、个人和家庭债。截止今日，国债之规模约为12万亿美元，州政府和地方政府债约为4万亿美元，公司债约为24万亿美元，个人和家庭债约为15万亿美元。美国个人、家庭、企业、金融公司之间相互借债，债务规模累积如天文数字，债务链条如魔幻迷宫，债务杠杆高达数十倍乃至数百倍，债务衍生工具急速膨胀（譬如著名的债券保险合约或信用掉期合约CDS，市场总规模高达62万亿美元）。千奇百怪、复杂无比的金融债券合约或产品，犬牙交错，弥漫世界，全球所有金融机构都卷入其中。

论历史之久、规模之大、声望之高、流动性之好、风险相对之低（美国从未公然赖债，以滥发美元变相赖债是另一回事）等多样指标衡量，美国国债实为世界之最。12万亿美元国债，仅外国政府持有量就超过3万亿美元，私人投资者（个人和企业）购买多少，殊难统计，二者相加，外国资金购买美国国债之量，接近50%！

庞大的国债市场让美国可以坦然面对庞大贸易赤字、国际收支赤字和财政赤字，处变不惊，坦然以量化宽松货币政策和史无前例之赤字开支来挽救金融危机。根本原因就是外国人乐意为美国人融资。

源源不断的外国资金为美国国债和其他债务工具买单（融资），乃是今日全球化最奇异之风景和怪相，是今日“全球失衡”最让人迷惑不解之难题，亦是20世纪后半期之全球化与19世纪后半期之全球化最大区别所在。须知，依照基本经济学原理和大众之普通常识，全球资金似乎应该是从最富裕发达之国家流入贫穷落后之发展中国家，然而现实却恰好相反。过去四十年来，全球资金主要从贫穷落后国家流入富裕发达国家。譬如进入21世纪以来，尽管每年约有5000亿美元资金流入发展中国家，然而每年流入世界最大债务国（美国）的资金竟然远超1万亿美元。根源就是美国异常发达的国债市场和资本市场。

当然，国债市场给美国的贡献远远不是融资那么简单。国债市场之盖世奇功，约有三端：其一、国债市场为货币政策提供最佳指南和传导机制。美联储之货币政策（加息、减息、量化宽松），无不借助国债市场买卖来完成。易言之，美国国债市场一举一动，时刻牵动着全球金融市场之神经，时刻左右着世界资产价格之走势。其二、国债市场乃是美国整个金融市场之中枢和基石。纽约证券交易所之成立，源自国债交易；纽约取代伦敦成为最强大之金融中心，国债市场居功至伟。其三、美国国债市场是全球金融市场和资产价格之最基本标尺。纵观世界，举凡一切资产价格（包括股票、大宗商品、金融衍生工具、外汇、房地产等等），无不深受短期利率和长期利率之左右，美国国债之价格和收益率走势，正是全球利率走势之最佳指示器。无论是伦敦市场之Libor还是其他一切市场之基准利率，皆以美联储基准利率和国债利率为计算基准。

其四、美国国债市场规模越大、流动性越高，就越具有“锁定效应”和“规模效应”，就越具有全球垄断性。美国资深金融外交家、哈佛大学教授理查德．科伯公开宣告：外国投资美国国债越多，就越难以自拔，美元债市流动性就越高，各国外汇储备投资就越是别无选择。美国国债市场已经成为吞噬各国外汇储备的“巨大黑洞”。中国许多人对国家庞大外汇储备投资美国国债之安全性深表担忧，然而细心思之，我们庞大的外汇储备又能够投资到哪里去呢？此乃我们面临的最尴尬之困境。

次贷魔术

掌控全球金融市场话语权和金融资产定价权的美国信用评级机构，绝对不是金融市场被动的旁观者。相反，过去10多年来，信用评级机构摇身一变，成为全球金融创新尤其是抵押资产债券（次级贷款债券，那著名的CDO）最积极的推动者和盈利最丰厚的大赢家。直到2007年次贷危机爆发，世界人民才恍然大悟：原来评级机构与投资银行沆瀣一气，制造了人类有史以来规模最大、时间最长的金融大骗局，最终让全球损失数十万亿美元，让许多重量级金融机构濒临破产，次贷危机终于演变为大萧条以来最严重的金融危机和经济危机。

奇怪的是，直到次贷危机爆发，美国媒体才开始揭露出评级机构是如何制造金融大骗局。《纽约时报》如此描述评级机构的“金钱魔术”：

“美国最优秀的非金融企业所发行的债券里，只有不到10%的比例才能获得最高的AAA信用级别。然而，令人不可思议和极度震惊的是，以次级贷款做担保所发行的所谓抵押支持债券(CDO以及CDO平方，又称为结构性金融产品)，竟然有90%获得AAA信用评级。次级贷款所支持的债券，竟然与我们最尊崇企业所发行的债券一样安全，谁能够相信这套把戏呢？”

