MBO调查——我国已实行MBO企业绩效比原国企并不高
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从郎咸平的“实话实说”看MBO

程恩富 邓屏

程恩富系中华外国经济学说研究会副会长、上海财经大学海派经济学研究中心主任、教授

　　日前，一位有社会责任感和学术良心的公司治理“海龟派”——香港中文大学教授郎咸平博士提出几个警语：第一，国外公司治理理论中根本没有所谓的“所有者缺位”的问题。中国国有企业当然有所有人——而这个所有人就是国家。这种国家持股的现象就算在欧洲也是非常普遍。例如，难道我们可以说奥地利政府有14.81%的股份是所有人缺位吗？国有企业老总总是觉得国家对不起自己，觉得自己受到委屈了，就想控制公司，而所有人缺位这个思维正好给了国企老总舆论的支持，因此目前的现状是只要打着产权改革的口号，任何侵害股东权益的事都可以做。

我国根本没有正确地认识MBO(管理层收购)的本质。在美国，企业MBO没有问题，因为是全流通的，既然向股东发行了，也可以溢价收回。但目前MBO是好还是坏，国外还没有定论，我们就学过来了，而且学得还走样了。国内MBO并不是国际意义上的MBO。现在国内所谓的MBO是用银行的钱收购国家的资产，这是不对的。中国不能做MBO，因为中国上市公司的国有股不是全流通的。真正意义上的MBO应该是收购在外的股份，即Management
Buy

Out（MBO），现在我们变成收购不能流通的国有股，成了MBI（Management

Buy

In）了，而且还自己制订价格。简单地讲，MBO就是一个掠夺国有资产的最好方法，政府有关单位一定要立法禁止。

郎咸平教授的抨击代表了国家整体利益与劳动者的根本利益，掀起了一层社会热浪，争鸣激烈，值得重新反思MBO。近年，MBO被“国有经济无效率”鼓吹者作为国有企业产权改革的主要途径及提高国有企业效率的最好模式之一。2002年10月，国家颁布《上市公司收购管理办法》，首次明确对员工持股和MBO做出规定。有人认为MBO的时代已经来临，甚至说：“2003年将是中国国有和集体企业（包括此类公有资本控股的上市公司）的MBO年，具体表现为MBO实施的数量和交易金额将成10倍以上上升，超过过去的总和。”[1] 但《办法》公布不到半年，2003年4月，MBO模式由财政部叫停并表示，在相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市及非上市公司的管理层收购（MBO），待有关部门研究提出相关措施后再作决定。学术界认为MBO叫停，其主要原因是在国有资产出资人监管角色尚未到位的情况下，大规模实行管理层持股非但未形成所谓的独特“优势”，反而带来五大风险：一是定价环节中的风险，如行政干预，协议转让等；二是信息不对称，暗箱操作的风险；三是收购者融资渠道不明的风险；四是运作风险；五是收购主体合法性不能保证的风险。但笔者认为，MBO叫停是因为它不符合现阶段中国国有企业状况，高管人员接管的国有企业私有化带来的绩效不比原来公有制管理绩效强。

一、我国MBO模式发展及现状

MBO (Management Buyout)又称管理层收购，是指目标公司的管理层利用自有资金或外部融资所获资金购买目标公司的股份，进而改变目标公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，从而达到重组该公司并获得预期收益的一种收购行为。作为一种新型的收购方式，MBO首先发端于美国的资本市场，90年代以后，这种收购方式继续发展成熟，已经成为西方管理层扩大对公司持股比、实现所有权收益的重要手段。在国内目前的市场环境下，国有股通过证券市场减持叫停以后，MBO被认为是国有资产退出的重要途径。MBO被认为可以改变国有企业和国有上市公司不合理的股权结构，使所有权和经营权一致，能降低过去由于所有者和经理人目标函数不一致所导致的代理成本，减小经理人的任期和利益风险，激励管理层的积极性。

1985年我国实行城市经济体制改革以来，借助国有资产迅速实现民营资产的积聚或扩张的主线，可划分为四个时期。20世纪80年代后半期的承包制；20世纪90年代前半期的双轨制；20世纪90年代后半期的“零收购”；近几年的MBO。实践证明，承包制使大量国有企业经营者负赢不负亏，甚至是亏了国家的、赢了自己的；双轨制使一批人借助批文而迅速实现了暴富，比如资金、土地、钢材经营者等；“零购制”以承担债务的名义直接获得同额的债权（主要是企业资产），债权是实的、可直接用的，债务是虚的、可间接变通的，两者的实际效用明显不对等。目前MBO收购目标主要为国有企业和上市公司的国有股，当国有股和国有法人股私有化后，是否能创造出更高的效率，提供更多的公平呢？

