单边救市不能改变股价回落趋势

曹建海

2007年以来的信贷紧缩政策，加之企业经营基本环境的恶化，给号称“奇迹”的中国经济，带来了本世纪以来从未有过的经济景气回落。上半年，中国有6.7万家规模以上中小工业企业倒闭，房地产一改2004年以来持续大幅度上涨的局面，步入量价齐跌的“寒冬”；股市从2007年10月的6124高点，最低跌至2008年9月18日的1802点，下跌幅度超过70%；作为政府宏观调控重要目标的消费物价指数在7月、8月连续两个月回落，似乎宏观调控达到了预定目标。面对来自工业、房地产业、股市等方面的呼声，中央开始倡导保持宏观经济的稳定，保持金融市场和证券市场稳定，对股市展开了包括货币政策在内的一系列救市举措：9月15日，央行推出下调贷款基准利率和部分商业银行存款准备金率的救市政策，不过受雷曼破产导致的全球股市下跌影响，9月16日沪指暴跌4.47%，银行股带头重挫8.78%，北京银行、浦发银行、招商银行、工商银行、建设银行等纷纷跌停；9月18日我国政府再次推出包括单边征收印花税、中央汇金公司入市、国资委鼓励央企回购股票的重磅利好政策组合，带动股市以史上从未有过的全面涨停收盘。

作为经济晴雨表的股票市场，在我国始终以极富夸张色彩大起大落，令形形色色参与者甚至绝大部分看客们心惊肉跳。对于企业而言，股票发行和上市流通成为原始股东掠夺公众股东财富、借以获得暴富的重要途径，而真实的经营业绩则通过证券、房地产投资和财务包装加以掩饰，资本运营远远重于产品运营，对股东分红特别是现金分红，是公司决策层不能越过的底线；对于公众股东而言，尽管其投资在公开发行环节就已经被原始股东（或曰“大小非”）稀释，不过他们并不认可价值投资和从上市公司分红，炒股是他们获取收入和乐趣的主要源泉所在。这样的股市，对于公众投资者而言，注定是一个凄凉的“零和博弈”甚至“负和博弈”的游戏，在众多基金、上市公司、公众股民、老鼠仓鱼龙混杂的利益争夺战当中，公众股东最终成为经济损失最大的一族。由于股市崩盘，2007年以来入市的投资者，绝大部分处于亏损状态，有的账面亏损率超过了90%。

表面看来，股市暴跌是社会财富蒸发的过程，但股票价值之所以能被蒸发，根本上还是作为企业资产符号的股票作价过高，产生大量的虚幻财富所致。真实的社会财富，并不会因股票市场上价格的升跌而发生变化，但可以造成社会财富在不同国家、企业、个人之间的重新配置。当一个预算约束的单位，由于所持有股票价格出现暴跌，进而出现资不抵债或资金链断裂引起的破产、清算时，则股市这个虚拟经济对于实体经济的破坏作用，就淋漓尽致地反映出来了。

如果股市只解决了少数企业的融资问题，但过度炒作引起的财富效应却吸引了社会大比例的储蓄存款，那么这个股市肯定是有问题的。简单的救市政策可能救不了超过上市公司规模数十倍的实体经济，也救不了市值残酷缩水的公众股东，而只能拯救那些在股市呼风唤雨的庄家，他们将在一个苏醒的股市里，重启掠夺游戏带给他们财富和快乐。那么，以指数为标杆的救市政策，终将会把中小投资者推向更加冰冷的深渊。

对于中国这个富有特色的股市而言，大规模的直接融资并没有促成更多的企业上市。迄今为止，1500家上市公司只占我国实体经济较小的份额。从对经济成长的带动性看，非上市公司特别是中小企业，才是构成我国经济持续健康发展的基石。现在的关键问题是：如果现在改变货币政策从紧的基调，股市能否改变熊市的局面，形成止跌回升的趋势？在通胀形势恶化和熊市已成定局之后，改变货币政策从紧的基调，只能加深整体经济已经存在的潜在金融风险，而且没有可能改变股市趋势了。

眼下人们最担心的是股市的基本面——上市公司的业绩将趋于恶化，这是构成我国股市大熊市格局的根本原因所在。这种普遍的担心也说明，我国长期依靠外向型、工业化、城市化的经济发展模式，已经到了积重难返的地步。不通过大的调整实现经济的转型升级，经济的复兴将遥遥无期。这种国情注定了广大公众投资者所面对的，将是一个长期的、继续深幅回落的大熊市。

救市：治标还是治本

　　刊于2008年09月24日《新民周刊》

长期来看，中国股市重新走向牛市，需要建立在中国经济的可持续发展基础之上。

简单救市拯救了谁？

　　持久的信贷紧缩政策，加之企业经营基本环境的恶化，给号称“奇迹”的中国经济，带来了本世纪以来从未有过的经济景气回落。上半年，中国有6.7万家规模以上中小工业企业倒闭，房地产一改2004年以来持续大幅度上涨的局面，步入量价齐跌的“寒冬”；股市从2007年10月的6124高点，最低跌至2008年9月18日的1802点，下跌幅度超过70%；作为政府宏观调控重要目标的消费物价指数在7月、8月连续两个月回落，似乎宏观调控达到了预定目标。

