次级债阴影下的世界经济到了一个转折路口

2008年01月25日　 华夏时报

　　易宪容(中国社会科学院金融研究所研究员)
　　最近这几天，由于美国次债危机，从而导致了国际金融市场巨大的动荡不安，特别是导致了全球股市的暴跌暴涨。即使是完全没有开放的中国股市也难以幸免。对于动荡不安的国际金融市场，它为什么会如此暴跌暴涨？全球股市的暴跌暴涨，它会导致美国经济的衰退吗？美国经济的衰退会把整个世界经济带向哪里？这些问题成了目前全球市场最为关注的大问题。

　　次按贷款证券化无限放大风险

　　一般来说，股市的涨跌本来是市场十分正常的事情。但是最近几天股市的暴跌暴涨，却是前所未有的。不仅涨跌幅的波动大，而且蔓延于世界各个金融市场。比如，香港股市在经历了2007年的快速上升之后，从2007年10月份开始，持续下跌近30%。特别是在2008年1月22日，受美国花旗银行次债危机的影响，当天恒生指数下跌2000点，高达8%以上，而到1月23日则受美联储突然调降基准利率75个基点的影响，当天的恒生指数又上涨2300点，即使到1月24日，股市的上下波也达1500点以上，整个股市一直在巨大的震荡。香港股市是这样，中国股市、亚洲股市及欧美股市都是如此。也就是说，受美国次债危机的影响，这几天国际金融市场的各国股市的暴跌暴涨不仅是全球性的，而且显示出暴跌暴涨的同一特征。

　　那么，从表面上看，全球股市的大涨大跌是由于美次债危机，但实际的因素比这种解释要更多。比如，9·11事件以来，美国连续一段时间都采取了十分宽松的货币政策，从而使全球金融市场的流动性泛滥。而且流动性泛滥自然会推高全球股市及楼市的价格，吹大这些资产市场的泡沫。比如说，无论是美国股市，还是亚洲股市，早几年股市价格快速飙升是一种常态。既然全球股市可以快速上涨，当然全球股市出现一定程度下调也是正常的。不过，最近几天全球股市快速下调只是太过快了。过快得出现全球性股市的恐慌性抛售，导致全球性股市的股灾。当然，有人认为这些都是表象，实际上根本原因是美国次债危机导致的结果。

　　对于美国的次债危机已经蔓延了快一年，还是2007年年初的时候，我就看到了美国次债存在的问题，但是当时估计问题不会太严重，因为美国次债所涉及的住房按揭贷款占整个按揭贷款的比重太小，但没有想到次债的证券化及衍生品化，会对整个国际金融市场产生如此重大的影响，而且这种影响到目前还不能说走出了尽头。因为次债证券化后的金融衍生产品把其风险无限放大。

　　因为，从美国按揭贷款的分类来看，美国住房抵押贷款市场分3个层次：优质贷款市场，其贷款对象为信用评分为660分以上的个人。这种按揭贷款首付比例通常为20%，月供占收入比例不高于40%，此类贷款占住房按揭贷款80%以上；次优级按揭贷款，其贷款对象为信用评分在620-660分之间，这类贷款对象主要是指信用记录较弱的人，如自雇以及无法提供收入证明的个人，贷款占按揭贷款比重4%-5%；次级按揭贷款，其对象为信用分数低于620分的个人，其首付比例较低、月供占收入比例较高，此类贷款占按揭贷款在1986年就开始发生，但所占的比重很小。到2004年美国次级房贷开始发展，2006年达到6000亿美元，较2003年增加一倍，占美国按揭贷款市场的比重由2001年的8.5%上升至2006年的11%。

　　还有，从美国次债产品的特点来看，它又可分为无本金贷款，即首付为零；可调整利率贷款，利率逐渐提高；选择性可调整利率贷款，允许借款人在一定时期内按低于正常利率水平月供，差额自动计入贷款本金。因此，次债产品就表现为月供调整频繁、还款压力前松后紧、产品设计繁杂、风险控制自我放松等。

　　2007年4月起，次债危机开始蔓延，先是美国第二大次债公司新世纪金融宣布没有足够的钱支付债权银行，进而申请破产。由于次债产品的证券化及衍生品化，从而使次债风险容易无限放大。比如说，购买这种证券化资产的银行、共同基金、对冲基金、保险机构等都陆续地宣布其遭受之损失。到2007年11月底止，由于次债危机，上述金融机构遭受损失3000亿多美元。

　　可以说，无论是美国次债所占总按揭贷款的比重，还是目前为止由于次债危机所遭受到的损失来看，看上去对美国金融市场的影响应该是很小的。但是为什么看上去是这样小的事件，会导致美国乃至整个世界经济遭受到重大的危机。最为关键的方面是这些按揭贷款的证券化，在于这些证券资产的衍生品化。也就是说，在这个过程中，美国的不少金融机构借助于金融产品的创新，不是采取公平、公正、透明的方式，而是采取虚假包装的方式把这些金融资产卖给了投资者，并通过金融市场把其风险无限放大。这就是目前次债危机的根源所在。这就是为什么美联储面对次债危机的困扰，突然大幅降息，以便纾缓次债所带来的冲击。