我国国有企业近19万户，其中大型国有企业8000多万户，实际需要调整的资产超过10万亿元。我国最早出现MBO身影的企业是大众交通和大众科技，当时MBO还是一个令人回避的字眼，因此东西大众采用过渡的手段，借助职工持股会成功实现对企业的控制。国内首例MBO收购案例为四通集团，1998年底开始发起职工持股会，2000年总裁段永基个人持股达到360万股。粤美的是我国上市公司正式实现MBO首例，早在1998年，公司便开始收购，其中22名高管人员于2000年4月正式注册融资平台——顺德市美托投资有限公司，2001年1月19日，粤美的实现股权转让，由管理层控股的美托投资有限公司持股粤美的22.19％，成为粤美的第一大股东。在此之后，2001年6月，宇通客车也积极实施管理层收购，收购方为成立于2001年3月，由23个自然人出资组成的上海宇通。自此，MBO在缺乏游戏规则的环境下发展，近两年里，国内已经有近十家公司实施了MBO，如深圳方大、洞庭水殖、胜利股份、ST甬富邦、维科精华、中国银泰、鄂尔多斯、佛山塑料、特变电工等，MBO遍地开花。[2]

MBO企业转制后，呈现出繁荣发展的表象。根据2002年年报显示，完成MBO的粤美的2001年实施了10配2.00元（含税）的分红方案；深圳方大2001年也为现金分红；宇通客车年度实现净利润9843万元，每股收益0.72元，推出每10股派现6元（含税）的高派现分配方案。MBO似乎为国有及集体所有制企业的发展开拓了一条阳光大道。但这并不代表当企业由高层收购变公有为私有后，企业的绩效会有提高，产权私有比产权公有创造更高的效益。

二、我国实行MBO的企业并未创造比原来国有性质更高的绩效

MBO企业业绩值得推敲。2002年10月23日，宇通客车因在中报中“虚减资产”遭到证监会处罚，笔者研究了宇通客车案例。据证监会调查表明，宇通客车1999年年报虚减两项资产1.35亿元，包括虚减银行存款4500万元，虚减短期投资9000万元。这本来已经存在却被人为“虚减”掉的1.35亿元资产又是从哪里来的呢？一是银行贷款“虚减”6500万元（包括短期贷款4000万元和长期贷款2500万元），二是应付账款“虚减”7000万元。宇通客车将1.35亿元负债（其中包括6500万元银行贷款）拿去炒股。1999年年报显示，宇通客车曾委托国泰君安管理9000万元，当年获投资收益1100万元。除委托国泰君安9000万元之外，宇通客车另外还有9000万元短期投资。在高负债的情况下，2002年宇通公司为掩饰不良运作，获得更高利润，推出每10股派现6元（含税）的高派现分配方案。

由宇通案例可知：（1）由于我国管理层收购大多以融资的方式进行，已实施MBO所需资金中仅有5％至10％来自公司高管个人出资，其余大部分是公司以固定资产作抵押的银行贷款，借债成为融资的主要途径。在债务压力下，高现金分派已经成为内在需求。（2）宇通客车实行MBO后，并没有使企业驶上发展的跨车道，相反，他们仅用5％的个人出资换取了对国家100％资产的使用权，固定资产抵押到银行，形成事实上的低价购买国有股、高价套现，造成资不抵债、国有资产大量流失。（3）银行贷款未投入扩大再生产，而是进行短期投资，其实质是用国家的钱来发自己的财。（4）利用信息不对称，管理层通过某些操作使得上市公司净值下跌，压低收购价格，再通过调账使公司盈利，并通过分红缓解收购带来的资金压力。（5）融资和分红风险高，影响公司的持续经营能力。这不仅是宇通客车一家出现的情况，较早推行MBO的深圳方大2002年业绩也已经告亏。从目前13家已经完成MBO的上市公司来看，其信息尤其是交易价格等重要信息，均未得到及时地披露，更有甚者，一旦MBO完成，高管人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大财务压力。

实施MBO后，有些公司非但没激发活力，反而出现了经营不善、业绩大幅滑坡甚至虚假业绩等情况。可见，企业活力并不见得会因为产权如此“明确”而改善，相反对公司的经营决策起到负作用，从这一点来讲，实行MBO的企业绩效远远不一定比得上管理有序的国有模式。

MBO企业虚假繁荣背后的深层次原因。截至MBO叫停，在去年16家已经实施MBO的企业（其中13家上市、3家非上市企业）当中，也有一些呈现出欣欣向荣的景象。但这种繁华其实是建立在实行MBO企业极低的转让价格基础之上。MBO中，国有资产法人股转让价格往往在净资产基础上进行折让，国家股转让价格也只是略高于或等于净资产（其主要原因是国有资产转让有一条硬性规定，必须按照不低于净资产的价格转让）。两种股权转让一般都按照该最低标准进行(一般以离财政部批复最近一期的中报或年报的每股净资产为依据)。国有股以低价（净资产甚至低于净资产）出售给管理层。如实施MBO的胜利股份，国有股在转让时，未经评估就直接以净资产出售给管理层，而管理层注册的收购公司中，原国有股持股机构中的高管赫然列于股东名册之中。至于早期的粤美的、深方大、佛塑股份、特变电工……无一不是低于净资产转让。

