解读全球经济（之一）：全球经济五大怪

俯视我们小小地球的经济体系，奇怪而有趣的现象数之不尽，举其大者，约有数端：

其一、美、欧、日受次级债危机冲击，如临大敌，央行迫不及待大举注入流动性，总额超过5000亿美元；减息之声此伏彼起，仿佛进入一场减息大赛。反观中国，流动性过剩依然是宏观经济面临的最严峻挑战，从发行央行票据、特别国债、提高基准利率、提高准备金率到各种道义劝说、大幅度开放对外直接投资和各种信贷直接干预，再到成立国家级外汇投资公司和准备实施港股直通车，十八般武器轮番上阵难以奏效，流动性之汹涌波涛反而一浪高过一浪，黔驴技穷也。市场普遍相信：美联储将进入新一轮减息周期，人民银行则早已进入持续升息周期。这到底是怎么回事？

其二、主宰世界金融之最权威人士，其对经济金融形势之判断，竟然飘忽不定、朝三暮四，仿佛墙头草一样。是金融局势真的变幻莫测？是他们真的没有找到透视全球金融本质之基本线索，还是现实利益迫使他们不断地改变立场？远的不说，就在几个月前，美联储主席伯南克始终强调美国经济之最主要威胁是通货膨胀。他说“最近数月，减息的可能性压根儿就不存在。联储的政策选择不是是否减息，而是是否加息。”话音未落，次级债危机突然降临，联储被迫降低贴现率和联邦基金利率，华尔街欢呼：联储终于屈服市场的压力！无独有偶，被全世界广泛尊崇为“格老”的美联储前主席格林斯潘，今年年初在纽约宣告：美国住宅市场最糟糕的调整时期已经过去了！然而就在上个月，美国财长鲍尔森却说：住宅抵押信贷市场最坏的时期可能还在后头！这到底又是怎么回事？

其三、全球主要央行言行不一、令人困惑；市场人士与央行之立场更是行同水火、令人费解。美联储、欧洲央行、日本中央银行一方面向市场注入流动性，一方面却继续声称经济之主要危险还是通货膨胀。英格兰银行总裁反复强调潜在通涨；今年九月十八日联储降息之前，伯南克出席多次会议，却避而不谈政策走向；尽管他最近宣称要采取一切措施挽救金融市场，然而，他长期致力对付通涨之立场是否真的改变，依然存疑；日本央行副总裁公然提出批评：央行注入流动性之政策，只会助长更大的资产价格泡沫。相反，以华尔街为代表的市场人士，却强烈要求联储继续大幅度降息。早在去年11月30日，《华尔街日报》就有大字标题文章：“联储主席与华尔街观点大相径庭”。生活在同一个星球，面对同样的金融市场，为什么大家对金融趋势之看法如此南辕北辙？这又是怎么回事呢？

其四、所谓全球流动性过剩，似乎已经是各方人士之共识。从几个简单数字来看，确乎如此。摩根斯坦利亚太区主席斯蒂芬·罗奇，是全球金融市场资深敏锐之观察家，长期担任摩根斯坦利首席经济学者。他说全球总的信用规模超过440万亿美元，以60亿人口计算，人均信用规模超过7万美元！再以今年中国信用扩张为例，尽管央行不断收缩流动性，今年上半年，中国银行体系新增贷款就达到2.6万亿人民币（监管机构核定的全年贷款规模是3.5万亿），其他形态的信用扩张究竟多大，很难统计。易言之，全球信用之存量规模和增长速度极其惊人。然而，流动性过剩之表象（或“钱”太多之表象），却与如下两个基本事实形成异常鲜明之对比：（1）全球整体真实经济增长速度并不高，根据多个权威机构之估算，即使将中国奇迹般的经济增速算进来，过去三十年里，全球真实财富之增长速度平均不到4％。格林斯潘的估算结果是：过去15年里，美国真实劳动生产率（以每小时真实产出计算）增长速度不到2％；（2）找不到资金、无法获得信贷支持，是困扰绝大多数创业者、数之不尽中小城市和广袤农村发展的长期痼疾。我们要问：所谓全球流动性过剩或“钱”太多，究竟是什么意思？那“过剩”的流动性或金钱是从哪里来的？又跑到哪里去了？

