为什么让人民币汇率升值是完全错误的政策？

向松祚

（在华中科技大学第三届校友大会上的演讲，2007年11月10日）

一、2005年7月21日所谓“汇率机制改革”以来的历史已经证明：汇率升值不仅没有达到当初设想的目标，反而造成许多相反的后果，埋下金融货币危机之祸根，将严重损害未来中国经济的稳定和持续增长

依照当时负责官员的多次讲话和许多学者之论断，2005年7月21日允许汇率“小步快跑”式持续升值之“汇率机制改革”，希望实现五大目标：

1、 缓解中国国际收支“双顺差”，从而缓解流动性过剩之压力。

2、 缓解美国要求人民币升值之政治压力，希望帮助美国降低其经常帐户赤字。易言之，希望为解决所谓“全球失衡”做出中国应有的“贡献”。

3、 摆脱固定汇率对中国人民银行货币政策“自主性”之约束，让人民银行之货币政策具有独立性，能更有效地实现其货币政策目标。

4、 抑制通涨预期（2005年的CPI不过1.8%！，2004年也只有3.9%）和防止经济过热

5、 迫使或促进中国企业进行产业升级（放弃低端产业、进入高端产业）。

6、 改善中国的贸易条件。

两年半过去了，上述目标完全没有实现：

1、 中国国际收支双顺差逐年上升，每年上升幅度超过30％。

必须指出，“双顺差”的急剧上升，相对大的比例是升值预期所吸引的“国际投机热钱”。人民币升值预期及其自我实现，是吸引热钱大规模流入之主要力量。此一结论笔者很早就明确指出，目前已经成为共识。（早在2005年汇率改革初期，我就非常明确指出这一点，请读者参考《不要玩弄汇率》12－13页）。

国际热钱占外汇储备增加量的比例究竟是多少？准确测算非常困难，然而比例非常高却可以肯定。诺贝尔奖得主斯宾塞估计：中国外汇储备增加量里面，真实贸易顺差只有50％。易言之，热钱流入占外汇储备50％！多家国际银行首席分析师估计：纯粹热钱（即贸易顺差和FDI之外的外汇资金流入）占中国外汇资产增加量至少40％；最近中国国际金融公司估算，至少最近一年里，国际热钱流入量占外汇储备增加量的45％；广东省社会科学院收集的数据说：仅进入广东一省炒房地产的国际热钱就高达3000亿美元！我自己的保守估计是：非真实贸易和FDI项目下的热钱流入占外汇储备增加量的35％。

2、 美国经常帐户赤字没有下降、反而逐年上升，目前已经占美国GDP的6.5％。美国要求人民币升值之压力有增无减，连欧盟也开始高调施压。

汇率升值无助于降低美国经常帐户赤字，是早就经过数十年世界经济历史经验一再证明的真理。所谓“汇率升值将减少美国贸易赤字”是彻头彻尾之谬论，是美国对其他国家施压的借口（以前针对德国和日本，现在针对中国）。而什么“全球失衡”就更是不知所云，没有明确的定义，是美国为政治外交需要而发明的奇怪“术语”。要求人民币升值为解决“全球失衡”做出贡献，纯属无稽之谈！想不到的是，国内似乎有一些人真诚相信：我们应该让人民币升值，为解决“全球失衡”负责！

3、 人民币汇率持续升值、且升值预期挥之不去，人民银行货币政策几乎完全失效。

决定让人民币汇率升值之初，恐怕没有多少人会想到：一旦升值预期自我实现且持续存在，几乎所有货币政策都将失去效力，尽管有日本1985年至今的前车之鉴（1985年的广场协议，触发日元长期升值之预期，至今没有完全终结）。然而，中国有数之不尽的学者和官员真的相信中国会“例外”，正如许多人相信中国股市和房地产市场会永远涨下去那样。我曾经构造一个简洁的严格理论模型，证明汇率持续升值预期条件下、货币政策完全失效。读者可以参考笔者的《汇率持续升值预期条件下的货币政策》。

为缓解国际收支“双顺差”、抑制流动性过剩、遏制通涨预期，人民银行使出了浑身解数和十八般武器，譬如大量发行央行票据回收基础货币、多次提高存款准备金率和基准利率，然而收效甚微，热钱流入和资产价格泡沫却越来越严重。放弃固定汇率不仅没有增加货币政策之独立性，反而让货币政策几乎完全受制于国际热钱之流入，受制于汇率持续升值之预期。所谓汇率灵活性提高货币政策独立性之理论，从理论和事实角度，都是错误的。