此外，作为MBO收购主体的大部分壳公司的投资额都超过了注册资本的50％，这与《公司法》中对外累计投资额不得超过公司净资产50％的规定相违背。据统计，除了胜利股份MBO壳公司投资额低于注册资本的50％外，其它MBO壳公司的投资额远远超过了注册资本的50％。上市公司的高管们凭借特权，在MBO操作中既充当国有股卖家的角色，又充当买家的角色，很难保证协议双方的“台底交易”，企业高管难免瞒报企业资产，先压低资产取得股权再去资本市场套现，最终是国有资产大量流失。

三、我国现阶段企业实行MBO将隐患丛丛

奖励有意做亏企业者和腐败行为。有观点认为，在国有企业长期以来出资人不到位，无人负责的问题没有得到根本解决的情况下，MBO有利于明确产权，有利于激发企业活力，尤其是对管理者产生积极作用，做到“一荣俱荣，一损俱损”，是解决中国股市国有企业的产权虚置和传统公有制企业转型的“灵丹妙药”。MBO企业从考虑管理层历史贡献的角度出发，将国有股权定向出售给管理层，不少地方甚至下发“转制应当让经营者持大股，经营中让法人代表持大股”的红头文件。这一措施存在极大的不合理性。假如原来企业资不抵债，其经营者如果能因为所有权、使用权的统一让企业“通过产权变更，完善企业治理结构，盘活存量资产，增加就业和税收，使国家、管理层和市场实现‘三赢’。”[3] 那么，经营者的道德水平将令人置疑，即这些经营者过去没有认真经营，而是有意做亏企业再便宜地收购的。而且由于历史的原因，国有控股的上市公司管理层通常与政府有着密切渊源，实施MBO很难保证其中不会出现腐败。在非流通股和流通股存在巨大价差的情况下，由MBO引发的产权制度改革将带来对财富的重新分配，有可能形成一个新的食利阶层。

　　变相鼓励高管人员的经营惰性。我们可以再退一步而言，即使实行MBO是对管理层贡献的承认，但管理层为MBO必须拿出自有巨额资金时，我们就必须面对这样两个现实问题：1、由于管理层卓越不凡的表现，国有资产在过去20年里得到了巨大而快速的增值；2、由于管理层卓越不凡的表现，现在他们必须为MBO支付更多的代价。为了将问题阐释清楚，现假设有甲、乙、丙三家同类型企业，20年前国有资产净值同为100万元。再假设20年来三家企业的净资产回报率分别为5％、16％、48％，投资率均为100％，根据复利原则，20年后三个公司的国有资产净值为：

甲：100万（1+5％）20=265万元

　 乙：100万（1+15％）20=1637万元

　 丙：100万（1+48％）20=25.42亿元

　　现在假设三家企业管理层均提出MBO收购计划，收购比例同为30％，并均按资产净值收购，各方支付的收购成本如下：

甲：265万×30％=79.5万元

乙：1637万×30％=491万元

丙：16.87亿×30％=7.06亿元

由于丙企业管理层表现突出，他们现在必须为MBO支付多达960倍的收购溢价，如果推行MBO，势必造成变相鼓励高层管理人员经营惰性，出现逞能奖庸，乃至惩廉奖贪。

将造成中外私有制的“一股独大”。MBO在客观上会导致管理层新的“一股独大”。由于管理层收购后通常只持有一部分股份，中小股东的代理成本并没有降低。相反管理层变成大股东之后，由于大股东和内部人的利益趋于一致，内部人控制的情况有可能愈演愈烈，其侵害小股东的动机和条件将更加直接。从这个角度讲，实施MBO未必比聘请职业经理人制度好。同时，因为中国债券市场极不发达，银行贷款的相关监督政策又不允许利用投资贷款进行股权投资，中国MBO融资通道相当狭窄，外资由此对中国企业的MBO虎视眈眈。通过MBO，他们可以获得非常好的进入中国企业的机会：“自己创办一个企业不如收购一个企业，外部收购不如和管理层一起收购。”外资企业全面介入中国国有企业后，很容易实现对中国民族企业的“控股、控技术、控品牌”的垄断战略。

笔者认为，只要真正遵循党的十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》精神，像抓“非典”那样抓公有制企业的改革和发展，切实建立政府与企业及其相互之间的权责利制度，企业产权的国有化将创造出比产权私有化更高的经济公平和经济效率。新加坡能做到国有企业的整体效率超过非国有企业，共产党执政的社会主义国家有什么理由反而做不到？

程恩富系中华外国经济学说研究会副会长、上海财经大学海派经济学研究中心主任、教授