商业银行毋制造中国式次按危机

易宪容

美国的次按危机不仅改变了现代金融市场按揭贷款优质的神话，而且造成了20世纪30年代经济衰退以来最大的金融危机。因此，尽管这次金融危机是否结束仍然是不确定，但是美国次按危机中的经验教训对中国的影响是十分重要了。

可以说，从美国次按危机的原因来看，问题在于按揭产品的证券化及衍生品化，但根源在于住房按揭贷款的质地。因此，美国次按危机对中国经济教训，更应该放在对国内按揭贷款的巨大风险的管理上。

正因为如此，央行与银监会在2007年下半年就发布了《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》(简称359号文件)和《关于加强商业性房地产信贷管理的补充通知》(简称452号文件)。该文件的基本主要的精神就是通过市场准入标准的提高，区分房地产的投资与消费，提高房地产投资者进入银行信贷的门槛。如，对第二套房的认定标准是：以家庭为单位(借款人、配偶和未成年子女)，以人民银行个人征信报告为依据，以住房贷款次数为套数。第二套房贷款的成数均规定不超过六成，利率均不低于同期同档次基准利率的1.1倍。同时，对已利用贷款购买首套自住房的家庭，在满足借款人已还清前期住房贷款且人均居住面积低于当地平均水平的条件下，各商业银行允许其再次申请住房贷款时，仍可按照首套自住房贷款政策执行。

可以说，在359号文件公布后，曾经对第二套房的认定标准产生不少的争议，不同的利益层面的人，对于第二套住房给予不同的解释。正因为，这种对第二套住房认定标准的争议性，央行后来立即公布452号文件，对第二套住房给出更具体实际的界定。

同时，从这些争议也可以透视出，目前国内房地产市场投资比重过高。否则，为什么只要把房地产市场投资与消费一区分开，对投资住房银行信贷提高一点市场准入标准，其争议就这样大。也正因为有这样大的争议，也表明了目前中国房地产市场投资过高及在金融市场面临的巨大潜在风险。所以，央行之后立即出台452号文件对第二套住房的界定更为细化是正确的。

但是，在359号文件及452号文件公布之后，国内房地产市场开始发展很大的变化。不少房地产市场投资者开始逐渐地退出市场，而投资者的退出，银行信贷的快速扩张开始减缓。银行信贷的减缓，自然给一些商业银行个人的业绩增长增加的困难。因此，一些商业银行又在开始在银行信贷的按揭贷款市场准入上大动脑筋，希望利用359号文件及452号文件制度规则的不完全性来松动个人住房按揭贷款准入标准。这就是目前媒体所报道的一些商业银行开始松动第二套房贷市场准入现象。尽管这种现象在一些媒体报道之后，不少商业银行都出来说明没有出现第二套住房按揭贷款标准松动，但是有一个问题应该肯定，在现行的中国商业银行经营绩效考核体系下，国内商业银行以追求短期会计利润为主导，这是已经是不争的事实。在商业银行收入来源仍然是以信贷为主导较为单一的情况下，以会计利润为主的考核在一定程度上肯定会加速各银行贷款信贷扩张。因此，对于目前国内商业银行来说，任何制度缺陷都是它们突破制度规则加速信用扩张的理由。

因此，在目前的情况下，不仅商业银行的监管部门要严格地要求商业银行按照制度规则做，而且还得不断地修订与补充现在不完善的制度。对于那些违规的商业银行及责任人给予严厉的处罚。不要让这些商业银行以为制度的空子可钻，不要让这些钻空子的商业银行能够得到好处。

可以说，从目前美国次按危机及国内股市的重挫来看，国内房地产市场高位运行已经有几年。美国的房地产市场8年的繁荣价格仅上涨50%，次级信用的人仅占整个市场的12-13%，比较好的金融监管体系及法律制度都会造成巨大的金融危机。那么在中国现行的情况下，早几年，住房按揭贷款人从来就没有进行信用评级，谁购买住房都能够从银行借到钱，从而使得支付能力低的人及大量投资者进入房地产市场。而且，就目前中国房地产按揭市场的情况来看，不仅进入房地产市场购房者没有信用评级，而且中国的法律制度安排、金融体系与监管制度远逊色于美国，再加上中国近几年的房地产市场价格不是上涨百分之几十，而是有些地方房价上涨百分之几百。巨大的商业银行金融支持把房价推得极高。这种过高的房价的住房，在房价上涨时，任何一家商业银行所面临的风险当然不会显示出来，就如美国的房地产市场2006年以前房价上涨时，其风险不会显示出来一样，但是如果房地产市场价格出现逆转，那么商业银行的金融风险就会显示出来了。

