张庭宾

　　为了不让超额汇率损失变成“左口袋”装到“右口袋”的游戏，关键还要治本：在未来相当长一段时间，须将人民币与美元持有收益基本平衡作为中国货币和汇率政策的新中线。与此同时，匹配以严厉的“反热钱法”，必将从根本上扭转热钱越来越疯狂涌入中国的局面

　　6月29日，经过中国人大的授权，发行特别国债已成定局，而问题随即提出——中国即将成立的世界上最大的主权投资基金，它会是一只“纸老虎”吗？

　　不能因战术风险否认战略正确

　　这个问题不仅有趣而且极具挑战。《金融时报》中文网的陈旭敏先生对这个问题显得较悲观：“即将成行的2000亿美元特别国债就是一个‘黔之驴’，最后终将被金融市场从容地‘断其喉，尽其肉’。”另一位财经评论人叶檀女士也相当担心，特别国债存在损害国民福利的风险。

　　对此，笔者的看法是，首先要从战略全局的高度来看，从中国解决流动性过剩的根本战略选择上来说，它毫无疑问是正确的。

　　当下，针对愈演愈烈的国内流动性过剩问题，只有两个对策选择，一是人民币大幅升值并最终彻底放开汇率自由化，如若那样，国际热钱必将先疯狂涌入，造成巨大的资产泡沫，假如其倒卷而去，又会导致人民币大幅贬值，在金融系统改革尚未取得实质性进展的情况下，难免元气大伤；另一种选择是，以特别国债的发行，向国际热钱宣告，人民币将回归小幅渐进升值，人民币美元持有收益基本均衡将成为不容动摇的原则。

　　前者的选择将导致战略性失败，而后者至少选择了正确的战略，即使外汇投资公司存在经营不利的问题，那最多也是战术性的失利。两者损失的量级不可同日而语，因而不能因噎废食——因战术的风险性否定战略正确性。

　　当然，两位媒体评论人士，其提问带有公众属性，尽管词锋犀利，但其立场和出发点不应受到质疑，值得重视和探讨。

　人民币汇率损失的根治之法

　　疑虑有两大类，一类是担心外汇投资公司最后负债累累，无法维系。它分为三个子问题：1.无论特别国债的发行对象是谁，其成本不菲；2.人民币升值背景下，特别国债的汇率成本很大；3.外汇投资公司的经营能力尚有待证明，如果特别国债经营达不到美国国债的收益率，那将得不偿失。

　　第二类担心是央行的“独立性”将受到威胁：一、有风声称1.55万亿元特别国债，将直接发给央行，这将违反《中国人民银行法》相关条款。二、如果财政部直接发行特别国债，可能干扰央行货币操作的独立和权威性。

　　作为一直积极呼吁尽快发行特别国债的媒体评论人，笔者认为，这些提问是需要解答的。

　　本人不认为特别国债直接发行给央行是个好主意，撇开违法的技术问题(当然，技术问题可以技术解决)，也似无必要，财政部直接在银行间市场发给商业银行效果完全相同。笔者更倾向于直接卖给国内居民，这样虽然成本比在银行间市场高一点，但这是国家必须承担的责任，发给商业银行等于变相让其分担了一定的成本。

　　至于财政部发债干扰央行的独立和权威，这是一个“伪命题”，原因有二：1.在中国，央行是中国人民的央行，是中央政府的央行，不是美联储那样的私人银行；2.在中美经济“骨肉相连”的“联体婴儿”状态，中国货币政策的独立性原本就不存在(此分析详见本人《中美G2时代：人民币美元收益平衡至关重要》一文)。

　　真正堪称挑战的是，外汇投资公司的成本和收益问题，其中不可规避的是汇率损失。

　　应先明确的是，对外汇投资公司的业绩考核中，其不应承担超额汇率损失。假如，特别国债的利率为4%，今年人民币升值5%，而美元利率为5.25%，则其超额汇率损失(国债利率+人民币升值幅度-美元利率)为3.75%，这部分损失应由财政部损益基金补平，反之亦然。这有利于更加科学地考核外汇投资公司经营成效。

　　为了不让超额汇率损失变成“左口袋”装到“右口袋”的游戏，关键还要治本：在未来相当长一段时间，须将人民币与美元持有收益基本平衡作为中国货币和汇率政策的新中线(笔者曾反复强调，这也是对美国、中国宏观调控最有利的政策选择)，即从源头消灭这种超额汇率损失。

　　换一种说法，美元和人民币间的利差就是当年人民币汇率的升值幅度。与此同时，匹配以严厉的“反热钱法”，必将从根本上彻底扭转热钱越来越疯狂涌入中国的局面，否则，在人民币加速升值的预期下，外汇储备必然加速上涨，国内流动性失控愈演愈烈，不得不发行更多特别国债或央票对冲，更多的特别国债势必亏得更厉害。

　　一言以蔽之，外汇投资公司一旦成立，中国汇率政策须回到人民币每年升值3%左右的正确轨道上来。否则，要么外汇投资公司，要么中央财政，必定会出现巨额亏损。

国际顶级水准的投资能力是个挑战

　　至于外汇投资公司的经营问题，当然“严明的法治、市场化的考核与专业人士的运作，三者缺一不可”。其中最关键的是战略目标要正确清晰——为中国经济和金融长期可持续发展保驾护航，而不是追求高风险高回报，更不是玩投机。

　　这个总目标可以分解为三个子目标：1.在5—10年甚至更长的时间内保障中国“世界工厂”的原材料供应；2.为人民币未来可以成为国际储备货币创造条件。3.在全球范围内进行有效的资产配置，以对冲其他未纳入外汇投资公司的更大规模外汇储备资产的持有风险。因为其主力资金的投资周期至少是10年，因而没有必要特别急切地建仓，需要耐心地等待重大投资机遇的出现。因此，对于外汇投资公司运作的早期考核，不宜给予太大的回报压力。

　　在战略目标明晰之后，外汇投资公司的核心挑战是——找到中国立场的，自主知识产权的全球顶级金融价值坐标系，并由此帮助确定投资的具体目标和时机。

　　诚然，外汇投资公司可以委托少部分资产给国际金融机构代理投资，但不能让国际金融机构人士介入外汇投资公司的核心投资机密，因为在国际金融市场上，它们很可能就是对手盘。如果让对方摸清了外汇投资公司的底牌，外汇投资公司真的可能变成“黔之驴”，被国际金融市场的“虎狼”之辈，“断其喉，食其肉”。

　　总之，外汇投资公司是一个前所未有的超级挑战，其本质是要与全球最聪明的金融精英博弈并胜出，但它并不是一项不可完成的任务。