从美国次贷危机看金融创新的风险问题　　

摘要：对于美国爆发次贷危机的成因，国内外各大传媒和理论界众说纷纭。本文从一切便利营业的事情都会便利投机的视角认为，金融创新本身也是金融危机的真正根源之一。同时，本文还通过更为辩证的量价相互结合的分析，进一步指出金融创新产品更有利于投机，而不是分散和化解风险。金融创新反而使风险总量增加了，而这种风险的增加是很难通过加强监管来消除的。在动辄损失惨重的危机四伏的金融市场上，保守并不是一个贬义词。　　

关键词：美国次贷危机；金融创新；风险；投机　　

一、引言　　

2007年2月份以来，美国爆发次贷危机，波及全球主要金融市场，进而引发美元贬值、全球物价上涨。一年多过去了，其危害还在延续着。　　

对于这场金融危机的成因，在国内外各大传媒对美国次贷危机问题的讨论中，大部分分析家认为，造成美国次贷危机的直接原因是2006年以来美国楼市的下跌和利率的上扬，致使美国次级住房抵押贷款的违约率不断上升，直接导致以次级住房抵押贷款为支持发行的担保债券凭证(CDO)的信用风险增加，信用评级机构随即调低了这类CDO的信用评级，CDO的市场价值大幅缩水，不仅导致一些房地产金融机构破产，进而引起金融市场的投资者对有关金融创新产品的价值产生怀疑，大多数机构投资者都相应调低了金融创新资产的比重，增大了对流动性的需求。^[1]

除此之外，有学者认为，造成美国次贷危机的根本性的原因，是长期以来一直存在且仍在不断下降的低储蓄率。^[2]还有学者认为，引起美国次贷危机的根源在于两方面：一是作为金融产品的次级债自身存在设计缺陷。二是资产评级公司的操守存在问题以及政府监管不到位。^[3]

但是，笔者认为，此次美国次贷危机很可能是《货币战争》一书所指出的国际垄断大银行家的“美元反击战”和“剪羊毛”^[4]P187的一个后果。撇开这一猜测，本文要说明的是，金融创新本身也是金融危机的真正根源之一。　　

二、金融创新的风险问题　　

在美国次贷危机爆发前，巴林银行的倒闭等事件就已经使人们注意到金融创新的风险问题。对于这些风险，有人将其细分为：不可分散的市场风险、信用风险、操作风险、监管风险、法律风险和制度风险^[5]。也有人将其归纳为：表外业务风险、伙伴风险、创新工具风险、操作风险、泡沫风险、信息化风险、清偿力风险和法律风险^[6]。而美国次贷危机的爆发也使得人们意识到，贷款发放机构通过打包方式转嫁给其他金融机构的风险，在其交易对手面临经营危机风险加大时，会通过利益链条的传递危及到自身^[7]。　　

有学者甚至认为，金融创新使金融风险更为集中和隐蔽，增强了金融风险对金融体系的破坏力。其理由是，金融创新工具在为单个经济主体提供市场风险保护的同时却将风险转移到了另一经济主体身上，也就是说，对整个经济体系而言，风险只发生了转移，并没有被消除，风险仍然存在于经济体中。而当市场主体都想转移同一方向的风险时，风险出售者就无法找到风险承担者，金融创新工具提供的保险功能将不复存在，风险在此时会集中暴露，给金融体系和经济体系造成严重打击。^[8]

尽管注意到了这些风险，一些学者仍然强调金融创新有利于分散和化解风险，甚至认为我国的商业银行这次躲过美国次贷危机，不是因为银行自身经营稳定，风险管理能力高，而是金融创新的能力低，过于保守^[7]。在他们看来，金融创新之所以会带来风险只不过是因为监管不及时和制度老化^[9]。还有学者认为，就中国当前的金融安全问题而言，金融创新是最优的选择，要求政府部门放松对金融创新的管制，建立风险转移、转嫁、分担、分散机制，实现金融资产的安全性和流动性的最优组合。^[10]否则，一旦人民币自由兑换，缺乏金融创新的避险工具将使国内资本市场岌岌可危，国际投行可以借助丰富的创新工具，在中国资本市场攻城掠地，无论多空，均能占得先机。^[11]