　　面对来自工业、房地产业、股市等方面的呼声，中央开始倡导保持宏观经济的稳定，保持金融市场和证券市场稳定，对股市展开了包括货币政策在内的一系列救市举措：9月15日，央行推出下调贷款基准利率和部分商业银行存款准备金率的救市政策，不过受雷曼破产导致的全球股市下跌影响，9月16日沪指暴跌4.47%，银行股带头重挫8.78%，北京银行、浦发银行、招商银行、工商银行、建设银行等纷纷跌停；9月18日我国政府再次推出包括单边征收印花税、中央汇金公司入市、国资委鼓励央企回购股票的重磅利好政策组合，带动股市以史上从未有过的全面涨停收盘。

　　作为经济晴雨表的股票市场，在我国始终以极富夸张色彩的大起大落，令形形色色参与者甚至绝大部分看客们心惊肉跳。对于企业而言，股票发行和上市流通成为一些原始股东掠夺公众股东财富、借以暴富的重要途径，而真实的经营业绩则通过证券、房地产投资和财务包装加以掩饰，资本运营远远重于产品运营，对股东分红特别是现金分红则十分吝啬；对于公众股东而言，尽管其投资在公开发行环节就已经被原始股东(或曰“大小非”)稀释，不过他们并不认可价值投资和从上市公司分红，炒股是他们获取收入和乐趣的主要源泉所在。在众多基金、上市公司、公众股民、老鼠仓鱼龙混杂的利益争夺战当中，公众股东最终成为损失最大的一族。由于股市崩盘，2007年以来入市的投资者，绝大部分处于亏损状态，有的账面亏损率超过了90%。

　　表面看来，股市暴跌是社会财富蒸发的过程，但股票价值之所以能被蒸发，根本上还是作为企业资产符号的股票作价过高，产生大量的虚幻财富所致。真实的社会财富，并不会因股票市场上价格的升跌而发生变化，但可以造成社会财富在不同国家、企业、个人之间的重新配置。当一个预算约束的单位，由于所持有股票价格出现暴跌，进而出现资不抵债或资金链断裂引起的破产、清算时，则股市这个虚拟经济对于实体经济的破坏作用，就淋漓尽致地反映出来了。

　　如果股市只解决了少数企业的融资问题，而过度炒作引起的财富效应却吸引了社会大比例的储蓄存款，那么这个股市肯定是有问题的。简单的救市政策可能救不了超过上市公司规模数十倍的实体经济，也救不了市值残酷缩水的公众股东，而只能拯救那些在股市呼风唤雨的庄家，他们将在一个苏醒的股市里，重启掠夺游戏，以带给他们财富和快乐。

货币政策应着眼实体经济

　　由于有了股票市场的存在，货币政策的作用不仅直接作用于实体经济，而且通过股价产生直接或间接的调节影响实体经济。因此，对于股市传导货币政策的通道及其效应不可忽视。

　　现在的关键问题是：如果现在改变货币政策从紧的基调，股市能否改变熊市的局面，形成止跌回升的趋势？

　　笔者认为，在通胀形势恶化和熊市已成定局之后，改变货币政策从紧的基调，只能加深整体经济已经存在的潜在金融风险，而且没有可能改变股市长期趋势。

　　眼下人们最担心的是股市的基本面——上市公司的业绩将趋于恶化，这是构成我国股市大熊市格局的根本原因所在。这种普遍的担心也说明，我国长期依靠外向型、工业化、城市化的经济发展模式，已经到了积重难返的地步，必须通过大的调整实现经济的转型升级，才可能引来经济的复兴。

　　从推动我国经济增长的动力看，目前主要引擎出口、投资、汽车消费三大热点都出现了熄火的迹象。出口需求疲软是中国遭遇的一大难题。2007年中国出口货物占GDP(支出法)总额的比重高达35.7%。自2002年以来，我国货物出口每年以逾20%的幅度增长。剔除价格上涨因素，出口部门可能每年直接为中国GDP增长贡献近4个百分点。很明显，出口增长减速甚至出现下滑，整体经济增长将显著放缓。

　　投资增长也开始出现问题。2008年上半年全社会固定资产投资68402亿元，同比增长26.3%，比上年同期加快0.4个百分点；如果剔除固定资产投资价格同比上涨10%的影响，实际固定资产投资增长14.8%，较之过去几年有明显的回落。作为投资增长龙头的房地产开发投资，由于房价的回落和信贷的收紧，多数房地产企业陷入了销售不力和资金周转困难的境地，投资滑坡已成为一个不争的事实。受房价回落的影响，深度依赖土地买卖的地方政府基础设施投资，也开始面临着资金来源不足的问题。

　　上半年全国社会消费品零售总额实现51043亿元，同比增长21.4%，比2007年同期加快6.0个百分点，扣除7.5%的零售价格上涨，则上半年社会消费零售总额的实际增长率为12.9%，快于GDP增速2.5个百分点。表面上看，中国的宏观消费正在恢复。但是，如果考虑到2007年政府消费在最终消费支出的比重高达28%，且呈持续上升的趋势，居民消费特别是农民居民消费在最终消费支出中的比重呈急剧下滑，扩大内需特别是扩大国内消费，仍然是一个异常艰巨的任务。

　　长期来看，中国股市重新走向牛市，需要建立在中国经济的可持续发展基础之上。货币政策只有立足于改变我国经济的基本面，通过基本面的改变为股票市场的健康发展奠定基础；单纯的救市虽然可以促进短期上涨，但无助于改善股价的长期走势，反而可能加深泡沫经济造成的社会财富转移、通货膨胀，以及股市更大幅度回落引起的需求不足、经济危机局面，贻误经济转型和经济振兴的重要时机。(作者为中国社会科学院工业经济研究所投资与市场研究室主任、研究员)