美政府援手难以拯救华尔街

中国要走适合自己的金融之路

新华社特约经济分析师　廖子光

一、次贷危机源于金融制度错误，美国政府援手难以拯救华尔街

（一）美国政府严重干预所谓“自由市场” 

过去十几年里，美国一直推行“新自由市场主义”，其核心是政府对经济的干预越少越好，对自由市场的干涉应当保持在最低限度。然而，美国的实际做法是，一方面告诉全世界经济发展必须走自由市场之路，另一方面对自己的国内经济进行大规模干预。此次美联储动用7000亿美元为金融部门的不良资产买单就是明证。

目前为止，美联储的“救市”花费实际上已经超过1万亿美元。每逢市场遭遇经济周期的衰退阶段，美国央行就会印刷更多钞票，为市场提供支持，这种做法愈演愈烈，目前幅度已经临近失控。但每次干预都没有一个整体的策略，都是为了稳定市场而采取“头痛医头”的办法。“稳定市场”的后果，就是引起下一轮危机，规模更大的危机。所以美国央行不是在解决问题，只是把问题延后。

这种“救市”行为就在眼前，去年8月也发生过，大约15年前也有类似一幕。克林顿政府时期，曾担任高盛联席董事长的罗伯特·鲁宾执掌财政部时想出了一个主意，即任由美国贸易呈赤字状态，只要赤字部分是用美元支付就行，而美元跟黄金或任何特定价值已经失去关联。目前全球贸易、金融和投资都是用美元计价，美元成为了一种“对冲货币”的金融工具，可由美国政府随便印刷，实际的财富从别国输入美国以后，其他国家换来的都是纸质货币。美元的价值已经今非昔比，需要进行重新评估。

美国投资银行等金融机构的问题本质在于，并不是优质资产暂时缺乏资金，而是这些资产的实际价值远远小于账面价值。投资银行推出的金融产品经过层层销售，每次都抬高价格，导致最终价格远远大于自身价值。现在金融泡沫开始破裂，市场开始调节产品价值，金融市场开始步入熊市。美联储于是向这些金融机构注资，避免金融产品的价格一落千丈。让这些实际上价值不高的资产保持较高价格的一个好办法，就是美元贬值。

（二）美国金融制度存在漏洞，千亿美元无法拯救华尔街

美国政府试图用数千亿美元解决流动性问题，而实际情况是华尔街面临的不是流动性问题，而是这些投资银行是否还具备偿付能力的问题。美国经济已经转型为一种可产出任何产品的经济体，除了国防和军事硬件，他们可以销售一切东西。我认为，这场危机需要用10到15年才能恢复。

吉姆·罗杰斯曾说，此次美国遇到的危机之严重，多数美国人在有生之年不会看到它的结束，这种说法有一定的正确性。罗杰斯认为，美国的制度没有未来。因此，其他国家应该从美国发展的经验中吸取教训，找到适合自己的道路，否则接下来的10年都会止步不前。

格林斯潘也说，这是1929年以来最为严重的一次危机，是百年一遇的危机。而对于引发这场危机，格林斯潘难辞其咎。两年前他还说，美国经济基本面不错，需要投放更多货币，即增加所谓“流动性”，结果引发了严重的高科技泡沫，造成了今天的危机。

美国目前体制上的缺陷在于，拥有很高的国民生产总值，却严重缺乏具有价值的产业和实际产品来支撑。美国政府并没有让市场来定价，而是有意让金融工具操纵了市场价值，通过印刷更多的货币来推高其产品价值，让美元在全世界流动。

美国目前除了债务以外别无其他市场，因此把金融产品的价格吹得虚高。以房地产市场为例，房价增长10倍、同期工资仅增长1倍的时候，人们无法负担高昂房价。当数百万套房子都面临抛弃局面的时候，银行面临破产。此时政府动用大量资金避免银行破产，只能让银行暂时得救，解决不了根本问题。我认为国会有可能会否决7000亿美元的救市计划，因为很多人都觉得，这些钱只会流入到金融系统中，对于公众来讲却毫无用处。