但是，一方面，除非我们参与国际投行的金融创新工具，否则，国际投行是不可能用这些工具对我们进行掠夺的。当年，日本的保险公司如果不购买美国投行的日经指数“股指认沽期权”，即便日本股市崩溃，美国投行也难以获利，日本经济也不会陷入长达十几年的衰退。　　

另一方面，马克思曾引用詹•威•吉尔巴特的话指出，“银行的目的在于便利营业。但一切便利营业的事情，都会便利投机。营业和投机在很多情况下紧密地结合在一起，很难说营业在哪一点终止，投机从哪一点开始”^[12]P457。而一旦金融创新分散和化解了风险，其后果恰恰是便利营业，从而也就便利了投机。假设风险的绝对数量是可以计量的，且与业务量成正比。假设某种金融创新能够使某金融机构同样业务量的风险减少一半，那么，该金融机构将会如何行动呢？是满足于风险的减少，还是将风险业务扩大一倍，使其总风险量维持不变呢？从便利营业的角度看，该金融机构将会选择后者。而这一点也为绝大多数期货合同并不进行交割所证实。　　

实际上，一旦银行能够通过资产证券化将次级抵押贷款的风险转移出去而减少自身的风险，不仅从事次级抵押贷款的银行会将打包出售次级抵押贷款的相关证券所获得的资金继续用于扩大次级抵押贷款业务，而且以前因为风险较高而不涉足次级抵押贷款的银行也会介入这一业务。这就使得与资产证券化之前相比，次级抵押贷款占银行贷款的比重大大增加。即便单笔等额的次级抵押贷款的银行风险较以前降低了，这种规模的扩大所带来的风险的增加也足以抵消通过资产证券化转移出去的风险，从而银行的总体风险并没有增加，而转移出去的风险仍然存在于金融市场中，这就增加了整个金融体系的风险。　　

于是，即便金融创新能够分散和化解风险，那也只不过使同样的风险对应着更为巨大的业务量，从而一旦风险出现，危机将以更大的规模的爆发。正是因为金融创新便利了营业进而便利了投机，其本身才成为危机的真正根源之一。　　

三、金融创新产品的风险问题　　

萨缪尔森等在谈到市场经济能为个人提供什么样的共担和分散风险的机制时，举例说，“倘若我是一个种玉米的农民，则必然要与农业自然灾害作斗争。然而我是否也要承担玉米价格的风险呢？假定玉米的预期价格为每蒲式耳4美元，这是根据每蒲式耳3美元和5美元这两种价格以相同的可能性出现而得出的。除非我能摆脱价格风险，否则，我就被迫面对一场赌博。按抛硬币的玉米价格的结果，或者以30000美元，或者以50000美元的价格售出10000蒲式耳的玉米。然而，按照风险规避的原理，我却会宁愿选择有把握的事，即以4美元的预期价格出售玉米，获得40000美元的总收入，以避开价格风险。”^[13]P169~170

然而，问题在于，为什么玉米的价格会发生波动呢？如果是因为欠收而价格较高，因为丰产而价格较低，那么，我以4美元的预期价格出售10000蒲式耳玉米的行为就是一个增大价格风险的行为。　　

在这里，萨缪尔森等只考虑了价格的波动，而没有考虑数量的波动。这种孤立看待事物的形而上学的方法，忽视了问题的关键。如果我们在考虑玉米的产量和价格的上述关系，我们将会发现真正的问题之所在。　　

