改革我国新股发行机制迫在眉睫

2007年12月17日 《董事会》

　　由于新股发行机制不合理，巨额资金囤集一级市场，发行市盈率越定越高，从源头上为二级市场输入了泡沫，也使股市中大机构与小散户之间利益不均的矛盾日益加重——进一步改革我国新股发行机制已是当务之急

　　文/丛亚平

　　中国证券市场近一两年的新股发行量是前所未有的，今年仅6、7月份新股发行融资额就超过400多亿元，中石油一只新股发行的冻结资金就超过3.3万亿元。然而，在新股发行的火热外表下，深藏着的是新股发行市盈率过高及上市后股价爆炒后又大跌的风险。由于新股发行机制不合理，巨额资金囤集一级市场，发行市盈率越定越高，从源头上为二级市场输入了“泡沫”，也使股市中大机构与小散户之间利益不均的矛盾日益加重。业界不少专家认为，进一步改革新股发行机制已是当务之急。

　　新股发行成为风险发源地

　　目前的新股发行方式已成为二级市场泡沫的制造基地，巨额资金囤集一级市场获取无风险收益，发行市盈率越来越高，直接加大股市风险。

　　新股发行市盈率越定越高。类比2006年后上市的银行，中国银行于2006年7月5日上市，发行市盈率是24倍；工商银行10月27日首发，发行市盈率27倍；兴业银行今年2月5日上市，发行市盈率32倍；中信银行4月27日上市，发行市盈率59倍；6月18日发行的中国远洋首发市盈率98.67倍。另外，从H股市场高价回归的金融板块成为拉高A股发行市盈率的主要力量。其中，中国平安首发市盈率为76倍，中国人寿首发市盈率竟高达97.8倍！连盘子巨大的建设银行，发行市盈率也定在了32倍以上！

　　不仅如此，新股市盈率定得再高，上市当天都能炒到天上去，成为全世界证券市场的奇观！2006年新股上市首日平均涨幅是83％，而今年新股首日涨幅平均高达140％。其中拓邦电子、宏达经编、中核钛白上市当日竟分别暴涨577％、538％、500％！然后就陷入漫漫跌途，宏达经编和中核钛白在上市第二日开盘便跌停，此后不断下跌。

　　由于新股上市首日的大幅暴涨，吸引了巨额资金囤集一级市场，追逐几乎毫无风险的新股申购暴利。建设银行发行时冻结资金超过2.5万亿元，中国神华冻结2.65万亿，中国石油竟冻结3.3万亿元！如此之大的资金驻守中国股市一级市场，既造成资源的浪费，也是极不正常的。巨额机构资金囤集一级市场，疯狂吞噬新股上市后二级市场的溢价，贪婪吸食中小投资者的利益。由于一级市场“打新股”囤积的机构资金量过大，中小投资者申购中签比中“六合彩”还难，故而多数中小投资者都放弃了申购新股。巨额机构资金囤集一级市场，不仅掏走广大公众投资者的利益，而且也不利于资源有效配置，不利于上市公司IPO走向实质意义上的市场化，并使新股发行市场进入了一个资金为王的零智商理财时代。

　　一级市场的泡沫为何没人管

　　不少证券业人士和股民质疑：管理部门大谈中国股市二级市场市盈率太高、泡沫了，可为什么在一级市场新股定价时却允许以那么高的市盈率发行新股？华东师范大学企业与经济发展研究所所长李志林认为，管理层对一级市场新股发行价市盈率高得出奇、恶性圈钱熟视无睹，却对二级市场36倍的动态市盈率百般责难，不应该存在这种双重估值评判标准。管理层调控股市为何不对症下药，从源头上做起呢？新股本该为二级市场预留一定的合理上涨空间，然而现在新股已发得高高在上，到了二级市场，再经过持有大量新股的机构爆炒，股价更是飞到天上去。而当大机构利用资金优势在上市当天把股价炒高并在高位套现后（新股上市当日换手率经常达到60％、70％），股价便开始暴跌，大多数买不到新股只能在上市当日高位接盘的中小投资者遭受了巨大损失，新股的持续走低也加大了整个股市的风险。

　　全流通新股的发行并未使得新股的定价更加合理，相反一些弊端甚至有过之而无不及。新股认购制度严重向机构投资者倾斜，使得中小投资者的中签率极小，新股大量集中在机构投资者手中，而他们所拥有的资金实力使他们有意图、也有能力炒高股价，从而引发新股的过度高开和之后的连续走低，新股低走后又严重蒸发了二级市场的资金和市值。新股发得越多，资金和市值蒸发得越厉害，形成严重的恶性循环。

