当全世界的房地产市场还处在低迷之中，中国的楼市似乎已经率先苏醒。随着房价的逐步回落，特别是中央政府和地方政府为拯救房地产市场，在税收、信贷、入户等方面给予政策优惠，房地产的成交量开始出现了一定程度的放大，房价的下跌也呈明显减缓的态势，有的项目甚至出现了较大幅度的上涨。那么，究竟是楼市出现回暖，还是下跌过程中的短暂反复？是一个非常值得判断的问题。

然而，经历了2008年的金融海啸冲击之后，中国城市的房价仍然居高不下。国家统计局发布的2008年国民经济数据显示，全国70个大中城市房屋销售价格比上年上涨6.5%。在房价从2008年的顶点滑落之后，中央和各地方政府出台了密集的房地产救市政策，其目的在于防止房价大落，并寄望房地产业继续发挥其经济增长、促进金融业稳定和发展的作用。

在所有的救市政策中，信贷政策无疑是最重要的。2007年10月银监会收紧二套放贷政策，以及作为宏观调控政策的提高利率和存款准备金率，对于房地产投机活动的打击非常明显。本次救市的政策有税收政策、信贷政策，也有地方政府实施的“购房退个税”、“住房入户”等公共政策。但是，真正促成本次楼市短暂回暖的，最重要的仍是信贷政策。

根据中国人民银行的统计，到2009年1月末，人民币各项贷款同比增长21.33%，增幅比上年末高2.6个百分点，连续五个月加快，达到2004年以来的最高点。当月人民币贷款增加1.62万亿元，同比多增8141亿元。其中票据融资增加6239亿元，中长期贷款增加5229亿元。2009年2月，金融机构人民币各项贷款余额33.06万亿元，同比增长24.17%，当月人民币各项贷款增加1.07万亿元，同比多增8273亿元。

货币大规模投放引起的流动性增加，并没有在消费品和大宗商品领域引起过度需求，则我们可以认真分析货币投放对股市和房市的影响。由于实物产品受到世界金融危机的严重影响，在较长时期难以改变产能过剩、产品供过于求的格局，货币投放很难流向这个领域。

国家统计局2009年3月10日发布数据，也验证了这个分析。2009年2月份，我国CPI(居民消费价格)和PPI(全国工业品出厂价格)出现近年来的首次同时告负，2月份CPI同比由上月上涨1.0%转为下降1.6%，PPI下降4.5%，降幅比上月扩大1.2个百分点，呈继续下降态势当全世界的房地产市场还处在低迷之中，中国的楼市似乎已经率先苏醒。随着房价的逐步回落，特别是中央政府和地方政府为拯救房地产市场，在税收、信贷、入户等方面给予政策优惠，房地产的成交量开始出现了一定程度的放大，房价的下跌也呈明显减缓的态势，有的项目甚至出现了较大幅度的上涨。

种种迹象表明，资金大规模流向股市的证据是非常明显的，房地产业明显受益于扩张性货币政策。其中一个重要原因在于多数房地产开发企业缺乏自有资金，但普遍开发规模过大；另一方面，对消费信贷的极度放松，在很大程度上促成了由房地产企业内部人员和炒家分别主导的“假按揭”事件。今年3月以来，深圳的房屋成交量明显回升，但通过一些人员的调查，发现不少房地产公司和楼市炒家，趁者这次银行放贷运动，一个人做了数10套甚至数百套预售房地产抵押登记。从结果上看，“假按揭”制造者通过住房消费信贷的方式，从银行套取了巨额信贷资金，同时也推动了楼市成交量的回升，造成了深圳市政府、开发商、炒家欢欣鼓舞的房价上涨局面，吸引大量缺乏认知能力的消费者参与抢购，希望重温2007年上半年房地产暴涨和抢购的历史，这是非常危险的做法。