今年是大选年，此次选举中涌动着一股民粹主义的潮流，希望为人民利益而非制度利益采取措施。当民粹主义的潮流席卷整个华盛顿，即便是麦凯恩也都有可能成为一个民粹主义者。然而从美国金融发展的历史来看，美国政府将以一种更触及根本的方式干预经济，去努力拯救制度，而不是为人民谋利。

二、次贷危机的启示：中国要走适合自己的金融之路

（一）政府介入与监管对经济发展至关重要

美国一直传播自由市场的信条，叫政府远离市场。而当美国经济碰到麻烦的时候，则是大幅度地干预市场。这种干预也只是在争取时间，结果是积累起下一轮泡沫。美国希望他国少干预市场，其真实目的在于他国政府对经济的干预越少，他们越能够侵入并控制他国的经济。

自由市场需要依赖开明的国家管理来确保自由竞争，同时避免市场的失效，没有管理的市场自然会出现垄断性的集中和公司管理、金融上的滥权。因而总的来讲，所有政府都会干预市场。一战和二战后，美国的繁荣正是靠政府支持建立起来的。当美国人说，他们不干预市场，那是在说谎。冷战之后，诞生了自由企业的理念，美国向他国政府鼓吹市场通过自由企业可以创造繁荣，以便侵入外国经济体。因为，本国政府是唯一能够保护弱小民族经济体的机构。德国经济学家弗雷德里克·李斯特就认为，在世界贸易中任何落后的国家，在自由市场中绝不可能赶上先进国家。

美国人推行自由市场实际上是想拥有剥削的自由，因为在资本家的游戏中，有资本的人才会赢，他们的资本，超过世界其他人。中国不能成为美国宣传活动的受害者，因此应当鼓励人们从国内经济中获益，而不是从自由贸易中获益。美国正是这么做的。在这次金融危机中，美国不厌其烦地向世界推销自由市场理念，但是联邦政府却在为美国的银行和企业提供支持。至于自由贸易，美国并不真正实行自由贸易，自由贸易不是贸易的自由，其他国家只能买些实际上没用的东西，20年来中国仍然不能从他们那里买到高科技产品，为什么呢？因为美国并不真正相信自由贸易。

不过，政府干预不是一个抽象概念。既要防范明显“坏事”（比如市场操纵、市场失灵）的政府监管是非常必要的，同时还要监管宏观经济结构和整个制度。中国的政策应当立足于中国国情，而不只是援引美联储、华盛顿的所作所为，不能只是简单的照抄。因为在国内某些领域，可能需要政府加强干预，而在另一些领域，可能需要减少干预，但这些领域跟美国的领域不一样。

现在不光是中国，世界各国都有美国因素在本国占据太重地位的问题。中国拥有5000年的文明史，可以复兴自己的文化，在世界历史中找到恰当的位置。当我们繁荣昌盛的时候，通过我们文化的感召，我们所有的邻居都会来到我们的身边。而如果我们发展自己的制度，发展自己的经济，所有的分裂主义者都会消失，因为他们都希望和赢者在一起。但如果我们成为美国制度的“利益攸关方”，我们永远都不会成为一个赢者。

（二）审慎对待金融开放

同时，这次危机告诉中国的一件很重要的事情就是要以更加审慎的态度对待金融开放。由于西方资本主义的统治地位，我们不得不借用他们的一些措施，但这绝不能成为我们国家的主导目标。中国的体制改革不能一味效仿西方，西方的体制本身存在着诸多不完善之处，而且西方也没有我们要的答案，只有通过运用自己的头脑和对事实的了解，才能找到问题的解决办法。

中国不应该完全依靠门户开放来学习，因为这存在着学习错误东西的危险。美国不需要向欧洲学习很多，他们理解欧洲，研究欧洲，开创了自己的制度，一个世纪之内，他们超过了欧洲。如果我们努力模仿华尔街，我们绝对不会赢，日本就是例子。我们是个大国，人口众多，可以自力更生，我们的经济最终会让其他国家模仿；而如果模仿华尔街，我们在华尔街只会是一个小角色，因为那是我们肯定不擅长的一种游戏。