其五、最近数年，全球宏观经济政策焦点之一是人民币汇率升值。2005年开始美国财政部开始发表《国际经济和汇率政策报告》，断言人民币汇率大幅度升值是解决美国贸易逆差和所谓“全球失衡”(Global Inbalance)的基本药方。迄今为止，人民币汇率升值幅度接近10％，美国贸易逆差未见任何改善，那不知所谓（即没有明确定义）的“全球失衡”，似乎越来越严重。殊不知，围绕人民币升值之怪论竟然真的层出不穷。最近，英国《金融时报》发表怪论，说要遏制通涨，只要人民币更大幅度升值即可！国内亦有学者附和此荒诞不经之谬论。还有人说：中美贸易不平衡之所以未见显著改善，乃是因为人民币升值不够。依照此类论者之逻辑，似乎只要人民币汇率急剧升值，世界经济就万事大吉，人民币汇率成了挽救一切经济病症之灵丹妙方：解决贸易不平衡靠它；改善全球失衡靠它；遏制通涨靠它；促进产业升级靠它。呜呼！我不明白：今天的经济学怎么成了这个样子？

个人之见，欲理解今日世界经济，首先必须解释上述五大怪现象；欲解释五大怪现象，首先必须透彻认识国际金融和货币体系之基本制度安排。我深信：一切经济学，归根结底是制度经济学。

解读全球经济（之二）：美元悖论

全球金融货币体系最引人注目之基本特征，我称之为“美元悖论”：即美元相对世界其他主要货币的持续贬值和各国美元储备资产的持续增加。它涵盖如下重大事实：

其一、过去三十多年来（从1971年算起），美元相对世界其他主要货币之名义汇率呈持续下降趋势。美元－英镑汇率从最高的1.38美元＝1英镑，贬值到今天的2.05美元＝1英镑。美元－欧元汇率从1999年的1:1，贬值到今天的1欧元＝1.44美元（1971年至1999年欧元降生，美元相对德国马克一直处于贬值通道）。美元－日元汇率从最初的360日元＝1美元，最低贬值到79日元＝1美元。美元相对加拿大元、澳元、新元等货币，皆大幅贬值。2005年以来，美元相对人民币之贬值幅度已经超过10％。

总体而言，自2002年以来，相对一篮子货币，美元已经贬值了大约25％。即使根据最简单的供求分析，我们也可以得到一个最基本的结论：过去三十年来，美元之发行规模远超其他各国货币之发行规模。易言之，美国政府（美联储）对全球储备货币发行之约束，较世界其他国家对基础货币之约束，要宽松得多。

其二、纵然美元相对世界其他主要货币持续贬值，各国所累积的美元储备资产却几乎直线攀升，不断创出天文数字般的惊人记录。目前世界各国所累积的外汇储备资产超过5万亿美元。仅2001年－2006年，日本和中国净增加的外汇储备就高达1.5万亿美元。中国外汇储备累积速度尤其令人震惊：到2007年，中国外汇储备总量将突破1.5万亿甚至1.6万亿美元！相应地，美国国债数量屡创新高，已经接近10万亿美元。外债规模早已突破3万亿美元。2006年，外国人所持有的美国国债数量，达到2.2万亿美元。“弱势美元”或“贬值美元”与美元储备资产的急剧增加，形成最强烈的对照，是“美元悖论”最突出的特征。

其三、美国政府的弱势美元政策和其他国家美元储备资产的急剧增加，已经成为全球货币体系剧烈冲突或金融外交博弈的基本原因。一方面，累积大量美元储备的国家（譬如中国、日本和其他亚洲国家），对弱势美元政策深感忧虑和强烈不满，美元贬值意味着外汇储备的巨大损失，她们自然反对美元继续贬值或本币持续升值；另一方面，弱势美元或美元贬值政策，却是美国利益所在，至少短期内如此。美国需要大量财政赤字来为海外“反恐战争”筹资；美元贬值本身意味着她向全世界人民征收“通货膨胀税”；意味着她擭取巨额“铸币税收入”。

