美元本位制、全球流动性过剩和中国金融开放基本战略

外交大师基辛格之名著《大外交》开篇就说：“几乎就象是存在某种自然规律，每个世纪都会有一个大国崛起，她有力量、有意志、有智识和道德上的激励，依据她自己的价值体系，来重塑整个国际体系。”国际政治、军事、外交如是，国际经济、货币、金融亦如是。从20世纪降临之始，美元逐步登上全球金融货币体系金字塔之颠。今天，美元本位制（The Dollar Standard）支配着全球经济金融货币体系。中国金融开放的战略、策略和具体步骤，必须基于对美元本位制游戏规则的深刻把握。易言之，探索美元本位制下的生存空间和生存技巧，是中国金融开放战略思考的基本出发点。

一、大国理论：美元本位制的游戏规则

人类货币体系的演变遵从“大国理论”或“帝国理论”。该理论的基本命题和推论是：

（1） 伟大国家创造伟大货币；强权国家拥有强权货币；霸权国家必定支配霸权货币体系。

（2） 霸权国家必定最大限度利用其“货币特权”擭取铸币税收入、并以此掠夺其他国家之资源。手段包括：无限制发行货币以降低货币真实价值、掌控货币体系以控制他国产业发展和税收制度、掌控货币体系以推行霸权国家的政治经济游戏规则。

（3） 霸权国家之货币，必定是全球最主要的储备货币、支付手段、结算工具、价值储藏手段、计价单位、资本市场交易工具、外汇市场干预货币、信息发布的主要媒介。

（4） 霸权国家必定动用一切手段，粉碎任何挑战其货币霸权之努力。任何改革现存国际货币体系之倡议，必然遭到霸权国家之否决。

（5） 霸权国家之金融市场（债券市场、股票市场和货币市场），必定是全球之金融中心。其他地区之金融市场，皆围绕该中心运转，就像太阳系的行星围绕太阳运转一样。

（6） 若霸权国家之货币纯属“法定货币”，没有任何贵金属或物质做最后支持（纯粹纸币），那么一般而言，霸权国家之国际收支必定是赤字，因为：只有霸权国家之国际收支出现赤字，她才能为世界其他国家输送储备货币。此乃国际经济学之“古诺定律”（The Cournot’s Law）的简单推论。

（7） 霸权国家可以在相当长时期内，维持贸易赤字、国际收支赤字和财政赤字（三大赤字），因为霸权国家之全球金融中心地位，确保世界其他国家自动为其三大赤字融资。

（8） 三大赤字意味着霸权国家之总体国民储蓄长期维持低水平（甚至为负储蓄）。

（9） 霸权国家之金融企业，必定是全球金融产业的垄断者。

（10） 霸权国家必定不遗余力地要求其他国家开放金融市场和金融产业。

迄今为止，完全符合上述“十大事实”的货币本位制，只有当今的美元本位制（The Dollar Standard）。它肇始于1913年美联储的创立，经过1936年美、英、法“三国货币协定”和1944年的布雷顿森林协议，完成于1971年的“尼克松新政”和1976年的IMF章程第八条款第二修正案。

众所周知，大英帝国是19世纪全球经济金融和货币体系支配者。然而，当时占居支配地位的货币本位制却不是英镑本位制，而是金本位制。金本位制的运行规则如下：

（1） 国家固定官方黄金价格或“铸币厂平价”，规定国内通货依照此价格与黄金自由兑换；

（2） 私人黄金出口不受管制，经常帐户和资本帐户之交易亦无任何限制；

（3） 本国发行之纸币和硬币，有官方黄金储备背后支持，本国长期存款货币（M2）之增长，受制于总体黄金储备之大小；

（4） 若遭遇国际黄金流失引发短期危机，中央银行则以较高利率向国内银行自由贷款；

（5） 若规则（1）被暂时终止，只要条件允许，则立刻依照传统黄金平价恢复黄金兑换，必要时甚至以国内通缩为代价；

（6） 世界范围黄金之供求关系，乃是约束各国价格水平之“共同锚”，亦即各国之共同的一般价格水平由世界黄金供求内生决定。

显而易见，金本位制与美元本位制有两个最根本的区别：其一，长期而言，全球货币供应量和通货膨胀水平，取决于全球黄金供应量。美元本位制下，美元之发行却没有任何外部约束。全球货币供应量和通涨水平，很大程度上取决于美国政府的财政政策和货币政策。其二，各国货币之间的汇率是完全固定的（它们等于各国货币背后黄金含量之比率）。美元本位制下，美元与主要货币之汇率浮动。易言之，尽管19世纪的英国是全球货币体系支配者，英镑是主要的国际通货，然而英镑背后有黄金支持，英镑之发行有外部黄金约束。