如果我们不开放市场，就学不到技术和经验；但是如果完全开放市场，学到的东西可能是我们并不需要的。每个国家的历史、文化、哲学都有其独立的体系，单纯照抄西方制度，最终是不会起作用的。事实上，我们需要学习的不是西方过去的做法，我们需要学习的是让自己在内部试错，根据实际情况解决问题。政府首先要仔细观察我们的货币政策，如果货币政策的方向迷失了，其他问题就很难解决。

中国市场毕竟还缺乏经验，起初的开放也是试探性的，一旦完全开放，我们会面临更多的问题。亚洲金融危机中，香港、新加坡，甚至日本都卷进去了，而中国在一定程度上得到了保护，原因就是我们还不是特别开放，否则会出现比当时更多的危机。简言之，如果我们完全开放，就会成为受害者。

因此，要秉持谨慎态度，控制市场开放的步伐，尤其是金融领域。中国市场还非常年轻，国内的企业也还不是很壮大，我们的开放程度尚不完全，这使我们能抵御住西方经济低潮的冲击，这次的次贷危机就是一个很好的例证。美国要我们在这个特别时期做一个“利益攸关方”，实际上就是让中国成为一个“买办”。我们希望成为一个利益攸关方，但我们是想成为一个新的世界秩序中的利益攸关方，而不是美国制度中的利益攸关方。

在当前的全球化体系中，中国作为世界经济的第二大发动机，发挥着至关重要的作用。考虑到第一大发动机美国正更多地以美元霸权将整个世界引入经济、环境、生态的浩劫，中国的积极作用尤为彰显。不过，中国在以其庞大的人力、丰富的资源推动世界发展时，也面临严峻的可持续挑战。中国实行改革开放政策已30年，改革开放政策在将中国带入现代相互依赖的世界方面硕果累累，但过分依赖出口、收入差距拉大、地区发展鸿沟、严重的环境危机等由此而来的失衡问题，正日益增多地要求反思中国发展模式。

（三）重新审视增持摩根士丹利等美国投行机构

去年底，中投斥资约50亿美元获得美国第二大投行摩根士丹利9.9%的股权，成为该公司第二大股东。随着次贷危机的深化，深陷其中的摩根士丹利再次向美国以外的国家寻求买家。9月22日，日本三菱UFJ金融集团也表示同意收购美国摩根士丹利10%—20%的股份。

但我认为，对于海外投资，无论是中投公司还是中国政府都应始终坚持审慎的态度，而且目前来看，摩根士丹利等深受次贷危机拖累的美国金融机构，已不再像以前那样具有投资价值。

首先，美国政府对于外国投资者进入审查严格，设定的门槛也很高，曾经对摩根士丹利等这样的金融投行巨头的股权控制和保护更是尤其严格。没有哪个国家希望自己的银行为外国政府所有，而现在摩根士丹利却四处寻找海外买家，充分显露出美国政府对摩根士丹利今后的投资价值和发展前景的担忧。

其次，目前美国金融市场出现的系统性风险，除非美国政府出手，否则很难仅靠一家海外金融机构注资就能解决美国金融市场面临的流动性短缺问题。9月份摩根士丹利的股价较去年底已经下跌超过55%，现在出手也难保会出现“抄底”抄到“腰”上的情况。

其三，一旦我们大幅增持摩根士丹利的股份，他们就会以此作为要求互惠的论据，要求中国将具有投资价值的中国银行等中资银行的股份卖给美国。

（四）将数额庞大的外汇储备更多用于投资实体资产

众所周知，目前中国已经拥有1.8万亿美元的外汇储备，是世界第一大外汇储备大国，其中大多数都购买了美元资产，包括美国国债等。不过一旦美元贬值，我国外汇储备就面临缩水的风险。因为这笔钱数额实在巨大。如果抛掉10%，美元就会迅速贬值，而其余90%的部分也会承受压力。

为此，我建议，可以逐步地将外汇储备用于购买除美元以外的实体资产，例如矿山、工厂，诸如通用汽车、IBM等实体企业，而不仅仅限于像高盛、摩根士丹利一样的金融资产。

不过需要注意的是，美国人通常只会把破产企业卖给我们，对于优质资产，往往不愿意卖给我们。因此，每逢我们想买、美国人也想卖时，我们一定要加倍小心。

（五）将传统商业银行业务和投行业务分开

此次次贷危机中，华尔街五大投资银行遭受了重创，其中，贝尔斯登宣告破产、雷曼兄弟申请破产、美林证券被美国银行收购，硕果仅存的高盛、摩根士丹利也开始向银行控股公司转型。不过，低风险的传统商业银行相对而言并未遭受很大的冲击。