也正是在这个时候，央行和银监会于2009年3月18日联合下发了《中国人民银行中国银行业监督管理委员会关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，提出鼓励发展消费信贷，做大做好消费信贷市场。集中推进汽车、住房、家电、教育、旅游等与民生密切相关的产业的信贷消费。支持有条件的地方试点设立消费金融公司；落实好房地产信贷政策，支持房地产市场平稳健康发展。积极支持符合贷款条件的廉租住房、经济适用住房等保障性住房建设项目。支持资信条件较好的房地产企业发行企业债券和开展房地产投资信托基金试点，拓宽房地产企业融资渠道。加大对自住型和改善型住房消费的信贷支持力度，鼓励普通商品住房消费。

但是，在房价明显超出普通城镇居民收入水平的情况下，对房地产业的融资，能不能带动国民经济的快速发展，同时规避如美国次债危机引发的严重金融风险，的确是一个两难的选择，也是对宏观调控政策的严峻考验。尽管房价在货币大规模投放之后，可能出现反弹甚至上涨的行情，但房地产过剩状况、居民收入水平和经济增长形势等因素，均不支持房价上涨。我认为，只要不出现特别意外的因素，我国城市房价将在2-3年内回落40-50%，将是一个不可避免的事实。

第一、房屋供求格局不支持房价上涨

一直以来，人们认为刚性需求是导致中国城镇房屋供不应求的主要原因。但这种命题成立的前提条件，是住房不存在价格弹性。实际的情况否定了这个命题。进入2008年以来，我国商品房竣工面积累计增速明显超过同期竣工面积累计增速，2008年12月商品房竣工面积远远超过当月销售数量，商品房积压形势日益严峻。

根据建设部的统计，2008年全国空置房面积达到1.64亿平方米。空置的概念按照国家统计局的解释，是竣工以后没有售出或出租的。如果按照国际上的空置率概念，还应该加上存量房当中未被使用的部分。假定2003年及以后销售的商品房有20%属于投机性空置的部分，则在1.64亿平方米之外，还有5.89亿平方米的存量空置房，两项相加为7.53亿平方米。这个数字大约相当于2008年全国商品住宅销量的1.35倍，竣工量的1.58倍。如果考虑到2008年的未完成项目，以及2009年的新开工项目，可以认定我国城镇住房目前面临严重的过剩局面。我们认为这需要很长的时间去消化，再加上目前经济增长的预期下降，将导致土地价格下降，所以房价还有继续下降的空间。

第二、居民收入水平和收入增长不支持房价上涨

尽管近期北京、深圳等地的楼市因政府救市政策的推动而成交回暖，但是房价下降仍然是大势所趋，这是由居民收入水平和收入增长决定的。

在国际上，房价和居民家庭年收入的合理比例是3-5倍，一般的上限是5倍。美国在1980-2000年时全国中位数房价-家庭收入比值一直稳定在3倍左走，只是在2001年以后才有所上涨，但最高的2006年也只有4.6倍；而中国目前这个比例大约在12倍左右，也就是说一个居民家庭12年不吃不喝的全部收入才够支付一套房子。这远远超过了公认的合理比例，住房的消费、住房的购买也透支了很多购房者的其它的消费。所以，即使通过信贷投放炒高了房价，但由于最终的消费者没有能力支付，房价回落将势成必然。

第三、经济增长形势不支持房价上涨

2009年1月28日，IMF在新的《世界经济展望》预计2009年世界经济增长将下降至0.5%，这将是第二次世界大战以来的最低增长率。目前全球经济严重衰退，我国工业品出口衰减呈腰斩之势；国内收入严重分化，绝大部分人缺乏消费扩大能力。这种情况注定我国的经济增长失去了最根本的动力。在出口和消费不振的条件下，试图依靠投资拉动经济增长后果难料。因为消费才是拉动经济增长（包括投资增长）的最终动力，脱离消费能力的过度投资，必然会对经济发展造成更大破坏。

房地产价格的实质是土地的价格，而土地价格完全依赖于地租。地租则反映了使用土地所获得的边际产品价值，也就是新创造的社会产品分配给土地所有者的部分。这个价格在经济告诉增长时，可能价格上涨明显；但经济不景气时，则先于其他行业而发生价格暴跌。

基于以上分析，我认为我国城镇房地产价格水平还有40%到50%的降价空间，谷底可能存在于两年之后。