[编者按：此文深入分析了当前了我国最重要的经济现象----资产通胀的原因及其后果。这篇文章与《我国通货膨胀的新形式：资产通胀》、《我国能否避免资产通胀和资产泡沫？》为姊妹篇，它们从不同角度论述了资产通胀所涉及的问题。读后可以完整地对这些问题有所理解。]

我国房地产资产升值和价格上涨的外部性

----汇率、利率是资产通胀的根源

北京大军经济观察研究中心主任 仲大军

2006年5月19日

提要：由于人民币汇率问题，我国的货物和资产都显得相对廉价。这些年里，外部世界不仅从我国大量进口可移动的贸易品，还通过直接投资等方式大量“进口”中国的土地和房地产商品，这在一定程度上拉动了房地产商品的价格上涨。加上国外和国内的一些投机因素，都使地价和房价充满了上涨的压力。所以，研究我国的房地产问题，必须从对外贸易角度来分析。实际上我国这几年来所有的经济问题都可以归纳到货币政策和汇率问题。房价上涨的部分原因在于外部输入的货币量过多，人民币汇率和利率偏低，大量资金涌入房地产市场保值升值，使这一稀缺资源充满了投机性。

关键词：资产升值，资产通胀，资产泡沫化，房地产市场的外部性,

一、我国正在发生资产升值，或者说资产通胀

自上个世纪90年代中期后，我国似乎远离了通货膨胀的身影，自1998年到2005年8年间平均通胀率仅为0.6%。但在物价平稳波动中，商品房价格鹤立鸡群，时时传出不和谐的声音，上海和杭州的商品房价在这七八年间大约上涨了四五倍，一般中小城市的房价也有几倍的涨幅。

房地产商品的涨幅大大高于其他消费品的涨幅，这种现象我们可以把它看作是一种资产升值的表现，也可以称作资产通胀。资产通胀的特征是：其他消费品价格不涨而带有资产性质的消费品价格上涨。对于中国来说，资产通胀是通货膨胀在新形势下的一种新形式，它的实质是富余货币更多地涌入资产性的消费品和投资品中去。

资产通胀在一些发达国家里都发生过，日本在上世纪80年代后半期出现了房地产和股票价格飞涨，而同一时期日本的通货膨胀率却很低。美国这些年里也在发生着资产通胀，譬如股市在90年代后期出现暴涨，股市萧条下去之后，房地产价格又涨起来。很多美国家庭的收入没有增长，然而家庭资产却增加了许多。资产通胀到底算不算通货膨胀，如何把它归纳到常规的通货膨胀范畴里去？这还需要我国统计部门进行研究。

资产升值对于有房产者是个福音，对于无房者是个噩耗，它增加了拥有房产者的家庭财富，但加重了购房者的生活压力，使更多的人买不起房。它对外国投资者来说是种选择，既可以选择投资中国，也可以选择撤离中国，但对于国内外投机者来说则是机会，他们既可能赚钱，又可能亏本。

从国家角度来说，资产通胀往往会给出一些错误的经济需求信号，房地产过热会加大实物经济的供给，在一个时期里拉动经济增长，但最后可能造成生产过剩和房地产泡沫，给投资者带来损失，使一个国家经济产生紊乱。资产通胀还不同于资本膨胀，股市上涨牵动的是货币资金的流动，而资产通胀带动的是钢铁、水泥、交通等实物经济。因此，要对资产膨胀特别引起注意。

但是，由于我国的一些特殊原因（如汇率偏低），资产类商品价格上涨也有一定的合理性。在我国，土地和空间都属于稀缺资源，房地产商品的不断涨价，在一定程度上说明了这种资源的紧缺性。因此，深入研究目前我国发生的资产通胀的原因，是当前我国重要的理论课题。

二、我国资产通胀的外部性

比较起食品、服装、家电、生产资料这一类消费品，为什么房地产商品价格上涨这么多？它的特殊性在什么地方？我们认为引起我国资产类商品价格大幅上涨的原因有许多，首先在于它的外部性，即外部影响因素。

这些年里，我国成了进出口大国和外国投资的大国，每年有五六百亿美元的直接投资进入我国。这些外部资金进来后，不仅要购买生产所需的原材料，还要购买土地、厂房、写字楼、住宅等。因此，大量的外商投资，必然带来大量的对国内房地产商品的需求。