这也给中国一些启示：应当从体制上将低风险的商业银行和高风险的投资银行适当分开。经过几年的探索，国内很多商业银行都在从事投资银行的活动，工行、建行、光大、民生、浦发、兴业、中信等银行也纷纷成立投资银行部门，商业银行的投资银行业务进入一个新的发展阶段。

但如果商业银行和投资银行不分开，一旦银行出现经营困难或者倒闭，消费者将面临不可挽回的损失，目前这点在中国现在的银行体制上体现得也很明显，因此必须要加强体制建设，将两者分开。

三、中国股市仍很“年轻”，对实体经济的影响有限

（一）频繁大起大落反映出中国股市的不成熟

中国股市从创立至今，从无到有、从小到大，一步步发展为今天的规模。虽然股市总市值一度超过GDP总额，但经过了此轮长达10个月的调整，中国股市的总市值已经大幅缩水。按照9月24日的市值计算，沪深股市的总市值为142952亿元，流通市值为47991亿元，与国内生产总值GDP相比，仅占很小的比例。

股市在国民经济中的比重太小、或者说由于股市的大起大落导致股市在国民经济中的影响力存在忽大忽小的不确定性，在一定程度上，会导致股票市场的边缘化。一旦股票指数攀升，居民大量投资股票引起收入增加，会鼓励居民的消费行为，刺激内需；但如果股市走低，资金离场，则股市往往乏人问津、成交量低迷。

回顾中国股市近年来的表现，不乏“牛气冲天”的狂热，更承受过“一泻千里”的煎熬。从2005年6月6日的998点，到本轮行情启动以来的最高点6124点，上证综指完成这5100多点的历史性跨越仅用时两年；而从这一历史高位跌落至目前的2300点以下，则只有10个月左右。其间，动辄数百点的上蹿下跳更是家常便饭。

频繁的大起大落，远高于成熟市场的震荡幅度，都暴露出Ａ股市场非理性和不成熟的一面。在股指的暴涨暴跌之间，在承受来自“大小非”解禁压力的同时，证券市场的更多弊端和不成熟也暴露出来。

虽然针对股市一系列市场化改革的实施使市场化资源配置功能得到很大改善，但资本约束机制并未真正形成，市场效率仍有待进一步提高。资本市场核心的发行体制仍然存在行政控制环节过多、审批程序复杂等问题。此外，产品创新相对不足也制约着中国资本市场的发展，而股指期货等金融衍生品迟迟未能推出，也显示建设多层次资本市场步伐的迟滞。

（二）运用主权信用形成资本，探索具有中国特色的资本市场发展道路

中国股市建立和学习的依据主要是西方资本市场发展的基本制度，这对于股市的初建是有利的，但经过近20年的发展可以发现，西方的很多制度并非完全适合中国国情。我们的股市成立是以推动国企改革为目的建立的，是基于社会主义基础而建立的；而西方股市建立的基础是资本主义制度，这就决定了我们需要探索具有中国特色的资本市场发展道路。

中国是一个社会主义国家，可以运用主权信用来形成资本，我们在发展股市的过程中，既要发挥股市直接融资和资源配置的功能，也要防止过度依赖股市资本的行为，韩国、日本的类似教训值得我们借鉴。

（三）循序渐进推进资本市场对外开放

去年以来，全球金融市场持续动荡，主要股票市场出现较大波动，不少大型跨国金融机构遭受巨额损失，全球经济增长放缓。同时，国内资本市场的基础性制度建设还有待完善，证券经营机构整体实力还比较弱小，市场快速发展又提出了一系列新的挑战和要求。

鉴于此，应密切关注全球经济和国际金融市场的变化及国内外资本市场的联系，深入分析评估各项对外开放政策的实施效果、风险隐患、利弊得失和外部环境，在此基础上进一步完善对外开放政策，循序渐进而非一蹴而就地推进资本市场对外开放，逐步提高中国证券业和资本市场的国际竞争力和抗风险能力，促进中国资本市场稳定健康发展。