　　监管部门偏爱大机构

　　任何一个成熟资本市场的管理部门都会执行一个原则：尽最大努力维护弱势群体，尽最大可能保护中小投资者的利益。因为强势集团本身就有能力维护自己和占有别人的利益，最需要帮助的是中小投资者的利益。然而中国的证券市场却相反，成立之初就是为大国企圈钱，让无数散户赔进了不知多少血汗钱，新股申购也一直是以偏袒和照顾大机构的利益为主。大机构（包括许多外资机构）可以以询价的名义在网下独得三分之一以上的新股，而且今年四五月以前，制度上的设计甚至允许大机构先在网下配售，等资金解冻后才开始网上申购，使大机构可以在网上网下两次申购中拿到更多的新股筹码。后经众多投资者和部分专家反对，才改成网上网下申购同时进行。

　　正如财经评论人皮海洲所言，许多新股发行时（包括巨轮般的中石油），发行数量30％的股份由询价机构在网下独享，而且网上发行也是资金为王，由于大机构资金庞大，网上申购也成为机构投资者的天下。对最广大的中小投资者来说，很难从新股发行中分得一杯羹。这与“创造条件让更多群众拥有财产性收入”的要求无疑相距甚远。

　　纵观当今世界各地的成熟资本市场，还从没有像沪深股市的发行制度那样置中小投资者的利益于不顾。在股市恢复扩容的初期，为了确保新股发行而制定的绝对有利于机构投资者利益的发行制度有其当初的无奈，但发展到今天，一方面市场充裕的资金已经完全能够承受源源不断的新股，另一方面中国股市也不能长时间无视作为交易基础的公开、公平、公正原则。

　　“三高”现象的根源何在

　　为什么目前中国证券市场会出现“发行高市盈率、上市高价炒作、当日高换手率”的“三高”现象？为什么呈现一级市场撑死、二级市场饿死的失衡状况？专家们认为，问题显然出在制度的设计上。

　　一、发行方法设计不当。过去新股发行的方式是采用“市值配售”，对在股市（二级市场）购买股票的投资者和投资机构按一定比例配售新股申购，新股发行市盈率也规定不超过15倍。在中国新股稳赚不赔而且暴利很高的的情况下，这样的安排，体现了对在二级市场冒着风险操作的投资群体的公平，受到广大中小投资者的欢迎。

　　在新股发行全流通的背景下，我国近两年新股发行采用市场IPO，由大机构先询价、并在网下先进行配售和申购，可独享许多新股，而网上申购也是大机构的天下。表面上看网上认购没有门槛，好像公平，可实际上大资金与小资金并不平等。大机构凭借庞大的资金优势，拿着铺天盖地的大围网捕鱼，网网不空，可散户拿着捕蜻蜓的小纱网捕鱼，打了一年，别说鱼，连个鱼虫都没打上。中小投资人在这场无级别拳击中，只能认输出局。

　　更要命的是，由于大机构在一级市场拿到大量筹码， 他们有欲望也有能力把股价在上市当天炒到很高然后售出，靠机构优势稳稳当当地赚大钱。而二级市场上的股民在鲨鱼成群的水域里冒死泅渡，死伤惨重，还在缴纳着全球最高的证券交易印花税。魏雅华认为：全球股市找不到第二个这样的一级市场，“包赚不赔”且赚大钱，违背了最起码的市场规律。

　　二、保护重心的偏差有待修正。中国的管理层在资本市场历来对大机构的特权利益给予更多照顾。在英国、美国、香港等成熟的资本市场，新股发行都首先保证中小散户的申购（例如香港是每个散户分1000股）。由于中小投资者是资本市场中的弱势群体，监管部门的维护重心放在他们身上。而且由于散户力量有限，没有能力把新股爆炒上去，新股更多地分散在他们手中，很难形成泡沫，国外股市新股发行有时会跌破发行价，却很少暴涨。买新股既可能有收益也可能有风险，这才是正常的市场。