　　有分析人士指出，由于美国的次债危机，可以导致美国的经济衰退，并由此让整个世界的各国股市“牛”去“熊”来。比如，从2007年第四季度的数据来看，美国的零售业成绩不佳。美国人消费减弱，这是经济不景气的表征之一。巴菲特也对美国的经济衰退表示忧虑。而次债危机又进一步引起美国房地产市场的量价齐跌，这种情况不仅导致了大批负资产业主出现，而且更是使许多业主再无能力供楼，次债危机规模扩大。同时，在连锁反应之下，次债危机影响金融系统的稳定性，多家大银行或按揭机构分别要动用数十或数百亿美元的拨备金融系统呈现极为严峻的局面，从而影响社会和民心的稳定。更为严重的次债危机也是近年来美元迅速贬值的主要原因之一。

　　世界经济走向就在于美元强弱

　　从历史的事实来看，每一次美元的贬值都会带来整个全球经济动荡不安。我们可以看到，在20世纪，美元经历过4次大贬值。2002年之后，美元又开始出现持续走软，从而引发美元的第五次大幅贬值。从2002年2月开始，美元汇价指数110一路急转而下，到2007年4月跌破了80大关，2007年11月更是创下了71的历史新低，这就意味着几年来美元贬值达到了35%。可以说，正是美元的贬值导致了国际金融秩序发生了巨大的变化。它也成了目前国际金融市场动荡不安的根源。

　　可以说，美元汇率的巨大波动，也就意味着国际上不同货币利益关系的重新洗牌，供求关系的调整。有研究表明，自2006年开始，美国贸易赤字占GDP的比重，由2005年第四季度的6.8%，降至2007年第一季度的5.7%。但是为什么在美国贸易赤字一直减少的情况下美元还在贬值？其研究发现，就在于美元的贬值，让各国央行持有美元意愿下降，各国外汇储备美元资产持有量减少。而外国投资者还原持有美元，那么美元的供求关系一定会发生很大的变化。整个国际金融市场货币结构也随之发生巨大变化。

　　比如说，一些国家放弃多年以来盯住美元的汇率政策。如俄罗斯，2003年3月宣布结束与美元联系汇率，转为盯住一揽子货币，马来西亚也是如此。同时，中东的一些国家也放弃盯住美元的政策。而这些国家汇率政策的改变，国际上外汇炒作者大下其手，而且会进一步推低美元的汇率。

　　还有，美元作为一种国际进出口贸易中最为普遍的计价货币，而美元汇率的巨大波动，也一定会影响世界市场许多国际大宗商品价格的巨大波动。比如说，国际原油的价格，为什么近来波动越来越厉害？尽管其中的原因很多，比如地缘政治冲突、市场投资者炒作、市场石油供求关系的变化，但仍然是美元汇率的变化最为重要。根据相关研究表明，对于国际上许多初级产品及金融产品来说，基本上都是以美元计价，因此，如果美元价格波动，也就意味着以美元计价的产品价格也会随之产生巨大的波动。比如计算自2001年以来，以美元计价的原油，其上涨286%，但若以欧元计价，其价格则仅上涨147%，上涨幅度大于一倍以上。所以，最近几年，国际市场的石油价格快速飙升、黄金价格快速飙升，都是与美元贬值有关。

　　而石油价格狂升，使得作为全球第一用油大国的美国负担不胜沉重。美国经常赤字和贸易巨额逆差的主要原因之一，就是大量进口石油。布什总统日前与沙特阿拉伯国王阿卜杜拉会晤时表示，希望石油输出国组织(OPEC)增加石油供应，降低石油价格，否则，“高油价必将损害消费国包括美国的经济”。布什就认为，“当消费者购买力下降，可能会造成经济放缓。这意味着原油和天然气销量减少”。油价高低决定了美国经济的未来，如果油价过高，也意味着美国经济步下衰退之路。而由于美国经济执世界之牛耳，在全球经济一体化之下，许多国家或地区的经济或多或少会受到影响。

　　从上述逻辑也就可以看到，次债危机导致了美元的进一步贬值，而美元的贬值速度幅度过大，也必然会引起外国投资者不愿意持有美元资产，也就不愿意进入美国市场，这样就可能导致美国股市大跌，美国经济出现衰退。在这样的情况下，也就会迫使美联储调低利率。同时，美元的贬值也会导致以美元计价的国际大宗产品价格快速上涨。而产品的价格上涨不仅会严重影响美国居民的消费，导致美国居民的消费力下降，从而引发美国经济衰退的危机，同时也导致国际利益关系的重新分配与调整。比如随着国际油价快速飙升，大量石油美元流入中东国家、流入产油国。这不仅相对削弱了美国国家的经济实力，也会改变整个世界政治势力格局。还有，美元的贬值意味着油价仍将在高位，加之其他国际上不少大宗产品的上涨，全球结构性通胀仍将持续，而美联储的大幅降息无疑是对全球通胀起到推波助澜的作用。

　　可以说，美元贬值的问题已经成了整个国际市场、世界经济与政治震荡不安的根源所在。因此，世界经济未来走向何去何从？次债危机当然是重要，但它不是最为重要的问题，最为重要的问题是，美元的贬值在什么时候逆转？2008年美元的贬值是否仍然会继续？如果美元的贬值会逆转那么整个国际市场将发生什么样的变化？

　　就本文来看，美元的贬值已经开始出现了逆转，只不过这种逆转只是处于萌芽的反复之中。特别是当美国政府完全意识到弱势美元对美国经济以及世界经济不利时，美元贬值逆转的速度就会回转，如果美元贬值发生根本性逆转，那么美国经济就可能走向新一波的上升之路。世界金融市场面临许多问题可能会随美元逐渐强势而化解。因此，世界经济走向就在于美元的强弱之分。