因此，在当前中国的制度结构及金融体系约束条件下，不少地方的房价早已推到十分风险极高水平上，如何说国内商业银行仍然不引以为警惕，反之，要突破现行的制度规则把房地产市场个人信贷风险进一步放大与扩张，那么中国式的次按危机也就会不远了。因此，央行等监管部门决不可放松严厉的监管，也不可让这些商业银行突破现有制度规则设定。

其实，对于国内商业银行的个人住房信贷的管理，还不需要制定更多的新规则，只要求各商业银行认真执行既有359号文件及452号文件就能够产生很大的效果。因为，在这两个文件，不仅对于第二套住房信贷准入有严格的界定，而且对第一套住房信贷准入也有严格的规定。对于第一套住房严格的信贷准入（即个人按揭贷款不得超过其家庭收入50%，而家庭收入可以通过个人银行工资对账单、个人所得税单、公司或单位工资单及央行信用记录等来确定），如果按照现行的标准来审查，就有许多人或是没有资格进入这个市场或是进入这个市场所获得的贷款资金减少；对于第二套住房的信贷准入，同样可以通过上述的文件来确定。如果说，各商业银行能够认真执行这些标准，国内房地产的不合理需求就会挤出，大量房地产投资就会退出市场。这样不仅可以让国内房地产市场逐渐改变为一个民生的市场，而且是规避银行房地产按揭贷款风险的根本之路。否则，如果国内各商业银行为了其短期利益而放松对个人住房银行信贷的管理，那么中国式的次按危机也不久会爆发。

因此，一方面，国内各商业银行不可以其短期利益来突破现行制度规则，来挑战现行的制度规则，来制造中国式的次按危机；另一方面，央行等监管部门不仅要看到早几年国内房价快速飚升所面临的潜在风险及其根源所在，而且要对中国未来的持续经济发展真正负起责任来，以铁腕方式保证359号文件及452号文件执行，对于那些敢于突破制度规则界限者进行严厉的处罚。这样，国内房地产市场所面临的巨大的潜在风险能够慢慢地化解，否则，中国式的次按危机也就要发生了。

股市快速下跌对楼市影响

易宪容

从1991年房地产企业万科在A股上市以来，目前国内有房地产公司在股市上市达到120多家。特别是随着2006年以来国内股市的繁荣，国内房地产企业更是借助上市、股市增发、发债、并购等方式从股市融资到1200多亿元。这是历年以来房地产企业在股市融资最大突破。不过，尽管是如此，房地产企业在股市所融集的资金占2007年房地产开发投资总额37256亿元的比重仍然只有3.2%。

但是，我们也应该看到，房地产上市公司在全国房地产行业中占少数，59000家房地产公司中只有约120家上市。相对未上市的企业，房地产上市公司规模实力较大，透明度高，经营比较规范，且资产负债率普遍低于行业平均水平。这有利于防范金融风险。特别是，房地产上市公司存货周转率和土地开发进度比未上市企业高，囤房囤地不符合上市公司追求均衡稳定收益的机制。可以说，随着国内房地产行业的繁荣，通过资本市场，有条件推动包括房地产企业在内的一批优质企业做大做强，此举也有利于改善行业金融支持结构，有利于提高行业规范运作水平，有利于快速将土地转化为居民需要的住房，平衡供需，防止房价过快上涨。因此，房地产企业上市对国内房地产行业发展是一件好的事情。

但是，我们也应该看到，由于中国股市的新兴市场性，其市场制度与成熟市场相去很远，特别是中国股市在政府主导与担保下，上市公司到市场融集资金的目的不是如何有效配置金融资源，不是如何为投资者带来更好的回报，反之，股市成了上市公司“圈钱”的工具。房地产企业到股市上市的目的也是如此。