然而，全世界相信评级机构“金钱魔术”的人士简直难以计数！否则，每年数千亿美元的抵押支持债券（CDO）怎么可能发行出去？无数金融机构和个人为何对如此“有毒资产”趋之若鹜、热烈追捧呢？根据美国债券行业和金融市场协会的统计，1997—2007年，抵押贷款支持债券发行量猛增10倍。到2005年，每个季度发行的CDO和相关产品高达400亿美元，到2006年和2007年，急速膨胀到每个季度超过1000亿美元。甚至次贷危机爆发之后的2008年，每个季度的发行量也不低于50亿美元。金融危机期间轰然倒台的多家金融巨头，从贝尔斯特恩、两房、雷曼到美林、AIG，以及世界其他各国许多陷入困境的金融机构，皆是被有毒资产深深中毒。

有毒的垃圾资产竟然被包装成为“堪比黄金、比美国国债还要安全的资产”（美联储前主席格林斯潘语），横行世界，畅通无阻，岂非咄咄怪事？究竟谁该为有毒资产蔓延世界负责？是美联储还是美国证监会？是华尔街投资银行还是美国信用评级机构？时至今日，人们依然吵吵嚷嚷，没有一个明确结论。然而，再也没有任何其他事实，可以如此淋漓尽致地展示美国评级机构可以如何左右全球金融市场之发展方向。

且让我们简要看看美国评级机构如何制造和推销有毒资产，如何发明“将垃圾和狗屎变成黄金”的现代金融魔术。

首先，评级机构的盈利模式与众不同。其一、评级机构的收入是证券发行总量的一个固定百分比，证券发行量越大，它们收入就越高。它们自然有强大动力去配合投资银行出售尽可能多的债券。其二、投资银行和贷款机构的收入与证券市场表现有关，评级机构却没有此类限制，只要债券发行出去，它们就收入到手，万事大吉。其三、即使评级机构所评级的证券出了问题（违约或市场表现与信用等级不符），评级机构亦不需承担任何责任。其四、美国信用评级机构早已形成垄断局势，即使信用评级错的离谱，投资银行和其他证券发行机构或承销机构也没有任何理由撤换它们（它们甚至不敢得罪信用评级机构）。

易言之，评级机构的生意真正是“只赚不赔”。它们最大的愿望就是伙同投资银行，尽可能大量发行债券。唯一重要的障碍是：掌握全世界绝大多数资金的投资机构（譬如跨国商业银行、主权财富基金、中央银行、保险公司、共同基金，等等），只能购买信用等级属于投资级别（BBB-）之上的债券资产。为了吸引真正有钱的投资巨头购买抵押支持债券，信用评级机构精心构造它们的评级模型，巧妙设置模型参数，让绝大多数抵押贷款支持债券都奇迹般地称为AAA级或投资级。“点石成金”的奇妙魔术实在让人叹为观止。

魔术花招分五步。

第一步：将来自不同贷款机构、不同贷款人、不同地方、不同信用级别、不同风险预期损失的许多贷款资产组合起来，构成一个“资产包”或“资产池”（专业术语叫Assets Pooling）。

第二步：以该资产包或资产池为抵押，发行不同信用级别的新债券（专业术语叫Tranche），新债券面值总额等于资产包的面值总额，信用级别却得到极大提高，风险损失极大降低。CDO一般分为优先级(senior tranche), 次优先级(mezzanine tranche)和次级 (junior tranche)。优先级和次优先级的信用级别皆在投资级别以上。每个级别的新债券皆有互不相同的投资回报条件和分担损失条件。

第三步：为了确保优先级和次优先级债券的信用级别在投资级别之上，评级机构则假定资产包里各个原始资产之违约概率互不相关，即原始资产违约的可能性或风险完全相互独立。

第四步：评级机构不仅假设资产包里原始资产违约和风险完全相互独立，而且进一步刻意降低原始资产自身的违约率，从而进一步降低新发行债券的违约率，提高其信用级别。

第五步：将新发行债券里的次级债券（junior tranche）再次组合或打包，重复前述四步骤，再次制造和发行高信用级别的抵押债券（即所谓CDO平方，原则上，更多层次的抵押债券都可以制造出来）。

举一个最简单的案例。评级机构将两个面值为1亿美元、违约率皆为10%的贷款资产组合起来，构成面值总额为2亿美元的“资产池”，以此为抵押发行两个级别的新债券：优先级和次优先级。优先级的偿付条件是：只有两个原始资产同时违约时，优先级债券才蒙受损失，除此之外任何情形下，优先级债券皆确保获得面值和利息收入。次优先级的偿付条件是：只要两个原始资产中任何一个违约（当然包括两个资产同时违约），次优先级即蒙受损失。