4．汇率升值已经接近10％，热钱流入、资产价格泡沫和通涨预期却越来越严重。

首先必须指出，2005年决定“汇率机制改革”之时，中国并没有什么严重的经济过热和通货膨胀。无论从哪个指标衡量，那时的中国经济，根本谈不上过热。所以，说什么要以汇率升值来遏制经济过热，缺乏事实依据。就算是今天，CPI连续走高，我们亦不能断言中国经济过热和通涨严重。

现在好些人大呼经济过热和通货膨胀，宣称只有人民币快速和大幅度升值才能解决问题。他们对经济局势的判断大有问题。因为经济是否过热的主要标志，乃是整体劳动力市场是否需求严重大于供给、从而推动工资大幅度上扬，而不是某个别行业投资增长幅度高。固定资产投资增幅高，不能做为判断整体经济过热的指标。依照劳动力市场判断，中国整体经济并没有严重过热。CPI的持续走高有两个主要原因：一是猪肉价格上涨，而是油价攀升。二者皆为个别商品价格上涨，不能做为整个物价水平或通涨预期非常严重之标志。

相反，资产价格暴涨或严重泡沫，才是威胁中国经济稳定的主要力量，它很可能转化为恶性通货膨胀。然而，资产价格泡沫之诱导力量，却是人民币汇率持续升值之预期。让人民币快速大幅度升值，不会解决资产价格泡沫所诱发的通涨预期，只会加剧资产价格暴涨，让资产价格继续走高，以至于未来的价格崩盘和金融危机更加深重。

让汇率升值和汇率浮动遏制通涨预期，历史经验从来不支持。1994年中国汇率并轨改革之前，通货膨胀曾经高达两位数（最高达25％），当时人民币和美元之汇率是5.25。依照今天好些人的逻辑，那时中国最应该采纳的政策是让人民币急速升值。然而，当时的决策者却反其道而行之，让人民币大幅度贬值（贬值到后来的8.27）。当然，1994年汇率并轨改革的精彩之笔，不是大幅度贬值，而是实施具有公信力的人民币和美元之固定汇率。奇迹很快发生：到1995年，中国通涨水平就降低到一位数，很快下降到5％以下。1997－98年亚洲金融危机之时，周边货币汇率大幅度贬值，好些人担心或呼吁人民币贬值。朱鎔基断然决定维持人民币固定汇率不变，更大的奇迹发生：尽管世界好些地区因为经济危机而大大放缓经济增长，中国的真实经济增长速度却始终维持在7％以上，与此同时，物价高度稳定。

道理其实非常简单：维持与美元的固定汇率，相当于将中国经济体系与世界最庞大的经济体系挂钩。只要美国经济稳定，中国经济就稳定，中国的利率、通涨水平就与美国大体相当。企业和个人投资者可以安心从事长期投资，无需担心汇率之困扰。经济增长自然一日千里。