今天的美元本位制与布雷顿森林体系（The Bretton Woods International Dollar Standard）亦有重大差别。布雷顿森林体系是美元本位制的前身，其运行规则如下：

布雷顿森林体系对美国的要求是：

（1） 不干预外汇市场，不追求任何国际收支和汇率目标，实施自由贸易。不累积大量外汇储备。被动地采取冲销干预行动，以抵消其他国家干预外汇市场对美国国内货币供应量的影响。

（2） 依照1盎司＝35美元之固定价格，允许成员国将美元钞票兑换为黄金。

（3） 开放美国资本市场，让外国政府和私人投资者自由借款和存款。

（4） 维持美国之国际债权国地位（以美元资产对外放债），控制财政赤字。

（5） 根据美国国内信用扩张形势，实施自主选择的独立货币政策，确定世界物价水平（以美元计算的可贸易商品物价水平），以此作为世界价格水平稳定之锚。

布雷顿森林体系对其他成员国的要求是：

（1） 以美元为基准确立本国货币之官方平价汇率，确保实际汇率波动幅度永远处于官方平价1％范围之内。

（2） 确保经常项目交易之货币自由兑换；实施资本控制以防止国际资本市场冲击本国货币金融，但同时开始逐步实施资本项目完全自由化。

（3） 成员国使用美元作为外汇市场干预货币，并积累相当数量之美国国债作为官方外汇储备。

（4） 成员国之货币政策和国内货币供应量之长期增长，服从于固定汇率制度和美国的通货膨胀水平（以贸易产品计算的通涨水平）。

（5） 成员国货币当局采取冲销干预政策。一旦短期外汇储备流失，货币当局则购买国内资产，以保证国内流动性和货币供应量之稳定。

（6） 调整国内财政政策（政府净储蓄）以控制经常帐户不平衡，从而抵消私人储蓄与投资之差额。

显然，布雷顿森林体系与今天的美元本位制亦有两个重大区别。其一、美国尽管享有几乎完全的货币自由度，国际调节的主要责任由其他成员国负担，然而美国必须承诺依照固定价格、允许成员国将美钞兑换为黄金。美国的黄金储备成为其货币发行的硬约束。美元发行还不是毫无限制。其二、各国货币汇率固定。尽管美国没有干预外汇市场之义务，其他成员国某种程度上还可以要求美国控制货币发行、调整其财政货币政策。易言之，布雷顿森林体系还是一个弹性有限的国际货币体系。

1971年8月15日，尼克松断然摧毁布雷顿协议，核心是彻底取消美元发行的黄金约束。1976年，在美国国会强大压力之下，国际社会最终同意IMF章程第八条款第二修正案，浮动汇率体系从此成为人类货币体系之主流。一个完全没有外部约束的法定货币本位制――美元本位制，终于登峰造极。人类迎来完全崭新的霸权货币体系。

二、没有“锚”的货币：全球流动性过剩之根源

“流动性过剩”是困扰今日中国货币政策的主要难题。然而，将流动性过剩之根源归咎于中国贸易收支和国际收支双顺差，却是错误的或不彻底的逻辑。

流动性的严格定义，是资产交易费用之高低。资产交易或转手之费用越低，其流动性越高；交易或转手之费用越高，流动性越低。一切资产或物品皆具备流动性，差异只是流动性之程度（亦即交易费用之大小）。从流动性最低之资产（比如人力资本）到流动性最高之资产（比如流通中现金），是一条完整的谱线。中央银行通常用M0/M1/M2/M3/L等多种指标来量度流动性，以上述指标之增长速度及其与GDP等真实经济指标之比例，来衡量流动性是否过剩，其实皆为武断的划分或定义。我们只能从交易费用高低之角度来统一理解流动性。由此可知，金融深化、金融创新、资产证券化，皆是创造流动性之重要手段。从这个角度考察流动性，则无所谓流动性过剩。我以为：衡量流动性是否过剩之比较恰当的指标，是看真实经济和虚拟经济之背离程度（参见下节之定义）。

