新股发行制度离公平公正仍很遥远

（丛亚平）
5月22日-6月5日中国证监会就改革新股发行体制发布《征求意见稿》后，仅过了没几天就推出了正式的新股发行管理办法，存在征求意见“走过场”之嫌，这样短的时间是不可能认真吸取任何重大的改革意见的。应该说，新的发行办法制定了新股申购网下网上分开，不允许申购对象重复参与，并减少了单一账户申购上限等，在照顾中小投资者利益方面有所改进。但从总体上看，这次新股发行制度改革对新股发行根本问题的触动不大，向特权层输送巨大利益和让中小投资者蒙受重大损失的格局仍然未改，我国资本市场并没实现真正的市场化。如果按此办法重启新股发行，会埋下很多的隐患，制造出更多的“大小限”和冲击风险。



目前我国新股发行制度仍存在什么严重问题?这次新股发行改革尚有哪些要害未触及？比较关心民意和资本市场公平正义的一些证券业评论人士如叶檀、皮海洲、文国庆、余云辉、韩志国、马光远、苏培科、杨涛等都有很多评述,在此我加上自己的一些思考和感受，对中国现有的新股发行机制存在的严重缺陷归纳如下：
一、价格双轨制和厚此薄彼形成利益输送管道。
目前的新股发行制度，是一种双轨制的发行制度，同样一只股票却分三六九等价格,造成一二级市场天悬地隔的差价,一方面是对控股股东、发起人股东等实行非市场化的低价发行（1元）；另一方面却对公众投资者实行市场化的高价发行（20多元甚至48元）。非流通股低价发行，流通股高价发行。而这两种完全不同的发行方式所发行的股份最终又走向同一市场按同样的价格流通。这就造成诸多弊端：大小非、大小限这些低成本股的套现对二级市场形成巨大冲击，股价不断下跌，公众投资者利益受到严重损害。形成了悲喜两重天：在上市公司最大化圈钱和大小非、大小限等特权机构轻松赚到几倍、几十倍暴利的同时，公众投资者和中小散户的利益却遭到严重掠夺。而这种阶层歧视的价格双轨制还在不断创造无限量的大小非、大小限，给予股市造成源源不断的压力和风险。
这种发行制度的结果是，上市公司以高市盈率发股圈钱并在一段时间后以大小非身份套现暴利，社保和保险公司以最低成本拿原始股，基金和机构投资人以中等成本拿原始股，而普通投资者只能从二级市场高价买股。这样的制度安排形成的利益链条非常清晰，一方面是赤裸裸的利益输送，另一方面却无异于“金融抢劫”，这是投资者目前对“大小非”深恶痛绝的真正制度根源。而且，在公司争取上市的需要打通各个环节的过程中，许多官员、亲朋都成了这条利益链上的食客，这也是如此不公的新股发行制度安排能长期存在并很难撼动的根本原因。在占比例最大多数的“大小限”价格没有市场化的情况下，公众股的定价又哪来真正的市场化定价呢？
二、人为压低公众股发行比例和新股上市流通股比例，抬高了发行价和上市价，形成价差悬河和特权者的暴富温床。
一头猪仅仅拿出一只猪耳朵上市卖。例如中石油A股公众股的发行比例仅占中石油A股比例的2.47%。物以稀为贵，稀少的发行量使发行价定到了16.7元/股，上市价格更是拔高到48.60元。而中石油在香港上市时公众股发行量占10%，达175亿股,发行价仅1.27港元。同样一只股票，在国内发行价往往是海外发行价的几倍十几倍，再考虑到中国人的收入仅是海外发达国家和地区收入的十几分之一，这样的价格倒挂就显得更为残酷和不公平。
压低公众股发行比例，安排过多的限售股，不仅造成中小投资者高价买股和巨额亏损，而且还造成大股东的“一股独大”（往往占65%-75%的股份）和缺乏制约下的种种滥权行为，并造成大量大小非和大小限对股市的压制。由于上市流通股的稀缺，给机构炒作发行价提供了机会，猪耳朵一上市在二级市场却卖出二十头猪的天价，中国远洋、中国人寿、中石油无不如此，价格高估形成了现实泡沫和日后的股市风险。总之，发行数量的非市场化，直接导致中国股市彻底沦为“圈钱市”。如果将中石油A股的公众股发行规模扩大到400亿股，中石油的高价发行与高价上市就不复存在。而如果国内中石油的发行价也像香港那样1元多，公众发行股即便规模再大也不会对二级市场形成剧烈冲击，更不会形成大小非和大小限这样剧量的股市堰塞湖。
三、发行过程有违公平原则,过度向机构倾斜。
由于上述价格和规模安排上的不公，使中国出现了全世界独有的“新股不败”神话，谁能获得新股，谁就有了稳赚不赔的暴利。而以往的新股发行制度之所以为广大投资者所诟病，恰恰是因为发行制度过多偏向于机构利益而损害了中小投资者利益。新股申购本来应该是所有市场参与者的事情，现在却成为只是大资金、大机构享用的“盛宴”。使QFII、证券公司、基金公司、信托或保险机构、财务公司、上市公司以及能以特权和超低价拿到便宜股的大小非和大小限们，在抛售新股和新流通股中得到巨额暴利，而广大中小投资者不仅买不到新股，更买不到大小非、大小限股，只能以高几倍十几倍的价格到二级市场上买股并承受重大风险和亏损。这些“伪市场化”的做法,使中国股市成了各方强势群体和发行人“圈钱”的代名词。
以往的新股发行制度，为机构申购安排了很多特殊待遇，而且机构申购新股不设资金上限,可吃霸王餐，导致新股在上市前就被券商和机构所垄断。例如在发行40亿股的大盘股时，首先以发行价（1元）让保险公司、社保基金、大型国企、外资机构等以“战略投资者”的身份瓜分50%的额度，再让券商和机构以对新股询价的方式拿走20%。即使这样券商和机构还不满足，还要利用资金为王的新股发行方式，拿出巨资在网下网上对每只新股申购。造成新股还没上市，券商和机构就控制了新股的90%以上。到新股上市的那天，完全控盘的机构炒高股价后就高位全部卖出走人，造成新股上市首日换手率常高达90%，其后这只新股便开始跌跌不休，所有只能在二级市场高价买股的亿万股民只能承受财产被剥夺的痛苦。中石油就是一个典型的例子。同样一股中石油股票，“大小非”是1元买，机构投资者16.7元买然后上市当天40多元卖出，而大部分投资者则是38-48元买。当 股价最低跌到9.6元时,可以想见中小投资者的损失有多么惨痛!这样不公平的制度安排使一部分人和团体得到巨大的利益输送，而另一部分群体则严重被剥夺。这样的例子不胜枚举。中小板新股川润股份、水晶光电都是在上市首日暴涨后就接连10个跌停，川润股份上市不到2个月从37元跌到7.8元，水晶光电从42.31元跌到8.69元。大机构赚得钵满盆满的同时，中小投资者却亏损连连。

