连续4年的经济下行有可能引发经济下行与产能过剩互相强化的恶性循环，使现行的、以财政-货币政策为内容的宏观经济刺激的效果日渐消失。复旦大学史正富教授提出改进方案在于发挥投资的关键作用，用“宏观-战略投资”引领 “微观-盈利投资”，通过搞对投资结构、实现经济结构调整，在提升近期宏观有效需求、减轻产能过剩的同时，又能积累起国家战略性、基础性的生产要素和民生资产，显著抬升长期增长潜力，推动我国经济顺利跨入有质有效的中高速增长的新常态。在此过程中，也提升我国宏观经济管理方式，形成以国家发展规划为统领，投资政策、货币政策与财政政策相互协调的宏观政策体系。本文是10月17日在中信改革发展研究基金会的小型座谈会上，史正富发言的主要内容（附讨论简况）。

背景与形势

2007年以来的问题实质是全球产能过剩，背后是资本积累过剩。资本在实体经济中找不到有利的投资机会，就涌入金融衍生品开辟的虚拟经济中。在泡沫破灭、整个经济体系面临崩溃之时，全球央行就只好祭起大规模货币宽松的旗帜，但是这一步现在也走不下去了。全球央行放出了天文量级的流动性，但是钱流不进实体经济，不过是把金融泡沫又吹起来而已。今天，又再次面临泡沫破灭的风险。索罗斯说“35年的牛市要走到头了！”斯蒂格利茨前一段时间说过世界经济进入“大疲软”；近日，连当过美国财政部长的萨默斯也提出了世界经济的长期停滞（Secular Stagnation）！美欧各国政府还有什么办法呢？美国白宫预算与管理办公室前主任斯托克曼早在2013年就预言过：“这次的华尔街泡沫是靠美联储恶意发行大量空头货币吹起来的，基础并不是真正的经济增长……美联储乞灵于未曾用过的激进措施，开始大肆印钞。然而，大量增加的流动性不但没有刺激银行贷款或者企业支出，反而一直被困在华尔街的深渊之中，正在发酵成又一轮无法持续的泡沫。这轮泡沫一旦破裂，美国银行将不会再得到像2008年那样的新一轮救援方案。相反，美国将会堕入一个零和紧缩与恶性政治冲突交织的时代，就连目前这种经济增长的微小残痕也会消失殆尽。”

这样一种全球长期停滞的背景，对我国发展意味着什么？

我国经济增速下行已经4个年头了。这本是由过去高增长的老常态向未来中高速增长的新常态转型调整的过渡期中必然要发生的现象。但是，有迹象表明，经济连续减速正在引发经济下行与产能过剩的正反馈机制，如无有效对策，结果可能将是包括冶金、煤炭、化工、建材、机械等主体工业部门生产过剩的萧条，并将面临金融系统性风险的风险，假如再与全球经济停滞萧条相互震荡，后果堪忧！

因此，现在到了我国尽快结束转型调整期，用新的发展战略迈入中高速增长的新常态的时候了。

总体经济政策思路

当前实施的经济调整政策，旨在通过经济减速为结构调整创造环境，同时又用积极财政和稳健货币的政策来为经济减速托底，防止经济减速过剧而殃及结构调整。作为从老常态向新常态过渡期的政策方针，这是必要的和有益的；但是作为中高速增长的新常态下长期政策方针，它恐怕力度不够。

实践表明，这一托底式的宏观经济刺激政策效果不太好，它未能阻止经济下行与产能过剩的螺旋式加剧。财政上，扩大公共支出力度，增加对基础设施和其它公共项目的投资，虽然有刺激作用，但是它会增加财政赤字，引发通胀压力，并且挤压市场自发投资。货币政策上，降息降准和结构性定向扩大流动性虽有积极作用，但是当前经济下行，脱实向虚的力量太大，银行怕风险，也不愿向实体注资，而且企业成本上升，收入下降，实体经济“失血”的势头无法扭转。