全球流动性过剩之根源有五：其一、全球储备货币之发行失去外部约束（失去“锚”）；其二、浮动汇率体系之汇率动荡，迫使各国央行干预外汇市场；其三、因浮动汇率而起的各种衍生金融产品（所谓金融创新）之交易量达到天文数字规模；其四、以石油为代表的战略资源价格暴涨；其五、资产证券化的飞速发展。当然，全球流动性过剩的核心是全球储备货币之发行失去外部约束，此亦是全球货币数量论（The Global Quantity Theory of Money）的基本结论

全球流动性过剩之基本事实可由如下数字略知大概：

（1） 全球储备货币从1960年代末约400亿美元，猛增到今天接近5万亿美元，仅亚洲各国外汇储备就超过3万亿美元。储备货币是基础货币，经过银行体系之乘数级的货币创造，全球广义货币供应量之增长以数十万亿美元计。

（2） 2006年，美国经常帐户赤字高达近9000亿美元，1970年代中期，美国经常帐户赤字还不到200亿美元。相应地，外国投资者持有的美国财政债券超过2.2万亿美元（美国财政债券总规模达到4.3万亿美元，总的国家债务规模更是接近8万亿美元），其中外国官方金融机构持有的美国国债就达到1.3万亿美元。

（3） 全球储备货币之中，相当部分是各国中央银行为应付汇率波动、干预外汇市场所积累。以日本为例，日本目前外汇储备近三分之二源自外汇市场买入美元。

（4） 金融衍生产品交易和外汇交易之规模，每天超过3万亿美元，每年超过800万亿美元。加上债券、股票和其他金融市场之交易，金融交易之规模是真实经济规模的数十倍！（全球GDP不过50万亿美元）。

（5） 日元长期升值预期综合症所造成的长期低利率流动性陷进，亦是全球流动性泛滥的重要原因。日本国内货币市场的低利率，迫使大量资金到世界各地寻找出路，仿佛洪水一样蔓延世界。

（6） 支付清算体系网络的扩大、技术的改进和电子货币或转帐的日益普及，让货币创造的速度和幅度急剧扩大。

（7） 资产证券化的飞速发展，让许多原本无法参与金融交易（或交易成本非常高昂）的资产变成金融资产，成为抵押贷款或其他融资手段。流动性资产的规模进一步放大。

全球流动性过剩之基本表现有四：其一、虚拟经济与真实经济严重背离；其二、各国货币政策失去稳定本国货币环境之能力；其三、国际热钱随时冲击各国金融货币体系；其四、金融或货币危机频繁发生。

三、流动性过剩和人民币升值预期综合症

全球流动性过剩之趋势，始自1970年代，至今方兴未艾。它冲击中国经济体系的基本渠道有四：其一、贸易帐户或经常帐户掩盖下的热钱流入；其二、FDI帐户掩盖下的热钱流入；其三、地下融资渠道或非法金融机构融通的国际热钱；其四、私人帐户小额汇划转移到国内的投机热钱。热钱流入国内之主要目的，是参与资产市场（房地产和股市）炒做。热钱大规模开始流入国内的导火线，则是人民币升值预期的自我实现。

经验事实表明，汇率持续升值之预期，至少具有两项重大后果：其一，升值预期改变真实经济和虚拟经济之均衡条件，从而改变真实经济产出水平、资产价格预期和通货膨胀预期。其二，升值预期极大地左右中央银行货币政策之效率和效果。很大程度上，汇率升值预期让中央银行货币政策失效，即：无论中央银行采取哪种货币政策准则，或者无论央行采取怎样的货币政策操作，央行都无法实现自己确定的目标

最显著的例子，是1980年代后期和1990年代之日本经济。为数众多的理论和实证研究证明：该时期之日本宏观经济困境，推动力量乃是日元长期升值之预期，学者称之为“日元长期升值综合症”。

其主要表现是：（1）日本长期利率一直处于非常低的水平（所谓“流动性陷进”），通涨率亦处于极低水平（经常是通缩），真实利率则居高不下；（2）真实经济投资和实质经济增长率长期维持低水平；（3）金融体系之存款余额和债务余额（主要是日本国债）达到创记录的天文数字；（4）日本中央银行之货币政策失效，无力摆脱通货收缩（让通涨率为正，从而降低真实利率），无力维持稳定的日元汇率，当然更无力刺激日本经济快速增长，也无法阻止日本长期维持国际收支顺差和积累巨额外汇储备。日本政府发行大量国债，试图刺激经济增长，亦无能为力。