四、新股发行审核制使中国股市成为政策市、权力市。
新股发行改革办法没有解决新股发行的审核主体问题。由证监会来审批股票的发行与上市，这在世界范围内都是特例，而这种特例居然在中国畅行了近20年，到现在还看不到解决这个问题的任何端倪。管理层通过行政审批，不仅掌握着新股发行的审批权力，而且还直接控制着市场的扩张节奏与上市公司的上市节奏，也控制着市场的供求关系，把股票变成了稀缺资源，造成新股上市必涨的全球奇观，也造成了整个市场对行政部门与行政权力的层层依附，市场化进程充其量只能在这种行政依附的缝隙里展开，这也是中国股市成立了近20年时间却无法摆脱“政策市”的一个重要原因。
证监会本该是超脱于市场的监管者，但现在却成为市场的核心主体，企业融资、上市、重组、并购要到证监会排队，投资者买卖股票要看证监会的政策。把本来由证券交易所行使的权力控制在行政机构手中，造成了市场与市场机制的重大扭曲，也形成了中国股市独特的监管错位，造成了整个市场对行政权力趋之若鹜，也给行政权力带来了巨大的寻租空间，成为一批批官员中饱私囊或中箭落马的肥壤沃土。
不少专家指出，在新股发行制度未得以根本改革之前,贸然推出创业板和重启主板IPO，势必给市场制造出更多的大小非、大小限,使得股市顽疾更加难以解决。
许多投资者呼吁，IPO改革应以不允许新的大小非、大小限继续产生为基准。管理层不能以稳定市场为由，把这种严重危害市场、危害广大中小投资者的行为无休止的继续下去。两边讨好，没有阵痛的改革不叫改革。最关键的还是管理层是不是真想市场化而放弃行政化，是不是真正把保护中小投资者利益放在心里。
（完） ------------------------------