更重要的是，宏观刺激政策是短期的，用于经济结构调整这样的长期问题作用不大。现在推进的创新升级、基础设施与城市化，都是好的投资主题。但是创新创业对中国已有的巨大经济体量而言，还是远水不解近渴，小马拉不动大车。城市化或城市群发展确实是重大投资机会，但是可持续的城市化也得以产业为基础，能够提供就业机会，否则就有变成空城、死城之忧；至于城市第三产业的发展，也离不开第一和第二产业。目前，基础设施建设成了托底的重头戏，它也的确重要，但是，若没有无主干产业部门的持续增长，最终还是有基础设施过剩的危险。近来电力、运输出现的产能过剩已经敲响了警钟。

因此，需要以更加宏观、长远的视野来理解结构与增长的辩证关系。在调整期讲“稳增长、调结构”；进入新常态，则可讲“调结构、促增长”。其意思是：通过发挥投资的关键作用，用宏观战略引领的结构性投资带动产业、生态、能源资源、收入分配等诸种经济结构的调整优化，从而增强国民经济长期增长的潜力，提高经济长期增长的水平。

关键是搞对投资结构

现实地说，现在到处都是产能过剩，能够带动经济结构调整的投资机会在哪里呢？

政治经济学认为有两类投资机会。一类是市场导向、企业利润驱动的投资机会。典型代表就是单个企业为了利润进行的产能投资。这种微观逐利性投资的特点是投资具有明确的收益排他性（谁投资谁受益）、投融资的时间性（顺周期）和投资周期较短。这种微观-逐利性投资的周期性波动是造成周期性经济危机的关键力量。另一类是国家战略导向、整体利益驱动的投资机会。它是指国家从长远发展战略角度考虑，对国民经济长期稳健发展必不可少的重大工程或领域，具有规模大、周期长、不确定性高和投资效益具有外溢性等特点。它超出了单纯微观盈利的范围。

主流经济学把这种宏观-战略投资与微观-盈利投资对立起来，强调二者之间的“挤出”效应。但这两类投资也有互补与互强的关系。只有宏观-战略投资到位，基础设施与战略性生产要素得到保障，微观-盈利投资才能有效运行；反之，也只有微观-盈利投资活跃，企业的竞争与创新活力得到激发，市场规模持续扩展，宏观-战略投资形成的基础设施与要素产能才可能充分发挥作用，投资也才可能获得合理回报。在发达国家，有过美国上世纪对全国州际高速公路系统的投资，日本战后起飞时，也有在产业政策引领下对重大基础建设和后来对集成电路等的战略性投资。中国改革30多年成功的一个重要原因，就是由国家引领、分权型地方政府与开发性金融机构共同参与，实施了大规模基础设施建设和产业升级推动。这段历史实践，就是用宏观-战略投资引领微观-盈利投资、实现双轨投资同步互促，创造出“中国奇迹”的经典案例。

上述两类投资中，宏观战略投资是我国制度优势所在。其内涵包括：第一，把过剩的资本（储蓄）转化为短缺的基础性生产要素的投资。第二，把过剩产能转化为保障低收入群体正常需要的民生资产。大家都知道，市场经济本身必然产生收入分配两极分化。而收入再分配仅靠税收与福利支出是难以持续的。因此，应该考虑通过国家行为打造某种民生资产，即该类资产产生的收入定向用于增加低收入群体的收入与消费。上述宏观-战略投资的合适领域是很多的，举例来说：

1.生态资产与生态中国：通过大西线调水和“西水东调”等方式，至少在大西北增加1000亿立方米以上的淡水供给；通过统一规划与有序投资，实现我国重大水系的互联互通；与水利工程结合及其在陕-甘-内蒙等地区的流域治理，与南疆太阳能开发/咸水改淡和人口增加相结合的大规模改地；以及南方丘陵坡地利用率的提高等，至少增加2亿亩的可用地；通过南疆开发与西部造林的战略行动，有效控制和减少沙漠面积。

2.能源资产与节能减排：转向自主的清洁能源，优先发展新一代核能和10万亿度规模的太阳能为主的电力生产和新型智能电网；减少对国际油气的依赖度；缩小煤电规模和减少“煤基污染”；抓紧车用电池的产业化，彻底解决汽车尾气的污染问题。