此外，作为资本市场的基石，上市公司的质量还有待提高，回报股东的机制尚待建立。目前中国上市公司整体治理水平不高，股东、董事会、监事会机制仍不健全，大股东权力过大，中小股东尚不能充分参与公司的治理，董事会没有充分发挥作用，监事会作用非常有限；经营人员激励约束机制仍不到位，许多上市公司经营人员的薪酬还比较低，经营人员经营不当、违规操作没有完备的惩罚机制。

中国有位专家曾指出，中国上市公司治理存在五大深层次矛盾，分别是：国有产权不明晰，所有者缺位；部分上市，造成上市公司不独立；并购和经理人市场仍不发达；机构投资者力量仍较薄弱；信用文化尚未建立。

目前，中国的资本市场（包括股市）依然是一个新兴的市场，既面临由小变大的机遇，又面临由大变强的考验。伴随资本市场成长而出现的矛盾和问题，不可能因股市的一时涨跌而消失，需要在发展中逐步去解决。我们不能只对股市成长的希望盲目乐观，或者只对市场上存在的问题一味指责。唯有客观、理性、真实地认识股市的现状，把握股市的发展规律，才能促使其逐步走向成熟。市场走向成熟，不是哪一个要素的单方面成熟，而是包括监管者、投资者和上市公司在内的各个要素的共同成熟。

四、中国整体经济健康发展须靠内需拉动

（一）减少中国经济对外贸的过分依赖

中国对国际贸易的过分依赖已经严重扭曲了经济发展，这可以从国际贸易在GDP中的高比例看出。这种贸易的很大一部分是以低工资组装再出口的形式，虽然趋势是走向纵深的机械制造，但是加工再出口的比例仍然占主导地位。中国出口总量的54%都是外来投资者的出口。

中国的贸易市场不是多元化的。中国与三大贸易伙伴——美国、日本和欧盟的贸易占据全部贸易的一半。这些主要贸易伙伴的经济情况不仅严重影响他们对中国的贸易，而且影响中国与世界其他地区的贸易。

中国作为亚太区域未来最大的经济体，应该在这个新的世界经济秩序中发挥关键的作用。为了做到这一点，中国必须眼光放得远一点，不要局限于加入正在走向衰落的全球出口市场经济，要提供一个国内发展的模式。

（二）摆脱美元霸权，重新确立人民币主权货币的地位

全球政策制定者都应该认识到，对于任何经济体，过度依赖服务于美元债务的出口都是自我毁灭。中国的以美元为结算单位的贸易盈余对美元经济有利，而不是对人民币经济有利。它造成了中国国内发展的资金严重缺乏，把需要的资金都吸到外汇保存上去了。中国要实现真正的独立和发展，唯有摆脱美元霸权的支配，停止不惜一切代价地对美出口政策，建立自己货币主权，根本性地提高劳动力的价格，使中国丰富的人力资源得到合理配置，大幅度改善国内的消费能力，打破当前生产能力过剩的制约。

终结美元霸权、重建这个被颠覆世界的关键，取决于中国有没有足够的远见去开创一个新的国际金融体系结构。中国正处于一个开创新的国际金融体系结构的阶段，新的金融体系结构将更好地服务于国际贸易。

中国只要简单地以人民币结算其全部出口，就能选择人民币作为世界贸易中的另一种储备货币。中国可以在任何时候单方面地采取这种主权行为。如果中国的出口全部以人民币支付，中国就无需持有外汇储备。事实上，中国持有的美元越多，中国经济的损失就越大，因为真正的财富已从人民币经济出口到美元经济。

当前，中国摆脱美元霸权，通过发放主权信贷，启动国内发展规划，正处在最佳的时机。

（三）用国内市场平衡过分膨胀的对外贸易

中国需要刺激国内市场来平衡过分膨胀的对外贸易。中国经济可以通过加大对国内发展和增长的主权信贷获得很大的好处，尤其是发展缓慢的中西部地区。主权信贷可以被用来刺激国内需求，比如提高工资、改善农民收入、推动国有企业改造和银行改革、增加必需的基础设施建设、推动教育和医疗卫生事业的发展、改革社会保障体系、保护环境和振兴文化等。