实际上国外的直接投资主要是对中国不动产商品的一种购买，进入中国的投资除了用在机器设备、生产资料方面，再就是土地、厂房、住宅等不可移动的资产类商品上面。我们可以把国外的直接投资看作是国外对中国土地和房产的一种进口行为。由于最近这些年是外国对华直接投资的高峰年，因此，外商对中国房地产商品的购买量是巨大的。实际上这是中国房地产商品的对外出口，这种“出口”在相当程度上拉动了商品房价格的上涨。

目前，外商所拥有的商品房、厂房以及住宅房面积占我国总房地产面积的多大比例？政府统计部门可能还没有详细的数据，但估计数量一定不少。以加工出口贸易占我国GDP三分之一这一比例来测算，外资在我国所拥有的房地产资产已经相当庞大。看看北京周边一些高档别墅区，大部分居住的是外资企业的高管人员。来华经商的外企人员到底消费了多少房地产商品？这一数字极需统计部门进行摸底统计。

三、我国商品房涨价的内部原因

从内部因素看，我国正处于工业化和城市化的中期阶段，住宅商品仍处在较大的需求状态。由于市场有着巨大的需求，这就使房价有了不断上涨的理由。北京在2005年销售经济住宅房时出现了提前几天排队的热闹现象，这种强烈需求的景象在一定程度上说明：住宅商品仍是广大城镇居民迫切需要的消费品。但是，房价上涨与需求有关，但又不完全取决于需求。由于当前的市场统计在数字上有很大的争论，我们还难以断定商品房真实的供求关系，但导致商品房价格上涨的另一些因素却是很明显的。

首先，房价上涨与房地产领域的暴利有很大关系，开发商们从中牟取暴利已经是公开的秘密，但从外部客观原因看，房地产商品又有着某些特殊性，这些特殊性给开发商牟取暴利创造了条件。

住宅商品属于耐用性消费品，具有使用时间长的性质，既具有使用价值，也具有投机价值，因此这种商品具有很大的保值和增殖性，它既是消费品，又是投资和投机品。商品房的这种特点，使我国的房地产市场充满了投机性。在这种情况下，当社会的收入分配拉大差距，当一部分人群拥有了较多的储蓄，这些剩余资金便不能不向房地产市场聚集，这就导致了房价不断上涨。

另外，我国目前仍然存在着通货膨胀的压力，这种压力总是要通过某种商品的形式发泄出来，而房地产商品就成了我国通胀的宣泄对象。上世纪1988年和1995年发生的两次通货膨胀，主要表现在日用消费品价格上。而我国今天的通胀特点是：一般消费品价格不涨，房价却在不断上涨。原因在于，80年代和90年代，我国的商品范围基本局限在一般消费品上，因此，当货币量增多之后，通胀最直接地表现就在这些上。

进入21世纪以后，住房私有化改革基本完成，房地产商品迅速成为城镇居民的最大消费商品，股票市场、房地产市场、艺术品市场也都已建成，我国经济也走出了短缺状态，供大于求已成为基本格局。在这种情况下，各类消费物价很难上涨，除了一些垄断性的和服务性的商品价格有所波动，最有可能上涨的就是房价。

四、资产价格上涨的货币因素

物价上涨，除了有需求因素，还有货币的因素。房地产商品价格上涨，除了有需求和投机因素，也存在货币量增多、需要寻求实物以进行保值的因素。首先让我们来看看，这些年里，我国的货币供应到底多还是少？货币政策到底是稳健、积极还是保守？

从1998年到到2005年，我国的通货膨胀率分别是-0.6%、-1.3%、0.8%、0.7%、-1%、0.9%、3.3%、2%，八年的时间里我国通货膨胀率平均只有0.6%！这使我国出现了连续几年的通货紧缩。但是这些年里，我国的货币增长量平均在17%左右，货币增长率远远大于GDP增长率和通货膨胀增长率之和。按西方国家传统的货币理论，M2增长率高于GDP和CPI的增长率之和就属于货币供给过大。但中国的情况是，广义货币增长率多年在17%左右，国内也没有出现80年代和90年代那样的通货膨胀。