今天鼓吹汇率快速大幅度升值之人，必须深刻反思历史经验。

第五、六两个目标，完全基于错误的经济逻辑，错得离谱，错得非常简单，此处不再细述。

结论直截了当：2005年7月21日的汇率机制改革和人民币升值，完全没有实现当初的期望目标。

二、升值政策没有实现预期目标，反而造成严重后果，那就是“人民币升值预期综合症”。

人民币升值预期的自我实现，已经给中国经济造成严重后果，我概括为“人民币升值预期综合症”。

1、 资产价格严重泡沫。

2、 银行体系之健全主要依赖于资产价格之走势，资产价格泡沫一旦破灭，中国金融体系之稳定必将受到严重威胁。

3、 绝大多数企业参与炒股，“赚快钱”心理扭曲中国企业决策行为。

4、 “市值崇拜”开始扭曲中国企业家之心理：老子天下第一和不切实际之幻想笼罩许多人的心头。

5、 热钱爆炒资产市场，让收入分配两极分化和地区差异更加严重：中国经济“拉美化”现象不容忽视。

6、 许多企业因汇率升值出现经营困难。

7、 尽管天天高呼流动性过剩，创业资金和创新资金依然缺乏，中小企业贷款依然困难，甚至更加困难。资金分配两极分化愈演愈烈。

8、 为缓解流动性过剩，宏观调控政策“怪招迭出”：港股直通车、股指期货、放宽QDII和QFII、等等，当然调控房地产市场的怪招更多。

9、 没有盯住美国政治压力、一让再让，美国却得寸进尺、以压迫汇率继续升值为借口、迫使中国加快金融开放。

10、过多重视和依赖金融对外开放，忽视金融对内放开和国内金融体系之完善。

需要指出：好多人将“人民币升值预期综合症”与1985年广场协议之后的“日元升值预期综合症”相提并论，然而，今天的中国和当时的日本，具有极其显著之差异：

1、 1980年代日本的许多产业领域，其竞争力跃居世界前列甚至世界第一。日本基本独霸了全球消费电子产业。

2、 日本已经涌现出一大批真正具有国际竞争力力的跨国企业。以松下、索尼、丰田等等为主要代表。

3、 日本总体经济规模已经达到世界第二，且GDP规模相当于美国的70％。

4、 日本已经完成工业化和城市化，农村人口占总人口比例低于2％。

5、 日本在许多产业领域，已经拥有自主知识产权和独立研发能力。

“人民币升值预期综合症”对中国经济之长期危害，将远超“日元升值预期综合症”对日本经济的打击。

三、我们需要彻底摒弃或修正围绕汇率理论和政策的诸多谬论，迫切需要重大经济理论创新：

1、 从“国际收支或贸易收支的弹性方法”转向国际收支或贸易收支的制度分析方法（即国际产业分工和国际货币制度方法）

2、 从“购买力平价理论”转向“汇率决定的一般均衡方法”

3、 从“利率平价理论”转向“货币理论的一般均衡方法”，首要的是纳入资产价格预期。

4、 从“封闭经济体系的货币数量论”转向“开放经济货币数量论或全球货币数量论”，重新定义货币或流动性。

5、 从所谓“汇率灵活性增加货币政策独立性之理论”转向“汇率动荡决定货币政策走向之基本理论”。彻底厘清汇率、利率、货币供应量、通涨预期、企业投资决策之间的因果关系。

6、 从IS-LM模型转向“真实经济－虚拟经济之分离”模型

7、 从全新角度审视开放经济时代或全球化时代之宏观调控政策：我们究竟能调控什么？

8、 从哪个角度才能准确评估中国经济的真正实力：我们究竟有多么强大？中国经济真正崛起了吗？

9、 开放经济时代或全球化时代，中国经济面临的最大难题是什么？

10、以“市场换技术”之策略已经彻底失败，下一步该怎么办？（中国要不要借鉴日本和韩国式的产业政策？）

四、快速大幅度升值政策将加速危机来临

1、 2005年决定“小步慢跑”，没有达到预想效果，现在又开始鼓吹“大步快跑”，听起来好像儿戏一般。逻辑上完全站不住脚。

2、 所谓大幅度是多大幅度？完全没有一致意见。美国人说至少升值35％；IMF说要升值到5.5；社科院研究员余永定说采取“试错”，先大幅度升值一次，不行再来！实乃匪夷所思之逻辑；耶鲁大学教授陈志武说还有20％的空间；还有人说应该升值到4；最突出的是澳大利亚莫纳什大学的黄有光，他说应该升值到2。我们到底相信谁呢？仅此一点，说明升值逻辑大有问题。

3、 现在升值幅度还不到10％，许多出口企业已经叫苦不迭。假若升值超过20％，出口企业之困难绝对无法避免，出口必定下降，失业问题将非常严重。谁为中国承担损失？为什么要中国承担所谓调节“全球失衡”的责任？

4、 升值到一定程度，升值预期必定逆转，国际投机热钱必定大规模从中国逃离，人民币将开始大幅度贬值。中国有可能立刻陷入金融危机、高通涨、低增长，我们很难再有机会实现持续高速增长。

5、 投资者或投机者真的相信人民币会持续升值下去？会永远持有人民币资产？资本套利或大规模外逃的可能性不容忽视。

6、 必须注意到：自己强烈要求将本币持续大幅度升值，人类历史上从来没有过，只有自己要求贬值的。中国人的逻辑看来真的很奇怪、很特别！然而很可能是荒唐和自我毁灭的逻辑！

五、对目前货币汇率政策之基本建议：

1、 以壮士断腕之勇气和魄力，迅速重新恢复固定汇率（譬如稳定于1美元对7.5人民币之水平）。

2、 采取多种切实有效措施，尽可能控制热钱流入资产市场（股市和房地产市场）。

3、 明确停止港股直通车。

4、 明确停止或缓行各种金融衍生工具。