当房地产企业上市是为了“圈钱”，当上市公司上市可以获得低成本甚至于是无成本的资金时，那么只要是允许，房地产企业涌向股市也就自然了。同时，房地产企业作用资金密集型行业，当股市为房地产企业打开了一条低成本或无成本的融资渠道时，不仅大量房地产公司要涌入股市融资，已上市公司准备再向市场融资，而且对于从股市获得的资金也不会认真有效的利用。反之，股市获得低成本的资本，增加了房地产企业对股市融资欲望。

比如，从已经公布年报的上市公司业绩来看，众多房地产公司无论从营业收入还是净利润都有较大幅度的增长，但其现金流项目下却出现了巨大负数。如保利地产每股现金流为-7.65元，金地集团的每股现金流为-7.52元，招商地产每股现金流为-4.74元，荣盛发展每股现金流为-2.53元，等等。为了改变这种现状，绝大多数房地产上市公司都希望从股市再融资，都希望寻求更多元化的融资渠道来解决资金偏紧问题。

另一方面，2007年在房地产开发商“圈钱运动”中，房地产行业掀起一个谁从股市“圈钱”得多，哪一家房地产公司就会把圈到钱如何来圈占到更多的土地。据天相投资顾问公司对两市主营地产的70家公司的最新统计数据显示：2007年以来，有38家房地产上市公司实施了增发或公告了增发方案，涉及资金高达1024.3亿元，金地和万科还计划发行公司债共71亿元；并另有两家公司通过IPO登陆中小板，募资15.86亿元。也就是说，光是国内资本市场，房地产开发企业就融集到1100多亿元资金。如果加上香港市场，国内房地产企业融集到的资金更多。

当房地产公司进入疯狂的融资时代获得大量的资金之后，它们的下一个目标就是如何从“圈钱”转向大量的“圈地”了。从而在2007年上半年的几个月里，由于房地产上市公司圈地运动从而使得全国各地一个又一个“地王”刷新纪录。而圈到土地又注入上市公司，房地产上市公司的业绩大增，并由此来推高公司股票价格。而公司股票价格快速上涨，又成了公司到股市再融资条件。可以说，当前房地产上市公司圈钱、圈地、推高股价、再圈钱、再圈地、再推高股价，这则成了国内股市一颗毒瘤。

可以说，在这一轮的国内股市下跌及H下跌中，房地产股票不仅最早开始下跌，而且下跌的幅度十分惊人。比如在香港上市的一些房地产企业的股价下跌的幅度超过五成以上了。当然，在这一轮国内股市快速下跌的情况下，房地产上市公司的股票同样是首当其冲。其下跌的幅度与速度都会超过其他行业的股市。因为，从目前的经济政策来看，从紧的货币政策首当其冲是房地产企业。这不仅表现为银行信贷对房地产企业信贷大幅度的减少，对房地产信贷规模严格限制，也表现为房地产市场投资需求严格限制。比如2007年出台的359号文件及452号文件，不仅对房地产消费与投资作出严格区分，政府政策鼓励房地产的住房消费则严格限制房地产住房投资。在中国一、二线城市以房地产投资为主导的市场，如果政府的政策及央行对房地产信贷管理对房地产投资进行严格限制，那么房地产住房销售或住房需求就得会受到严重的影响，房地产的销售就会严重下降。比如在广东及深圳，住房价格迅速下降；在北京及上海住房销售有价无市，都说明了政府的房地产政策对目前房地产市场的宏观调控产生巨大的影响。而国内住房市场转变，也一定会先反映到房地产上市公司业绩水平上来。尽管从目前房地产上市公司的公布的业绩报告来看，其业绩增长不错，但是这是2007年的事情，2008年这种业绩是否能够持续是相当不确定的。这也就是目前国内房地产上市公司的股票价格迅速下降的重要原因。