目前的中国经济，基本特征与“日元长期升值综合症”类似。2005年7月21日，中国迫于美国压力，宣布“人民币汇率机制改革”，人民币正式脱离与美元的固定汇率，开始升值和浮动。最重要的是：市场（国际和国内）普遍预期人民币将进一步大幅升值。

“人民币长期升值预期”已经呈现严重后果：（1）中国资产价格（股市和房地产）出现严重泡沫，资产价格之暴涨，与真实经济和一般物价水平之相对缓慢增长，形成巨大差异。我称之为“真实经济和虚拟经济之严重背离”（2）所谓“全民炒股”或“全民投机”，尽管言词略显夸张，却是不争的事实。中国整体经济体系“投机意味”非常浓厚。（3）人民币升值并没有缓解中国国际收支双顺差。双顺差累积大量外汇储备。（4）中国人民银行之货币政策显然失效。2006年以来，人民银行为缓解“双顺差”或大量外汇储备所触发的“流动性过剩”频繁调高短期利息和存款准备金率，没有效果。

当然，断言中国经济已经陷入“人民币长期升值预期综合症”，为时尚早。中国经济依然维持高速增长，没有出现通缩。今天的中国经济和日本经济至少具有两大基本差别。其一，制度安排不同。日本经济体系主体（关键产业主导者和信贷资源拥有者）是竞争性私有企业；中国经济主体（关键产业主导者和信贷资源拥有者）是垄断性的国有企业。二者之融资成本和相关投资抉择约束条件不同。其二，中国和日本经济处于国际产业分工价值链条的不同环节，决定了二者贸易结构和投资结构之巨大差异。

此外，人民币升值预期才刚刚开始，资产价格之变动，或货币市场和信用市场之变动，要对真实经济产出和通涨发生重大效果，时间上有相当长时期的滞后。日元长期升值预期之形成、日本资产价格泡沫之膨胀和破灭（经济增速开始急剧放缓和严重通缩之开端），大约经历5年时间。人民币升值预期之自我实现，还不到两年。然而，依照资产价格和相关指标判断，类似“日元长期升值预期综合症”的“人民币升值预期综合症”正在迅速形成，已勿庸置疑。

四、 金融开放的主要风险：虚拟经济和真实经济相背离

根据以上的分析思路，我们立刻可以推论：中国金融开放的主要风险，便是全球泛滥的流动性大规模流入国内，冲击国内经济金融体系，造成虚拟经济和真实经济之严重背离：即真实经济相对通缩（实质投资或真实国民收入缓慢增长、甚至负增长）；虚拟经济或资产价格相对通涨（即资产价格出现严重泡沫）。且让我简要阐述虚拟经济和真实经济之区别及其理论含义。

真实经济是人类以价值创造（转换）和物质转化为目的之经济活动，可分为真实消费和投资。真实消费是个人消耗物质资源以获得享受；真实投资则是个人参与物质转化和价值创造活动，以便赢得未来的真实消费。

虚拟经济则是人类参与投机买卖、单纯期望商品（物质或物品）价格上涨而获利、不涉及任何物质转化之经济活动。严格地说，一切虚拟经济活动乃是因为交易费用或信息费用或信息不对称而起。从降低交易费用、或信息费用、或减少不对称信息角度看，虚拟经济活动极大地促进真实经济活动，参与价值创造。

譬如，投资生产郁金香，必定要经过购买土地、肥料、种子、劳力、郁金香生长全过程、出售郁金香然后获利，此乃真实经济活动，参与物质转化。炒卖或投机郁金香，则纯粹是买卖换手过程，不涉及任何物质转化。

人类一切经济活动，皆可从真实经济和虚拟经济角度观察之。尽管我们无法准确量度真实经济和虚拟经济活动之规模或大小，然而，从最基本理念上，我们的确可以将二者明确区分。

有两个极端。其一，若人类一切经济活动皆致力于物质转化，不涉及任何投机买卖，整体经济将近似以物易物或自给自足之经济，人类物质财富之增长将极其缓慢；其二，若人类一切经济活动皆致力于投机买卖或期待现有物品之价格上涨，整体经济将完全成为“全面的投机经济或虚拟经济”，人类物质财富亦不会有任何增长。现实之人类经济体系，亦即凯恩斯所说的“货币经济体系”（Monetary Economy），是真实经济和虚拟经济之某种程度或某种形式的平衡或组合。