关键是减少对特权层的利益输送


----对新股发行改革的建议


（丛亚平）
究竟应该怎么改，才能让新股发行制度真正体现公平、公正原则，减少对资本市场的风险对广大投资者的侵害？建议如下：

一、改革“价格双轨制”，实行统一市价全流通发行。
在股权分置改革后，新股理应全流通发行，不仅公众股发行要市场化定价，大小非、大小限也要一并纳入市场化定价范围。实行所有投资者同股同价同权，原始股（原有股缩股）、各类投资者同价持股（发行方最多可享有百分之几的优惠，而不是像现在是百分之几百的优惠）！在同价持股的基础上，除了上市公司主要发起人出于控股权考虑所持股份在一定时间内锁定外，其余股份上市第一天就实行全流通。这样不仅有利于公众股东与控股股东、发起人股东之间的平等，也有利于彻底解决大小非、大小限对股市的巨大压力问题。 如果采取这种统一股价的发股方式发行，让大小非、大小限的发行成本与公众股的发行成本接轨或者接近，那么，高价发行问题就不复存在,大小非、大小限对市场的冲击和压力也会不复存在,公众投资者的利益也不再会受到损害。海外市场也都是按同股股价、全通流方式发行的。只有这样才能彻底解除“新股不败”和特权机构吞食无风险暴利的弊端，市场投机炒作之风也将受到抑制。　　
马光远建议，发行时应规定第一大股东的股权比例不得超过50%，这样一方面可以压缩泡沫，一方面也易于形成对大股东的约束和良好的公司治理，避免中国股市永远掉在“大小非”的陷阱中无力自拔。
二、新股发行放弃审批制,采用注册制。
最彻底的改革方法是新股发行放弃审批制,采用股票发行注册制。由证券交易所来制定和执行发行和上市的标准，证监会仅仅作为备案机关和监管机构，取消发行部和发审委，同时，把股票发行权和定价权交给企业和投资者。真正落实和归还企业资本自主权。
同时对可能出现的信息虚假、内幕操纵等行为辅之以民事赔偿、高额罚款、永久禁入、集体诉讼等法规以及畅通无阻的退出机制，给市场造假者和恶意圈钱者以沉重打击。证监会从直接参与市场中超脱离出来，不用再耗费巨大精力研究该让哪家股票上市，而可以集中精力完善保护投资者利益的法规和对信息虚假、内幕操纵实施有效打击。有疏有堵，真正实现以市场为机制基础来运作上市事务。而增加流通量（大盘股的流通比例限定在至少25%以上，加强对机构的监管,是这一阶段新股发行体制改革的重中之重。
三、废除机构的特殊中签待遇，实行公平的中签制度。
经济学博士马光远、中国社科院金融所研究员杨涛认为，如何保护中小散户和防止机构操纵发行价格，国外和香港已有很多成熟做法，不存在技术难度，关键是能不能真正站在中小投资者的立场。为真正做到公平中签，可以实行香港的“红鞋”制度，只要参与申购，每个账户就能得到一定数量新股。只要新股不是大多数垄断在机构手里，合理定价的问题就不难，只要切断机构的超额认购权，机构就没有积极性推高发行价了。而《征求意见稿》并没有触动机构网下申购20%的利益，显然对中小投资者仍不公平。只要确定了中小投资者优先的原则，都应有具体措施保证，应真正提高新股网上发行比例，同时增加回拨力度，才能避免机构在新股发行中的利益垄断。北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐也赞成把网上申购全部留给中小投资者。规定适合中小投资者购买数量。
皮海洲进一步建议，中小盘股发行应取消网下配售，发行份额全部网上发行；只有发行份额在5亿以上的大盘股，才实行部分网下配售。他建议网上发行实行“市值配售+每人N手”的发行方式，凡股票市值满1万元的投资者，均可申购N手股票(限一个号)，以便最大限度地提高新股申购的中签面。对有人担心“一人一手”不够分，他建议管理层可将网上发行设置为个人投资者申购专场，如果仍然存在新股发行份额不够的问题，还可以把“一人一手”的配售改为申购。
申银万国证券研究所专家桂浩明建议，新股发行实行非均衡配售制，对不同规模的资金进行分档管理，小资金的中签率相对要高些，中等规模的低些，大资金则更低，也就是对中签率实行不同档次分配。英国当年在对部分国有企业私有化的时候，就按照这种方式向市场出售企业股权，既实现了股权的公共化，同时也避免了集中落入少数人之手。　　 四、上市首日限制涨跌幅，防止过度炒作和泡沫。
发达国家市场新股首日交易溢价率一般不超过15%的情况，还有30%-40%是跌破发行价的。而中国股市是上涨100%-200%的比比皆是，这不正常。曹凤岐和马光远建议，应该在新股首日交易中也实行涨跌停板制度。这样可以抑制机构获得新股后操纵股价暴炒套现，也给中小投资者较低价介入的机会。
五、两种改革不能混淆。
苏培科认为，征求意见稿较以往有不少进步，将网下网上申购分开，不允许申购对象重复参与，并减少了单一账户申购上限，理论上增加了中小投资者的中签几率。但一些机构可以通过“分身术”“隐身术”和拖拉机帐户来绕过这些规定。而且关键是这种利益折让的基础是承认新股暴利的存在，承认过去不合理的双轨定价机制。然而我们新股发行制度改革改的就是不合理的暴利，并要从根本上解决IPO的高溢价发行，如果新股发行制度趋于合理了，新股暴利空间没有了，还拿什么来向中小投资者倾斜、让利？皮之不存毛将焉附？实际上，这个逻辑就相当于长期获取暴利的开发商将一座危楼折价卖给人们，那么中小投资者究竟是得到了便宜还是增加了风险？他认为,新股发行制度应该彻底改革，而不是在漏洞百出的地基上和在危楼旁探讨如何“分房子”。

叶檀的话说得更清晰：一级市场与二级市场改革必须匹配。如果一级市场继续用垄断的方法制造泡沫，那么新股发行时必须以申购账户分配的方式做到公平和利益均沾; 如果一级市场恢复公平，所有投资者以同样价格申购，挤去泡沫，那么二级市场则无需进行大的改革，秉持投资者风险自担的原则即可。
许多投资者担心这次不彻底的新股发行制度改革会让A股市场重回以往的圈钱场，彻底击垮投资者的信心，在经济危机中使A股市场成为加大风险的风源。随着新股发行的临近，这样的担忧决不是杞人忧天！（完）

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