可以说，国内股市的下跌对房地产市场影响已经从各个方面正在显示出来。比如，股市的下跌，不仅让一些房地产企业上市融资增加困难，比如，目前有几家房地产上市公司计划上两个月在香港H股市上市，但是由于市况不好，这些房地产公司考虑到公司股票卖不到好价格，因此纷纷都推迟上市的时间。而房地产公司上市受挫，不仅减少房地产公司融资渠道，也使得不少房地产公司没有足够的资金用来拍地。可以看到，最近不少一、二线城市土地的流拍或土地拍卖价格急速下降与这有关。

还有，股市价格的下跌，也提高了国内监管部门对房地产企业融资的标准。据报道，最近的房地产企业融资，企业首发过程中凡募集资金用于囤积土地、房源，或用于购买开发用地等，将不予核准。同时，房地产企业信息披露透明度也被高度强调。首发时重点关注本次筹资用于投资项目开发进度、项目资金使用计划、本次募资在招股书中披露的是否与计划一致；再融资时重点关注上次募资项目进展、效益情况是否与招股书披露一致，是否充分履行承诺等。另外，在近期国务院关于促进节约用地的有关通知下发后，监管部门要求在审企业及后续提交材料企业，必须由保荐人和发行人律师围绕通知逐条进行尽职调查，逐条发表明确专业意见。政府之所以收紧房地产企业的上市公司标准，不仅在于这一轮股市的下跌与上市公司没有走出“圈钱”窠臼有关，因此，为了减少上市公司再到股市圈钱，就得采取严格限制标准。而这些限制执行，对房地产企业来说，要想便利从股市获得资金并非容易。

这一轮股市的下跌，不仅减少房地产企业便利的融集渠道，也使得财富效应的逆转而让国内居民对住房的需求严重下降。我们知道，2007年房地产的火爆与繁荣是与股市的繁荣有关的。这种关联性主要表现为两个方面。一个方面就是房地产市场繁荣，房价上涨的情况下，不少投资者利用银行的加按揭与转按揭，从银行获得大量的资金进入股市，然后在股市价格迅速上涨后，又把从股市赚到钱抽出来进入房地产市场。正是这种股市价格上涨与楼市场价格上涨的互动，从而使得许多投资者推动国内房地产市场价格快速上涨及房地产市场繁荣。另一方面，在2007年上半年，由于股市价格快速上涨，不少股市的投资者在股市赚到住房按揭首付款之后，纷纷通过住房按揭贷款进入房地产市场，从而使得国内房地产销售达到前所未有的增长。比如，2007年商品销售面积达到76192万平方米，增长30%以上，而商品房销售金额达到29603亿元，增长近50%。

但是，在股市下跌之后，不仅股市的财富效应严重弱化，而且由于股市的价格迅速下跌，进入股市的投资者基本套牢。投资者不仅无法通过赚钱效应从股市获得购买住房的按揭首付款，而且在股市严重套牢的情况下，投资者更是不可能把套牢的股票在严重亏损时退出股市而进入房地产市场。在这种情况下不仅房地产投资需求减少，而且房地产住房消费需求也减少。最近，有人告诉我，就随着国内股市下降，不少投资者为减少损失会把进入股市的资金抽出进入房地产市场。我就告诉他们，就是根本不可能的。因为股市的下跌，所有进入股市的投资者严重套牢，如果投资者在这个时候退出，那么他就必须遭受严重亏损。而投资在遭受严重亏损的情况下又进入又一个泡沫市场，那么无论是住房投资者还是消费者都可以面临着又一次严重套牢的风险。因此，股市的下跌，投资者在严重套牢的情况下是不会退出股市而进入房市的。

总之，国内股市严重的下跌，不仅让房地产开发商融资困难，房地产开发不可能便利地获得企业所需要的资金，而且也让住房的投资者与消费者减少进入房地产条件，这些都会严重影响房地产市场的供求关系。而这种供求关系的变化，也带动整个国内房地产市场逆转。尽管目前不少地方的房地产企业总希望股市快速好转而扭转这种局面，但是这只是一种希望，国内房地产市场在股市下跌及政府房地产政策的推动下，发生根本性逆转是必然，这是任何都不可改变的事实。只不过这种逆转时间早晚而已。