3.技术资产与产业升级：这是指统一布局国家研发体系建设，实现中央、地方、企业在科技创新和商用生产上的战略合作；推动“中国制造”走向“中国精造”和“中国创造”。

4.人力资产与共富中国：参照德国经验，通过央、地、企合作的培训体系，打造亿级的专业-技能型劳动者队伍；开发新人口红利，提高劳动收入占比。

5.民生资产与民生中国：通过大规模社会保障性住房、全民医保、义务教育和全民财产性收入所依托的长效资产（有稳健现金流的长期资产）的布局，对冲当代市场经济中新的收入分配两极分化。

6.西部开发与平衡中国：新基础设施主要布局西部，发挥西部比较优势，更能使西部可持续发展。

7.“一带一路”与全球中国：在“一带一路”的实施中，借鉴发达国家经验，探索国家安全与经济发展的结合之道，例如①建立南海发展集团，投资岛礁旅游与平战两用渔船，对此类渔业合作机构实施引领、培训与保护；②实施塔克拉玛干光热电产业综合发展，形成新型城镇群落，提供巨量清洁能源，发展当地经济，改善人民生活，促进民族和谐和社会稳定。

宏观-战略投资的资金筹集与实施

在市场经济体制下实施宏观-战略投资，它是否会压制市场呢？这里的关键是找到某种既超越市场逻辑、又不压抑整体市场机制的方式，即融合政府与市场的双重正能量，同时避免各自的缺陷。这就要求，宏观-战略投资在提高当前有效需求时，不会压制未来的市场型储蓄与投资；在提高产能利用率和企业营收利润的同时，不会对财政赤字造成重大影响；虽在中短期难有投资回报，但在长期则能形成有效的基础资产和可持续的收益能力，从而最终全面融入市场体系。

2.为此，宏观-战略投资的实施主体应该力求创新。借鉴股权投资基金行业的经验，一个可行的办法是，设立担负国家战略使命的准市场型战略投资基金体系。基本设想是：①在基金下按不同领域及不同地区设立若干专业性子基金；②中央银行与国家财政提供引导资金，授予基金在金融市场特许融资范围，选择性提供国家信用担保，吸引国内外大机构作基石投资人，吸引社会投资大众作为（优先回报的）投资者，再加上直接在银行间市场发行债券，形成国家战略引领、国家资金牵头、多元资本混合的长期投资基金；③市场化挑选基金管理人，启用具有产业和大型工程/企业经验的干才，与资本市场的专业人才结合，打造专业化团队，建立以国家荣誉和长期经济利益并重的复合型长期激励机制；④完善建立基金投资决策、咨询与审计体系。

大规模宏观-战略投资的长期回报

就项目本身而言，宏观-战略投资因为投资周期长，故在中、短期难有回报，但在长期中的回报则有稳定、上升、可持续的特点。

首先，宏观-战略投资所形成的资产应该是国家长期发展中需要的战略性、基础性的要素供给能力，它会随着人均收入水平与经济总量的增长而相应增长，对其需求是长期存在的。同时，这类资产具有固定收益的特点，并不依赖竞争性行业中必需的企业家精神；而且，这类资产的收益水平往往与人均收入水平正向相关，因此具有资产收益跨时递增的特性。

但就投资的外溢性效果来看，这些战略投资可以说一投资就有回报。因为它很大部分是超级工程，直接拉动对过剩产能的需求，可以缓解这些行业的过剩程度，减轻产能压缩的难度；其中属于科研投资和劳动力升级培训投资的部分，则能增加收入从而拉动消费及第三产业发展。总之，由宏观战略基金对国家长期发展必须的战略性基础资产进行开发性投资，在当前，可以显著提高宏观有效需求，抬升经济增长的底部；在长期，更是具有良好回报的超级投资机会。