其四、由此引出两个重大问题：它们事关全球金融货币体系和全球经济体系之稳定。第一个问题是：世界各国是否还会继续大量累积美元储备？如果答案是否定的，那么美国政府就面临两难选择：要么大幅度提高利率，吸引外国人购买美国国债或累积美元储备，以便为“海外反恐战争”筹资；要么被迫收缩反恐战争、削减财政开支。无论哪个选择，都将对世界政治经济局势产生深远影响。第二个问题是：各国累积的巨额美元储备，面临美元持续贬值之巨大损失，必定要寻找各种出路，那么出路何在？出路就是大举购买公司股权和实物资产（包括黄金、白银、石油、其他矿产、森林、房地产，等等）。由此可以非常肯定的推测，如果世界对美元失去信心，“美元危机”爆发，各国将开始大量抛售美元，购买实物资产，全球收购兼并活动将愈演愈烈、资产价格将急速攀升。高利率和高通涨将迅速笼罩全球经济。目前黄金、石油价格不断刷新记录，实乃全球经济不祥之兆。

其五、“美元危机”所导致的高利率和高通涨，很可能将世界经济推入持续衰退的深渊。拥有大量美元储备的国家，拒绝本币持续升值、或开始大量抛售美元、或手持美元大肆收购兼并，将触发各种形式的贸易保护主义、贸易制裁乃至全球性的金融货币危机。

目前市场普遍预测美联储政策将迈入一个新的减息周期。然而，减息只会加剧上述“美元悖论”，让未来的美元货币危机更加深重。

“美元悖论”之根源，是我们时代的国际货币制度，一言以蔽之，就是美元本位制＋浮动汇率体系。它的基本游戏规则是：

（1） 美元是全球储备货币。所谓储备货币，就是全球经济金融的计价单位、贸易清算货币、外汇市场干预货币、资本市场定价和交易货币以及最主要的价值储藏货币。

（2） 美元之发行没有任何外部约束，即美元本位制是一个完全弹性的货币体系。如果说它还有一点儿约束，那就是美联储的自我克制。不过，下面我们将论证：全球浮动汇率体系让美联储之自我克制亦丧失殆尽。易言之，浮动汇率体系让美元之发行演变成一个全球性的倒逼机制。

（3） 美元、欧元、日元等主要大国货币之间，实施浮动汇率。由于没有哪个国家能够容忍汇率完全自由浮动（我称之为弗里德曼式的浮动汇率），因此，各国央行随时准备入市干预汇率，此乃所谓“有管理的浮动汇率体系”或“肮脏浮动汇率体系。”

此种国际货币体系制度结构，源自1971年8月15日尼克松摧毁布雷顿森林体系和1976年IMF通过《IMF章程第八条款第二修正案》，后者旨在全面推行浮动汇率体系。它是人类历史上完全崭新的货币体系，我们可以称之为“霸权货币体系”，它的运行服从国际金融体系著名的“大国定理”或“帝国定理”，对世界每个国家之经济金融和个人生活，皆具有极其深远之影响。

“美元悖论”不仅是中国货币汇率政策所面临的最大困扰，而且已经成为美国政府必须严肃对待的巨大难题。如何应对人民币升值和管理日益累积的外汇储备，中国政府还没有找到（或还没有采纳）上善之策；如何应对外国政府大量抛售美元、避免利率和通涨急速上升和美元货币危机，美国政府亦无万全之计。格林斯潘最近出版自传《动荡年代》，以多种理由来安慰美国同胞：外国大量抛售美元或美国国债，对美国利率和通涨之影响非常有限（参见该书486－489页）。我以为格老之分析逻辑大有问题，就像他去年对次级债危机之估计过于乐观。

摆脱“美元悖论”、避免美元货币危机和全球性金融危机之根本出路，长期而言，是全面改革国际货币制度，消除“霸权货币体系”：（1）需要建立一个真正具有约束力的全球储备货币发行体制和全球中央银行，它必须代表各国利益（类似今天的欧洲中央银行）；（2）消除浮动汇率体系，重新确立真正具有公信力的固定汇率制度（类似1945－1971年的布雷顿森林体系）。短期而言，美国政府必须自我克制、高度负责、努力消除财政赤字、纠正其弱势美元政策。