概而言之，真实经济和虚拟经济之相互趋势，有四种情况：（1）真实经济和虚拟经济同时膨胀、幅度相若；（2）真实经济和虚拟经济同时收缩、幅度相若；（3）真实经济相对通涨、虚拟经济相对收缩；（4）真实经济相对收缩、虚拟经济相对通涨。

真实经济和虚拟经济之划分，可以追溯至斯密、索伦（Henry Thornton, 1760-1815）、李嘉图和马克思（尤其是马克思）等许多前辈学者。然而，现代金融尤其是浮动汇率时代开启衍生金融交易之后，二者之划分才真正具有全球性意义。1970年代之后，固定汇率制度崩溃，美元发行摆脱外部约束，浮动汇率体系降临，全人类迈入流动性过剩时代。全球性流动性泛滥，遂造成人类经济整体性的真实经济和虚拟经济相背离。

真实经济和虚拟经济分离或脱节，的确是人类经济面临的最重大挑战。它对各国经济金融稳定的深远影响，还没有得到系统阐释。任何积极实施对外开放、将本国经济与世界贸易、金融融合之国家，都将遭遇国际投机资金的惊涛骇浪。各国经济体系本身“真实经济和虚拟经济之脱节”，不过是整个人类经济全局性困境的具体环节。只有放眼全球，站到人类经济体系整体之高度，才能真正理解今日中国的“流动性过剩”困境，才有可能寻找妥善应对策略。

五/对内开放优先对外开放：中国金融开放的基本战略

开放金融之目的，是要最充分、最有效地利用全球资源，替中国创造真实财富，而不是要吸引外部热钱或投机资金来参与中国资产市场之炒做。既要引导资源进入真实经济领域，又要防止金融闸门开放之后、投机热钱洪水滔天、扰乱乃至摧毁我国的货币金融体系，乃是我国金融开放战略最难措手之处。

若中国金融制度体系非常完善、金融市场体系非常健全，热钱之流入则不会造成灾难性后果，甚至可以充分为我所用。易言之，若中国具有高效率的金融体系，能够将国际资金迅速有效转化为真实经济之投资，则热钱流入多多益善。以美国为例，她具有非常发达的债券市场（包括联邦政府债券、地方政府债券、公司债券）、股票市场、外汇市场、期货市场；有数之不尽的金融服务机构（从共同基金到对冲基金；从社区小银行到全球性金融巨头）；有数之不尽的金融产品以满足不同投资者和投机者之需要。如此，则国际资金（不管热钱与否）大规模流入，可以迅速渗透到美国经济体系，为美国真实投资所用。反观中国，极不发达之金融体系，无法提供高效率、多样化的投资或投机渠道，以应对投机资金之迅猛冲击。结果是热钱全部追逐股市和房地产，遂造成资产价格严重背离真实经济之增长，给银行体系和整体经济埋下崩溃之种子。

由此可知，从长远战略考虑，中国金融发展的首要任务不是对外开放，而是对内开放；不是急于让国有银行到海外上市，而是迅速对内资全面开放金融业；不是急于引进QFII，而是取消国内企业上市融资的审批制，建立真正竞争性、市场化的资本市场；不是匆忙对外资银行开放人民币业务，而是鼓励国内私人资本与国有资本平等竞争。

具体言之，措施有十：

其一、迅速稳定人民币汇率预期，可考虑在7.8或7.5水平上宣布维持固定汇率。

其二、彻底明确资本市场发展市场化、规范化、竞争性的战略思路。

其三、采取严格措施，尽可能防止热钱进入中国爆炒资产市场。历史经验一再说明：当一国资本市场之企业竞争力、监管规范、流通性、市值规模还不成气候之时，贸然对外开放，只会将股市和资本市场变成一个赌场，任由热钱蹂躏！

其四、彻底取消股票发行的特权制度（即所谓发审制度），让市场选择，以便让优质企业尽可能从资本市场获得充裕资金。

其五、迅速解决非流通股问题，增加股票供应量。尤其是应该抓住机会，允许国有股完全流通。此乃改革国有垄断的一个有效途径。

其六、迅速发展多个层次的债市，包括国债、企业债、地方市政债券等等，让所谓过剩的流动性有畅通渠道，进入真实投资领域。

其七、迅速建立创业投资或风险投资法律架构，尽可能增加新的直接融资渠道。

其八、彻底对内资开放金融行业，包括银行、保险、证券、理财、信托等等，让国内私人资本与国有资本和外资在同一政策架构下自由竞争。

其九、取消存款利息税。

其十、放宽利率管制或干脆实施利率市场化。