向松祚：美联储除了印钞票，还能做什么

2008年12月24日 第一财经日报

　　人们习惯于将美联储比喻为引领世界经济大船的导航船。今天,这艘导航船终于驶入了人类从未涉足的水域。海域茫茫,深不可测,充满了人类智慧难以理解和推测的风险和不确定性。世界经济大船能否顺利通过如此诡异的大海？所有人心中都是一团迷雾。

　　史无前例的“零利率”政策

　　12月18日,美联储宣布将联邦基金利率调低到0~0.25%的水平区间,此乃著名的央行“零利率”政策。自美联储1913年“开张营业”以来,这还是破天荒第一遭。此前,只有日本央行上世纪90年代曾经长期实施过“零利率”政策,以刺激股市房市泡沫崩溃之后、持续萎靡不振的经济。然而没有奏效。美联储首次实施“零利率”政策,震动了全世界。它至少说明如下几个重大问题:

　　一是美国经济和全球经济体系流动性紧张局面依然极端严重,并依然在加速蔓延。美联储大幅度降低联邦基金利率的根本目的,是希望降低商业银行的贷款成本,从而鼓励商业银行向其他金融机构拆借资金,尤其是向实体经济部门的企业或公司发放贷款。联邦基金利率是商业银行同业之间相互拆借资金的基准利率。正常情况下,美联储通过降低基准利率,向同业拆借市场注入更多资金,就可以降低商业银行的资金成本,从而刺激商业银行向公司和个人贷款。美国金融危机爆发以来,美联储已经将基准利率从5.25%一路降低到1%。然而,美国经济体系流动性紧张局面丝毫未有缓解的迹象,迫使美联储孤注一掷,干脆实施“零利率”政策。由此可知,美国金融危机和全球金融危机依然没有任何缓和的迹象,形势还正在向更坏的方向发展。见底回升（流动性紧张局面何时开始缓解）尚需很长时间。估计至少还要一年时间才能真正见底。复苏时间则要等待更长时间。

　　二是美国金融体系风声鹤唳,信用萎缩和信用崩盘的程度超乎人们的想象。目前所有金融机构力求自保,拼命保住现金、尽力抛售资产回收现金、尽可能收回过去发放的贷款,对新发放贷款则是慎之又慎。尽管美联储一路降低基准利率,然而,美国商业银行存放在美联储的超额储备资金却一路急升,从今年6月的5000多亿美元增加到了目前的8000多亿美元。也就是说,美国商业银行体系不是没有资金,而是信心完全丧失,迫使几乎所有金融机构“惜贷”。商业银行宁可将资金存放到中央银行保险,也不愿意拆借给其他金融机构、更不愿意贷款给公司和个人,因为借款人说不定明天就“关门大吉”了。

　　三是美国金融危机早就向实体经济部门蔓延,早已经对实体经济部门造成了沉重打击。目前更大的危险是:实体经济部门大量公司面临经营困难,甚至大面积亏损、破产倒闭,相应地,实体经济部门的许多公司包括许多世界上最优秀的公司（譬如通用电气）都面临融资困难的巨大压力。尽管美联储一再降低基准利率,然而,衡量美国金融市场信用宽松程度最重要的“利差”指标却一路攀升。所谓“利差”就是公司债券收益率和美国国债收益率（后者最接近美联储基准利率）之间的差额。目前,“利差”维持在历史最高水平。

　　四是商业银行、投资银行、其他公司和个人,全部致力于“资金避险”。因此,短期美国国债（三个月期的美国国库券）收益率早就是“零收益率”水平,假若扣除手续费和交易佣金,短期国债收益率已经是负数。长期国债（譬如十年期国债）收益率一直在2%水平以下。上述两个指标充分说明美国金融体系的资金融通功能已经遭受空前打击,信用市场严重萎缩,企业融资陷入全面困难。

　　美联储下一步还可能做什么

　　事实上,自2007年8月6日次贷危机爆发以来,尤其是今年9月15日雷曼兄弟公司破产、触发全球金融海啸以来,美国政府和全球各国政府采取了几乎所有的挽救措施,然而至今收效甚微。一年多来,各国采取的措施如下:

　　1. 国家领导人频繁喊话或表态或承诺,希望挽回市场信心。

　　2.中央银行连续频繁降息。美联储、欧洲中央银行、英国中央银行、日本中央银行、中国人民银行等全球所有中央银行都多次大幅度降息。

　　3. 中央银行增加再贷款（以国债抵押）或降低存款准备金率。

　　4. 中央银行降低再贷款的抵押资产标准。正常情况下,中央银行给商业银行贷款,抵押物必须是国债或最高信用级别的其他债券。金融危机爆发以来,情急之下,许多中央银行尤其是美联储大幅度降低抵押物标准,连按揭抵押贷款债券资产也接受,目的都是为了给商业银行注入资金。

　　5.财政部或中央银行直接贷款或担保贷款挽救个别金融机构（比如美国财政部联手美联储为10多家最大的金融机构增加资本金）。

　　6. 财政部接管金融机构（比如 “两房”和AIG）。

　　7. 财政部担保贷款或担保银行损失（比如美国财政部联手美联储和联邦存款保险公司共同为花旗银行高达3060亿美元的不良资产承担损失）。

　　8. 财政部直接出资购买不良资产。比如保尔森7000亿美元救市计划,原本是准备拿去购买住房抵押贷款形成的不良资产的,后来情急之下,挪作他用,拿去拯救信用卡贷款、汽车贷款、学生贷款和给大型金融机构增加资本金了。

　　9. 政府财政部门注资购买金融企业股份（比如美国财政部给10多家大型金融机构注资）。

　　10.政府担保所有银行债务或存款（以欧洲最为典型）,或提高存款保险上限。

　　11.中央银行提供无担保信用贷款。

　　12.中央银行直接购买商业票据给企业贷款。即中央银行不仅是中央银行,而且直接承担商业银行的功能,直接向公司发放贷款。

　　纵观上述措施,全球政府可以说已经使出了“浑身解数”和“十八般武艺”。

　　而下一步,美联储还能采取什么措施呢？笔者预计如下:

　　直接大幅度向商业银行增加储备金,以此鼓励商业银行向公司和个人发放贷款。基准利率已经降低到“零利率”水平,无可再降。怎么办？美联储可以采取所谓“数量扩张”手段,即干脆直接给商业银行增加储备资金。商业银行只要需要钱,需要多少美联储就给多少,无需支付利息（“零利息”）;

　　继续大量购买商业票据,直接向公司（企业）注入资金。美联储已经购买了大量商业票据,在目前美国商业票据市场极度萎缩、企业融资极端困难的情况下,美联储将继续大规模购买商业票据（企业发放的融资票据）,以维持美国企业融资市场的正常运转;

　　大量购买住房贷款抵押资产,直接向住房贷款市场注入资金。一个月前,美联储已经宣布,将购买6000亿美元由“两房”（即房地美和房利美）发行的住房抵押贷款债券,以支持住房贷款市场。目前美国房价仍然持续下降,新房开工率持续走低,抵押贷款违约率持续攀升。美联储将加大购买住房抵押贷款资产或相关债券,不仅从“两房”购买,而且还可能从另外18家地区性住房抵押贷款公司购买;

　　大量购买商业银行的不良资产。目前困扰美国金融体系的最大问题之一,就是商业银行账面上的不良资产堆积如山,而且价格持续下降,商业银行随着资产价格下滑,就要不断提取资产损失,导致一个接一个机构资不抵债,乃至寻求破产保护或干脆破产。为了避免此种情形继续恶化,美联储可能直接出手购买商业银行账面上的不良资产,一方面支持资产价格,另一方面缓解商业银行资不抵债的压力;

　　大量购买其他金融机构（美国所谓的“灰色银行体系”,包括各种互助资金、对冲基金、私募基金、保险公司等）的不良资产;

　　大量购买公司债券资产。随着金融危机不断深化,实体经济惨遭重创（比如三大汽车公司就岌岌可危）。美国多数公司都通过大量发行公司债券融资,随着收入和利润大幅度下降,公司债券违约率正在迅猛上升。公司债券的融资功能基本丧失（没有人胆敢再大量购买公司债,哪怕是最优秀的公司发行的债券）。为了缓解公司债违约的压力,尽量维持公司债券市场运转,美联储可能大举入市购买公司债;