假定，在欠收时，我只能收5000蒲式耳玉米，此时价格为每蒲式耳5美元；而在丰收时，我能收15000蒲式耳玉米，此时价格为每蒲式耳3美元。　　

如果采用萨缪尔森等的办法，在欠收时，为了兑现出售10000蒲式耳玉米的远期合约，我将不得不在市场上以25000美元购进5000蒲式耳玉米，实际所得只有15000美元（=40000美元-25000美元）。在丰收时，我的所得将是55000美元（=40000美元+5000×3美元）。　　

而如果不采用上述规避风险的措施，在欠收时，我的实际所得是25000美元（=5000×5美元）；在丰收时，我的实际所得是45000美元（=15000×3美元）。下表对比了有无远期合约的收益状况。　　

有无远期合约的收益对比表　　

收益（美元）	有远期合约	无远期合约
欠收时	15000	25000
丰收时	55000	45000

上表显示，在没有远期合约这样的金融创新产品的情况下，我的所得在25000美元至45000美元之间波动；而在有远期合约之后，我的所得在15000美元至55000美元之间波动，其波动幅度反而要大于没有远期合约的情况，我反而陷入更加没有把握的境地。　　

更为重要的是，与我做对手交易的投机者，其实绝大多数也都是风险规避者，而不是风险偏好者。否则他们也不会当危机来临时，集体脱逃造成金融市场一片恐慌和混乱。这也就是说，他们仅仅在有可观的收益的前提下才承担风险。换句话说，承担转移风险的投机者，本身并不是风险的偏好者。这是因为，如果这些人真的象赌徒那样是风险偏好者，那么，概率论的大数定律会保证这些人几乎都会以破产而告终。因此，如果玉米的预期价格是每蒲式耳4美元，那么玉米远期合约的价格一定会低于每蒲式耳4美元。　　

而如果我不用远期合约而改用期货来回避风险，情况也不会更好。考虑一个简化的期货交易，初始保证金为交易额的2%，维持保证金为交易额的1%。这样，为了采用期货，我将不得不在收获前先拿出400美元保证金。假如，在期货到期前，价格先上升到每蒲式耳5美元，再跌到每蒲式耳3美元。那么，当价格达到每蒲式耳5美元时，我的账面亏损为(5-4)×10000=10000美元，于是我将不得不追加保证金9800美元，以便在期货盯市之后还能够保持200美元的维持保证金。如果我在收获前一时拿不出这笔总额为10200美元的巨款，我所持有的期货将被强行平仓，从而不仅失去金融创新产品可能带给我的风险回避，而且损失全部追加的保证金，使我蒙受更大的亏损。金融创新的避险工具反而成为增险的工具。　　

四、小结　　

通过更为辩证的量价相互结合的分析，我们进一步注意到金融创新产品更有利于投机，而不是分散和化解风险。事实上，金融创新的确只是转移风险，而没有化解风险。同时，承接转移风险的金融市场参与者中的绝大多数也是风险规避者。结果，由于金融创新便利了营业进而便利了投机，因而，金融创新反而使风险总量增加了。而这种风险的增加除了消除金融创新本身，是很难通过加强监管来消除的。　　

在动辄损失惨重的危机四伏的金融市场上，保守并不是一个贬义词。而要摆脱进退失据的局面，除了进行更加深入的研究，避免照搬国际理论界的现成结论，别无他途。只有这样，我们才能维护三十年改革开放得来不易的国家利益和国民财富，避免重蹈日本及其他国家的覆辙。　　

参考文献：　　

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[10] 周春生,冯科. 以创新化解金融风险——中国金融安全问题与出路[J]. 今日中国论坛, 2006, (8): 91-92.　　

[11] 叶檀. 只有创新才能规避资本市场潜在风险[J]. 科学决策, 2007, (10): 20-21.　　

[12] 资本论:第3卷[M]. 北京：人民出版社，1975.　　

[13] 萨缪尔森, 诺德豪斯著, 萧琛等译. 微观经济学[M]. 北京：人民邮电出版社, 2004.