　　三、网下询价机制存在问题。由于询价责任机制缺失，一向以价值投资自居的国内投资机构也像普通投资者一样，在巨大的无风险利益诱惑面前，应有的理性荡然无存。在中石油网下申购询价过程中，很多询价机构的报价完全脱离了中石油的内在价值，蜕变成拼抢新股的博弈报价游戏。一位机构的投资经理直言不讳地说：“参与新股发行网下申购的利润是明显的，我们在参与中国石油询价报价时，首要考虑的目标是获取新股筹码，而不是进行公司的价格发现，我们是价格跟随者。”另一位证券公司投资经理说得更直白：“目前的询价制度基本上是严肃认真的走过场，不具备应有的价值发现、定价功能。因为目前的询价制度规定，只要机构所报价格不是过分离谱，所有参与询价的机构都能获得相应比例的配售。价格报高、报低一点没有任何关系。反正打新股的无风险利润空间很大，加上所用的钱反正不是从自己腰包掏的。”中石油H股的发行价格只有1.27港元，A股的发行价是H股发行价的13倍。股神巴菲特在11-15港元之间减持了所有的中石油H股，而A股的发行价（16元多）比巴菲特减持的二级市场价都高出很多。目前的询价机构并无任何的询价能力与水平，不过是参与分肥的食客，询出的发行价格既不能反映股票的投资价值，也不能反映股票的投机价值。这样一些询价机构纯粹就是一群新股发行的寄生虫。新股发行凭什么要向他们进行网下配售，让他们在网下吃独食？这是一种明显的利益输送行为，严重破坏证券市场的三公原则。即便有“回拨机制”也只是拿份额的一小部分打幌子，大部分仍在机构手里，并没向散户“让利”多少。

　　中信证券研究员马尧指出，另外还有一些原因影响定价的合理性：我国市场仅有200余家询价对象可参加网下申购，如果投资者联手操纵报价，可能面临一定道德风险；另外一些发行人和询价机构之间形成利益关联，保荐人找几家平时关系较好的机构询价，根据自己的需要推高发行价；还有部分财务公司对价格判断水平不高，导致报价偏离价值较大，一些被询价的基金公司、证券公司不愿花费人力物力深入调研，为新股发行盲目定价，报价不诚信、定价水平低，甚至恶意抬高报价，向二级市场输送泡沫和特权利益。

　　新股发行机制亟待改进

　　如何改进新股发行机制，使我国证券市场能健康持续地发展？部分专家和投资者提出了一些建议：

　　一、改变现有制度设计，部分恢复市值配售。目前大多数投资人和不少证券专家都赞同恢复过去按市值配售的发行方式。中央财经大学贺强建议，恢复以前的“优先满足市值申购”原则，根据二级市场的市值配售，鼓励二级市场投资。证券评论人诸葛立早也认为，不应简单废弃市值配售，市值配售能有效杜绝银行违规资金入市打新股赚取无风险利润，也能体现公平原则。有些机构反对按市值配售，据说是因为市值配售不利于增量资金进入股市，不利于超级大盘股在沪深两市的“登陆”。现在看来，取消了市值配售，不该来的资金还是没有成为二级市场的增量资金。相反，两三万亿的资金永远匍匐在一级市场边缘，吸吮着二级市场的新鲜血液。而超级大盘股在沪深两市的“登陆”，现有的市场规模已完全绰绰有余。

　　也有专家建议，改变目前“认钱不认人”的资金申购方式，实行按账户申购。允许每个股票市值达到1万元及以上的有效账户在每只新股发行时申购1000股（中小盘新股发行可改为500股）。在新股申购的总量低于发行额度时，则每个申购者都可以获得1000股的新股；而在申购的总量超出新股发行额度时，则采取摇号的方式确定中签者。只有在按账户申购认购不足的情况下，剩余的新股份额才用于网下配售，体现出账户申购优先的原则。

　　二、有效监管询价机构，维护诚信。多发展询价机构，形成询价机构间充分竞争的局面，加强询价机构操守建设。另外，组织独立的机构作为第三方，由独立机构在新股发行时对多家机构询价。还有的投资者建议，券商和其他金融机构只参加对新股的询价，广大的中小投资者只参加对新股的申购；双方对新股的询价和申购的比例各占百分之五十。同时还应适当恢复新股的申购上限，并禁止券商和其他的金融机构使用账户的下挂。

　　更有业内专家指出，询价制改革关系到股市的价格形成机制，应该变单一地向机构询价为战略投资者、机构和散户共同参与或分别参与的三方询价，同时引入市场化的竞价机制。