宏观-战略投资与常规宏观政策的协调配合

第一，关于财政政策：积极财政政策中的资本性支出可逐步采用向宏观战略投资基金出资的方式实施。

按目前公共财政模式，积极财政的支出只记为公共服务支出，在会计上自然加大财政赤字，有负作用。但是，宏观-战略投资承担国家确定的结构调整这一战略使命，这类财政支出是资本性支出，因此完全可以把这类财政支出，至少一部分投放给战略投资基金，财政部门成为基金出资人。这样，至少有两项好处：一是这类财政支出是在基金中的权益投资，会计上形成资本-负债平衡，而不会导致财政赤字的增加；二是由战略基金负责投资的实施与运作，专业性更强，效能应会更高；而且财政部门成了基金的权益投资者，可以行使对基金的监管职能。

第二，关于货币政策：央行应该考虑货币投放的双轨制，可向宏观战略基金提供资金。

由于在经济下行期中，商业银行的惜贷与收贷倾向和企业的避险需求，货币扩张虽可增加商业银行体系的流动性，却难以使资金流入实体企业；即使流入实体企业，也往往又转入影子银行系统而不能用于实体投资。因此，降息尚可，降准则效果不佳。鉴于这一情势，央行为什么不改用货币发行双轨制？

既然是国家战略投资，为什么央行资金一定要通过商业银行，再由战略基金到金融市场去募集呢？为什么央行不可以向国家战略基金直接出资，用持有国有战略基金的收益作为它的资产项目？现在央行资产中第一大项与外汇占款有关，有20多万亿，它其实是虚拟资产，美国是没能力归还的，它只会加印钞票，欠你更多的钱。同时它牵制了我国货币政策的独立性，人民币发行不能自主。没有长期价值的资产，还受人家支配，为什么不换成一个有价值的、有自主性的资产呢？

所幸现在央行也在置换资产，减少美元持有，增加多元资产，除了黄金、外汇储备，还有商业银行和地方政府的债权。那么，是否可以考虑，今后央行资产项下，最大的项目之一变成是国家战略投资基金中的出资权益，可以和国债平分秋色。这个战略基金体系如果是百万亿级的投资规模，假定央行占其中20%，那么未来10-20年正好把现在的外汇占款置换完毕。如果这样，那么央行资产负债表的结构大为改观。外汇占款关联项的权重逐步下降，黄金储备、国债、战略性基金的权益以及其它各项资产，组成了多元化的央行资产结构，支撑央行的货币发行。

如果这个方案走通了，央行在未来若干年，每年将有能力拿出几万亿投给国家战略基金，战略基金以国家信用向全球市场融资，股权融资、债权融资和银行间市场融资相结合，打造一个结构优良的PPP模式。这将不是传统的国家财政支出模式，而是由国家战略主导、国家资本引领的混合资本体系。

总之，要实现“调结构、促增长”，需要调整投资结构，促进产业结构升级，消化过剩产能。其中，宏观战略投资是关键。由于市场化的金融体系很难从国家长期发展战略出发支持实体经济的结构调整，因此要创新金融，疏通金融和实体经济间的渠道，其中央行创新的作用至关重要。

附：座谈会讨论简况：

张宇（中国人民大学）：

中国经过30多年的改革开放，市场化的程度至少已经达到了80%，剩下10%到20%的空间很小了。把中国经济发展的未来寄托在这一块是有很大局限性的，比如利率市场化，减少政府权力，只起到部分作用。这导致对经济发展的重大战略性措施推不出来。我们在认识上有几方面误区：

第一，对市场经济的认识不全面、不深刻。现在的市场不是200年前的市场，而是大资本占主导的市场。主要问题是两极分化、资本过剩、贫富对立、资源生态破坏，以及缺乏长远战略规划，世界体系不公平，国家意识形态和国家能力等等。很多人只从微观角度看，说市场有时失灵，却看不到在社会发展、国家战略重构和长远发展中，市场的局限性非常大。大国的崛起必须有大战略，在这方面市场只是激发微观活力，不起决定作用。