出现这种现象的主要原因在于，中国是一个正处在私有化和货币化进程中的国家，大量进入市场的商品需要新增货币去对应，货币增长率较高是客观的需求。例如我国的住房制度改革直到21世纪初才完成，目前我国城镇住宅面积大约80多亿平方米，以均价为4000元一平米计算，我国城市住宅的市场价值大约为30多万亿元，而农村住宅面积大约有200多亿平方米，以每平方米500元计算，总价值在10万亿左右。自1998年之后，我国大约有价值三四十万亿的住宅商品进入市场，这就需要提供相应的货币来进行交易。并且，住宅市场私有化越彻底，货币化程度越高，所需要的货币量越大。正是这种原因，自1998年我国公房改革后，住宅商品立即对我国的货币供应产生了直接地影响。

除了房地产市场，股票市场、艺术品投资市场也逐渐成熟和完善，一些在计划经济时期完全不属于商品的资产类产品现在都显露出它们的商品性。譬如今天的艺术品市场，至少要有几千亿的市值。而股票市场早已达到几万亿的市值。这些资本和资产市场的出现，都在一定程度上调节着货币的去处，因为它们具有货币储水池的作用。自80年代之后，之所以弗里德曼等人的货币主义不起作用了，主要是因为资本市场和房地产市场这些资产市场发挥了调节货币量的作用。当日用消费品都处在供大于求的状态时，物价基本上不会发生上涨波动，多出来的钱只能涌到资本和资产市场。譬如股票、文物、艺术品、房地产等领域。美国的格林斯潘正是明白了这个道理，才放松了货币笼头。

在这种情况下我们来看我国自1998年到2005年的货币供应量，我认为这一时期的货币政策基本上是相对保守的，广义货币平均增长率大约只有17%，这还是在外资大量涌入的情况下产生的货币增长量。如果扣除外部作用，这些年里我国的货币增长率估计只有13%左右。但也正是由于这种保守的货币政策，我国出现了持续八年多的低通胀状态，这也使我国的资产通胀稍显得温和。（见图1）

图1：1992年至2005年我国货币和GDP增长率

图表制作：北京大军经济观察研究中心，2006年5月。

并且，资产升值还有一个与其他消费品争夺货币的关系。如果是在一个货币量固定的状态，资产价格通胀越是厉害，越会挤压其他消费领域的货币流量，甚至会使其他领域的物价更加降低。这就是资产价格上涨与货币供应及其他物价的关系。这种现象与日本上世纪80年代的情况很相似，资本市场和房地产市场价格大涨，但消费物价不涨。这种情况与美国最近几年的资产膨胀也十分相似，房地产价值在上涨，其他物价不涨。这就是资产膨胀的特点。

那么，保守的货币政策是否就说明我国不会发生资产通胀呢？我们还要看到来自外部的压力。

五、我国仍然要警惕可能发生的资产通胀

从最近几年的情况看，我国房地产商品的涨幅每年平均在7%左右，个别地区高达30%。这还是在政府一再调控下出现的状态。假如取消政府调控这一因素，完全凭市场因素来自由放纵房地产商品价格，今后我国很可能出现一波历史性的资产通胀。

之所以这样判断主要是基于这样两个因素，一是汇率导致的外部因素，二是国内的需求和投机因素，其中我们应该特别注意外部因素。尽管自上世纪90年代后期以来，我国采取了相当谨慎的稳健的货币政策，大大降低了货币增长率，但人民币汇率的因素使我国的基础货币的投放量有抑制不住的增长趋势（参见图2）。特别是自2004年以来，外部资金大量进入我国，在我国新增货币中占了相当大的比例。

在汇率、利率、贷款等各项调整货币量的要素中，汇率是一个重要的决定因素。这些年里，我国实行了低利率政策，使人民币这一金融资产显得很廉价，贷款的成本很低，因此使国内经济十分活跃，甚至2003年一度出现了经济过热。但由于人民币汇率定得过低，使人民币在各国际货币之间特别是与美元比较起来，是一种真实价值大于名义价值的货币。正是由于人民币在国际货币市场上定价太低，导致2002年以来，国际投机资金大量涌进我国。2002年底我国外汇储备约2800亿美元，而到了2005年底，增长到8350亿美元，三年间增加了5500亿美元。而在2006年第一季度过后，我国外汇储备已增加到8700多亿美元，估计到2006年末，将突破1万亿美元。也就是说在2003年到2006年4年间，我国的外汇储备将增加三倍多！