通过全面就业和提高工资，在非常短的时间内，也许在5年之内，拥有14亿人口的中国就能成为世界最大的经济体。国内经济的发展就能让中国出口更多，同时让她大量进口而不需要担心持续的扩大的贸易赤字。

我们以前的体制过于关注国际市场和国际贸易，而忽略了国内市场的建设，导致我们很多的人才外流，使国内市场发展滞后。但是中国不可避免地将成为主要的全球性角色，因为14亿人口使其拥有庞大的人力资源宝库。即使在美国，其科学家中的很高比例都是华裔人士。随着中国教育体系的改善发展，在未来，中国将成为人才第一大国。

（四）通过提高人民福利和收入水平刺激内需

在主流发展经济学看来，由于人们的一般需求均已得到较好满足，因而，消费需求不足更易见于经济发展水平相对较高的社会中，而低收入国家则更可能因过度消费而导致储蓄不足。

但是中国这样一个刚刚跨过温饱门槛、从而在提升居民消费需求方面有着先天优势的经济体，却自1992年开始，出现了居民消费倾向持续下降的现象，并在1997年亚洲金融危机的冲击下显性化，最终发展成为一个困扰各方的重大宏观经济难题。到目前，这一现象还未得到有效解决，甚至被视为造成我国经济内外失衡的关键问题。

应该说，总体上极低的居民消费水平有着双重政策含义。

一方面，由于尚处在较低的生活水平上，居民应该具有较强的改善生活水平的动机。国外经济学家的实验研究已清楚表明，在贫穷的环境下，只要可能，人们通常不太可能放弃即时出现的提高消费、改善生活的宝贵机会，即使事后看来未必完全理性。

中国自上世纪90年代以来的消费状况也显示了这一点。在世界前10大经济体中，在1994—2003年间，中国最终消费增长速度是最快的，为7.80%，远远高于发达国家中最高的美国3.81%的水平，也比同为发展中国家的印度的5.33%高出2.47个百分点。这一对比明确显示，总体仍然处在较低生活上的中国，有着强烈的改善生活水平的动机。

另一方面，较低的收入水平和相对较高的消费增速，同时意味着居民总体上持有的财富水平也始终较低，即缺乏应付风险的必要“储备资产”，一旦经受冲击，其生活就可能跌至某个令人难以承受的灾难性水平之下。特别是在先前各种社会保障随着市场化推进而被不断剥离的情况下，这种情况就更可能出现。

由此，居民迫切希望能够积累起某种最低限度的“储备资产”。而一旦这一目标实现，其消费潜能就可能被激发。从这个意义上说，财富水平亦即收入水平的提高，应该是激发居民消费需求的关键。

我们的宏观经济政策应专注于提高人民的收入水平，甚至可以以每年100%的速度增加工资，这样国内市场就很容易有内需，工厂会加速为国内市场生产，特别是在出口形势不好的情况下。

政府可以为企业提供贷款来支付增长的工资，然后通过税收来拿回这些贷款。国有企业可以根据工资增长幅度来考核管理层。工资增长越多，对整个国家就越有利，同时也可以解决大量社会不稳定问题。

此外，中国目前在社会基础设施上面的投入正在增加，但是还远远不够。特别是在教育这一块，教育可以在一定程度上解决就业的问题，从而解决社会福利问题。教育是创造国内财富的最好途径。

（备注：作者简介）

廖子光：廖承志之侄。1938年出生于香港，毕业于哈佛大学，曾担任著名的洛克菲勒公司投资顾问，现任纽约廖氏投资咨询公司总裁，并受聘担任新华社特约经济分析师。

其专著《金融战争——中国如何突围美元霸权》一书，从国际政治经济学的全维角度，揭示了美元霸权这个有史以来最复杂的金融体制，实际上是美国借助各国央行统治全球经济、获取全球资源财富的主要手段。在业内引起强烈反响。

本文根据廖子光应国务院侨办邀请，在京参加纪念廖承志同志诞辰100周年座谈会及国庆庆典活动期间，做客新华社新华08金融讲堂时所作主题报告整理。