　　直接入市购买股票托市;

　　直接购买实物资产（比如直接到房地产市场大量购买住房）。早在今年年初,哈佛大学著名经济学教授、曾经担任过国际货币基金组织首席经济学家的罗果夫就建议美国财政部和美联储直接去市场买房子,以避免住房市场价格持续下降。

　　对世界和中国的影响

　　1. 美联储的“零利率”政策,本质上说明货币政策对于刺激经济的效果已经丧失。日本上世纪90年代的经验充分说明了这一点。因此,美联储“零利率”政策标志着货币政策刺激经济已经黔驴技穷。美国下一步刺激经济的重心将转向财政手段。当选总统奥巴马已经如此宣布了。

　　2. 美联储“零利率”政策及其随后将要采取的各种“数量刺激措施”,本质上就是全速开动印钞机,无限量印制钞票。全球基础货币供应量（因为美元是世界主要储备货币）必将急速上涨。挽救此次金融危机的极端措施,将必然导致未来更加严重的金融市场泡沫和通货膨胀危险。

　　3. 长期而言,美元对重要货币的汇率将持续贬值,尽管短期可能会有技术性反弹。

　　4. 长期而言,美国国债价格将急剧下降,国债收益率将持续攀升。只要经济企稳回升,长期国债收益率就可能急升,因为那时通货膨胀预期将死灰复燃而且一发不可收拾。

　　5. 随着美元泛滥,人民币汇率存在升值的巨大压力。日元最近升值让日本出口企业苦不堪言(比如著名的本田汽车公司CEO就大声疾呼,要求政府稳定日元汇率或将日元汇率大幅贬值,否则本田将没有生路)。预计中国出口企业的日子也将更加难过。

　　6. 未来全球通货膨胀将极端严重。除非美国能够将金融体系彻底改革,除非美国能够带头努力稳定全球汇率体系,除非美国开始约束美元的无限制发行,否则这一后果无法避免。

　　7. 美联储的“零利率”政策是美国努力转嫁金融危机风险和损失的最极端措施。我们必须清晰地认识到这一点。本来,美国那些肆意妄为的金融机构就应该破产,华尔街多年疯狂积累的财富就应该被蒸发掉（因为那本来就是虚拟财富或者是使用金融手段去分享世界人民尤其中国人民创造的真实财富）。然而,美联储的“零利率”政策本质上仍然是用未来更大的泡沫来挽救今天的泡沫,全世界人民将继续为美联储肆无忌惮的货币政策埋单。

　　中国怎么办？

　　那么,中国应该如何应对呢？

　　目前应该选择高位出售美国国债,转而购买其他实物资产（比如石油、矿产、森林、土地、科技专利乃至高端人才）。至少不能再追加购买美国国债了。未来国债的收益和购买力将随着美元泛滥和全球通胀而急剧贬值。中国外汇储备资产的投资必须采取分散策略,否则未来损失不可估量。我们不能再犹豫不决或听任美国人忽悠了。

　　要高度警惕美国、欧洲的贸易保护主义。汇率动荡尤其是美元急速贬值必将诱发全球规模的贸易保护主义。美国和欧洲已经对中国下手了（比如美国贸易代表已经向世界贸易组织全面控告中国的贸易政策）,中国必须要有妥善的应对策略。

　　中国应加快建立“大中华货币区”和“东南亚货币区”,努力摆脱国际贸易和国际金融结算对美元的依赖。争取用20~30年时间,形成亚洲和全球的“人民币货币区”。到那时,美元、欧元、人民币三足鼎立,我们就具有非常重要的话语权。

　　中国必须加大力度迅速发展人民币债券市场。极力提升上海和香港的金融中心地位,迅速摆脱老是将大量外汇储备投资美元的被动做法。

　　要真正确立内需为主的经济增长长远战略,尤其是要制定一整套长期政策和具体措施,彻底解决农村人口收入增长和中西部开发的重大战略问题。

　　（作者为经济学博士、华中理工大学教授）

【作者：向松祚 来源：第一财经日报】