图2：1978年至2005年我国广义货币量、GDP和外汇储备的增长状况

图表制作：北京大军经济观察研究中心，2006年5月。

这么多外汇涌入中国，目标不仅都是冲着人民币升值来的，目标不仅有套利，也有购买廉价资产和搞资产投机。最近这波沪深股市上涨主要是外来资金拉动的。2004-2005年上海房地产市场暴涨，是外部投机资金拉动的。自2005年下半年开始的深圳房市大幅上涨，也与外部投机资金炒做有关。由此可见，一个汇率问题，牵动了国内市场的方方面面。因此，我们查找房地产市场上涨的原因，不能不追踪到人民币汇率上去。

我在2002年就呼吁适当调整人民币汇率，如果自那时起央行就及时地使人民币适当升值，可能今天的局面不会这样被动。但是，我们的行动晚了，几千亿美元的投机和投资资金已经进入中国。这折合几万亿人民币的外汇资金一旦进入我国，必然对我国的资产价格产生影响。如果我国对这些资金控制得当，它们将起到活跃经济的作用。如果控制不当，将对我国经济产生严重的投机影响。因此我们不能不提出中国能否避免资产膨胀的问题。

中国与上世纪80年代后期的日本有相似之处，都是由于本币升值而导致外部资金的进入，大量的资金涌入股票市场和房地产市场。比较起来，当时日本的广义货币增长率还没有中国今天的高，平均增幅大约在12%左右，这是因为当时的日本已经是一个彻底货币化的国家，这一点中国与日本有所不同。即使在这样一个幅度，也导致股市和房地产出现了严重的泡沫。

六、以全球化的视野看待国内的资产升值

我国这几年来所有的经济问题都可以归纳到货币政策问题和汇率问题。目前我国的资产通胀在另一种意义上说，是由低汇率引起的房地产这种稀缺资源的价格通过市场在自我调整。我们的政策制定者在研究问题时不可忽略外部的因素。

汇率乃是衡量一国资产价值的介体，人民币定价过低，必然导致外部国家对中国货物和资产的大量购买，这种购买不仅体现在货物上，也体现在不动产上。也就是说，外部世界对中国的购买是全方位的，不仅是可以流动的资源类产品和加工制造产品，更有不可移动的房屋和土地产品。由于国外将大量的生产企业迁入中国，因此，外资对中国的不动产产品的购买量是巨大的。外国企业进入中国，不仅需要从国内购买原材料，雇佣劳动生产工人，更需要土地、厂房、写字楼、工人宿舍和高级管理人员生活居住的住宅。再加上投机因素，这一切都足以使我国的资产充满着升值的压力。

从汇率角度看我国能避免得了资产膨胀吗？如果这个问题不解决，能否出现上世纪80年代日本那种资产泡沫还很难说。2006年很象日本当年的1985年，都是货币开始升值的年头。人民币从2005年到现在的一年多时间里已经升值了4%，再下去的几年里，人民币估计至少还有10-20%的升值空间。因此，在今后的三四年时间里，将是外部投机资金最活跃的时间。中国如果不能胜利地控制住这一场资产炒作，顺利地度过这三四年，可能会出现一场经济泡沫。

因此，当前规范房地产市场，决不是建设部一个部门的事，而是一项综合性的工程，需要各个部门通力合作来密切注视动态，采取正确的措施来应对由人民币汇率调整而带来的经济波动。这是一项战略性的任务，中国如果顺利地通过了这一关，中国经济将进入下一个平稳发展的历史时期。

就眼前的事态看，房地产界出现了房价上涨，政府部门也不能一味地进行价格控制，实际上这也是一场外部资金与国内资金的较量。如果你不买，外部资金就要抢先，就要抄底。这与股票市场的道理一样，外部资金进来就是要抄底。这次沪深股市就被外资抄了大底，国内资金只有跟风了。5月16日800多亿元的成交天量，很可能就是外资的一次胜利大逃亡。从房地产市场看，上海已经被外资炒过了，深圳和北京正在被炒作。

面对国内经济的新形势，宏观层面一定要有新意识，再按传统的老办法老思路考虑问题已经不行了。中国市场已经不再是国内市场，我们再也不能以国内的意识考虑问题了。这就是国际化和全球化。政府管理层必须适应今天的新情况，找出适当的措施应对新问题。