那么，新发行的优先级债券（CDO）的违约率是多少呢？那完全取决于评级机构如何假设两个原始资产违约率的相关性。假设两个原始资产违约率完全相关，新发行的优先级债券之违约率与原始资产则完全一致，新发行的优先级债券无法获得高级别信用。然而，假设两个原始资产违约率完全不相关，那么两个原始资产同时违约的概率立刻降低为10%*10% = 1%！新发行的优先级债券违约率急剧下降，信用级别自然立刻大幅度提升。假若资产组合里面包含三个资产，且违约概率互不相关，那么优先级违约概率则神奇地降低为0.1%！

想想吧，华尔街投资银行和评级机构所设计的“资产包”，动辄包括数百乃至数千个不同类别的资产，只要稍微改变一下信用评级假设，新发行的优先级和次优先级债券的违约率都将显著降低，都将赢得至少投资级别以上的信用等级。难怪连格林斯潘都要称赞抵押资产债券业务是“最伟大的金融创新”，能够创造出比美国国债还要优良的债券资产！难怪美国评级机构和华尔街投资银行所出售的抵押资产债券，总额中高达90%的比例都是AAA级或至少BBB-级（投资级）。难怪那么多顶级跨国投资机构都深陷有毒资产而无法自拔。

深刻启示

美国信用评级机构凭借神奇的“金钱魔术”开创了过去10多年来人类历史最大规模的金融创新，导演了大萧条以来最严重的金融危机，千秋功罪，恐怕永远没有定论。原因很简单，尽管今天“金钱魔术”被千夫所指，然而，以资产证券化为急先锋的金融创新，却极大地扩展了美国货币金融市场的全球实力，极大地扩张了美元货币总量和资产总量，极大地深化了美国债市和其他金融市场的流动性，从而极大地加强了美元霸权的地位。

2007年次贷危机爆发，尤其是2008年金融海啸席卷全球之后，数之不尽的人士预测或宣告“美元衰落”或“美元崩溃”。三年过去了，美元的国际储备货币地位屹立不倒，甚至进一步加强。

（1）根据国际货币基金组织最新公布的数据，2009年底，美元占全球官方外汇储备资产比例依然高达64%，只比危机前（2002—2003年水平）的66%略有下降。

（2）全球金融危机爆发之后，各国中央银行并没有抛售美元资产（美国国债），相反，它们甚至加速购买美元资产。全球外汇储备从2007年的64，111亿美元增加到2008年的69，093亿美元，净增加4982亿美元；2009年更增加到75，160亿美元，净增加6067亿美元。“两房”（房利美和房贷美）被美国政府接管之后，各国确实大量减持了此类政府支持机构发行的证券，却大幅度增持了美国政府债券，尤其是短期国债。

（3）目前全球所有债券中，以美元计价和交易的比例达45%，以欧元计价和交易的比例达32%，与危机前没有变化。

（4）全球所有外汇交易总量里，以美元为对手货币的比例高达86%，欧元占38%（全部外汇交易对手货币总量是200%，因为每一项交易涉及两种货币），与危机前没有变化。

（5）全球有68个国家将货币与美元挂钩或固定，27个国家将货币与欧元挂钩，与危机前大体相当。

原因看起来很简单：全球资金（包括我国庞大的外汇储备）别无选择，只能继续投资美元资产，购买美国国债，为美国挽救金融危机埋单。然而，其中蕴含的许多重大问题值得我们深入思考：美国是怎样发展出规模如此庞大、流动性如此之好、信用级别如此之高的债券市场？美国如何将债券市场发展成为吞噬全球资金的“百慕大”？美国信用评级机构如何可以“忽悠”全世界、赢得全世界的信任、将“垃圾和狗屎”当做黄金一样出售给全球金融机构？（最近高盛集团“欺诈门”所暴露出来的金融魔术和金融骗局，与评级机构的魔术异曲同工，再次震惊世界）。

面向未来，中国若要成为真正的经济强国，人民币若要成为真正重要的国际储备货币，我们就必须大力发展自己的货币金融市场（包括多层次债券市场、股权市场、外汇市场、衍生金融市场），必须成功建设自己的金融中心，必须能够分享全球金融的话语权和主导权，分享全球货币金融市场和战略资源的的价格决定权。

前路艰辛，任重道远。为达此目的，我们必须站在战略高度，从大历史视野，全面系统研究美国债券市场和其他金融市场发展的历史经验，全面系统研究美国信用评级机构垄断全球金融话语权的历史经验，透彻理解它们如何掌控和操纵全球货币金融体系之命门和枢纽。