七、资产通胀反映和带来的社会问题

资产通胀从好的方面说是国内居民为保卫资产防止外部人购买的一种手段，它提升了中国资产在国际上的价格。但是，房价等资产类商品价格暴涨，还会导致另外一些结果，那就是加大了城镇居民的生活压力，这种压力主要表现在住房消费比例大大增加，如果说在计划经济时期，城镇居民根本不存在住房消费压力的话，那么到了今天，住房消费的比例甚至要高过吃穿的比例。如何来测算这种压力呢？我们可以对那些已经贷款买房的家庭来分析，每月几千元的分期付款一般要占到家庭收入的30%，有的占到家庭收入的50%还要多。在上海就出现了这样的现象，一些买房的家庭，不得不缩减了其他领域的消费，因为家庭收入就这么多，买了房就买不起别的。如果是这种情况，资产膨胀所导致的结果是导致一部分城镇居民的生活水平下降。

测算城市居民生活压力的另一个是标准是国际间沿用的一个标准，即一套住房的价格一般是平均家庭收入的6倍。而今天我国城镇的房价大大超过了这一标准，房价往往是家庭收入的15倍，20倍。因此，在这种情况下，很多城镇居民根本买不起房，不得不放弃买房的念头，深圳出现“邹涛呼吁不买房现象”，是完全可以理解的。虽然这些年里，日用消费品的价格上涨不大，但人们始终感到生活的压力在加大，主要是因为住房、教育、医疗等服务领域的价格在上涨。

在往深里分析，资产通胀还可以使我国社会出现一个“无资产”的社会群体。这一群体的特征是：他们可以有饭吃，有衣穿，但没有固定资产，他们的一生可能都要在租房住的情况下度过。如果要有的话，也只能靠银行贷款，背上几十年的债，冒着一定的还贷风险去积累自己的房产。房地产价格上涨使拥有房产的家庭其财富量迅速增加，而不拥有房产的人与社会财富的增长无缘。

另外，资产通胀还会导致地区间的资产价值拉开更大的差距，东西部地区不仅存在着收入差距，更存在着资产差距，财富差距。那些沿海发达地区的城市居民，其家庭财富更是比其他地区成倍地增加。曾经有一种说法，说北京有大约150万个百万富翁，这种说法并没有错。这里所说的财富是指这些家庭的不动产价值，并不是指他们的年收入。由于房地产价格上涨，这些年里，北京和上海这一类大城市冒出几百万个“百万富翁”来并不是稀罕事。

最后我们还可以看到，资本和资产收入已经成为富裕群体牟利的重要手段。掌握资产类商品是当前社会的一大特点，拥有资产类商品，便可以赚取利润，在一个资产不断升值的社会，拥有资产者可以拥有更多的财富。房地产业目前所反映的就是这样一种情况----富裕群体正在抢购可以创造剩余价值的资本类资产（住房、商业房产等一切可以出租、转卖和投机的不动产）。普通的消费群体是无法与这样一个富裕群体进行价格上的对抗呢的。你可以罢买，我可以租房给你。我国社会正在形成这样一个结构：有房群体和无房群体。“居者有其房”的理想已经与人们渐去渐远，这种改革结果难道是我们所希望的吗？

经济问题最后会演变成社会问题和政治问题，而当前的经济问题也恰恰与政治问题有关。因此，我国的房地产问题需要从全方位的角度来审视。

英文简介：

The outside factor of Assets inflation in China

----Exchange rate and interest rate are source of assets inflation

by Zhong Dajun

Director of Dajun Center for Ecnomic Watch & Studies, Beijing

Abstract

oweing to the lower exchange rate of the RMB, the goods and real estate assets in China are relatively cheap. This caused a big buying by the outside of world and huge money coming into China. During these years, foreigners not only import a lot of goods from China, but also invest and buy a lot in China. These buying not only include productive raw and materials, also include the real estate commodities. The more investments coming into China, the more requirements for land, housing, workshop and commercial buildings. That caused the house price rise and rise. Meanwhile，the domestic hot money and hot money abroad participated in the real estate speculation. All those factors raised the housing price and even make a bubble in the real estate sector. At last, the high price let more and more consumer leaving the housing market. It gives a big pressure on the city life and led the country economy coming into over heated situlation.

key words: assets appreciation，assets inflation, external factor of housing price， assets bubblization。

作者简介：仲大军，1952年出生于山东济南，1982年毕业于上海复旦大学，曾在新华通讯社、国务院发展研究中心中国经济时报工作，现为北京大军经济观察研究中心主任，研究员，主要从事我国宏观经济问题研究。