第二，国家的作用，绝不仅是弥补市场失灵，维护宏观政策。这里涉及国家战略、长远规划、政治力量组合、社会资源动员、助推科学技术、国家竞争政策等等。货币体系的构造也是国家重要的功能。流行理论主张国家只是裁判员，而不是运动员，忽略了政府在全局、长远方面的作用。在世界经济危机下，如果没有国家整体组合，就没办法抓住机会，克服危机。

提高国家治理能力，推进国家治理体系现代化，这是改革的总目标。具体到经济改革也不能忘记总目标，不能只强调让市场起作用。《指导意见》出来了，如何执行？首先是政策所依据的基本判断要坚定。放宽资本准入，对资本、特别是金融资本很重要，但对实体经济和国家整个发展可能没什么关系。

王湘穗（北京航空航天大学）：在全球经济困难的背景下，尤其需要提升国家能力。美国已表现出国家能力，我们也可以做到。我们经济的问题，是没有把13亿人、960万平方公里的市场整合起来，大国的能力还没有充分发挥。应该树立一个新的分析框架。中国的问题要由中国人脚踏实地解决。凯恩斯或里根的经济学都不管用，因为西方国家没有这样庞大的国家搞现代化建设。我们应该建立不同于原来传统的“铁公基”方式，把水、土、沙治理放进去的方向是对的。

卢周来（国防大学）：当下一个重要问题是动力机制。要重建干部队伍的道德理想，这需要一个较长的过程。要治理目前经济的失速，尤其需要国家战略性投资。解决筹资问题，由央行直接负债的道理是成立的。增发的货币通过国家基金公司运作。社会主义国家，土地、森林、矿山都是国有的，地方政府负债就是以土地为担保。其中的问题是，现在很多事都交给私人老板去做，抵押一块就少一块。如果抵押筹款，比方资本运营赚了钱，应该回购实物资产，确保国家手里始终掌握这个公共资源。现在国家掌握的资源一点点减少，如果再让私人资本大规模的来掌管这些资产，问题就比较严重。

王生升（清华大学）：资本主义经济是在危机和波动当中进行的，每一次危机都意味着社会矛盾激化。从长期看解决方案通常是大规模的技术革新。技术革新不仅解决生产效率问题，而且创造新产业，拉长了产业链。

中国处在全球分工体系中，在很多核心技术领域仍然是追随者。我们原来是遵从欧美主导的世界分工体系，发挥低成本优势和产业的体系优势实现增长。而这样一种发展，使得我们在世界体系中处于从属性地位。我们目前遇到的外汇储备过多，（中低端）产能过剩，都和整个世界体系有关。

如果我们在重工业、装备制造业等重要领域掌握这些核心技术，就意味着中国在产业升级方面获得实质进步。但我们在这个过程中面临一个重大障碍，就是跨国公司形成的资本垄断和技术垄断，这个壁垒如何突破？要实现产业结构升级，意味着提升在世界分工体系中的地位，再造中国在新领域的核心竞争力，这意味着要发挥中央政府强有力的主导作用，发挥社会主义市场经济的优势。借用史老师的双层市场概念，我们也可以提出双层政府问题。在新的历史时期，中央政府的职能不要缩小，而是加大在战略性投资和指导产业发展方面的职能。以此为引领，配套进行各方面改革。

姚枝仲（中国社会科学院世界经济与政治研究所）：做大项目是没问题的。但在融资问题上，央行作为投资主体，是否要求收益？如果是这样，可能会影响它的宏观管理职能，如金融物价稳定等。而且投资收益的处理也是个大问题，财政也不可偏废投资。

孔丹（中信改革发展研究基金会理事长）：

每一个时期的理论是跟着实际需要的。我们要实事求是，不能照抄照搬。我们现在的实际情况是，需求方、供给方两边都要发力，因为技术创新要加强，同时也必须维持一定投资和进出口贸易规模，并促进消费。三驾马车在调结构中不能丢。我们走到今天，肯定不能照搬古典自由市场经济理论，必须有国家的力量进行战略突破。根本的问题是要落地，有所承载。现在，在需求方真正管用的还是投资。流动性分配如果不转到实体经济是危险的。

央行职能转变问题，看来需要把美国上一轮量宽问题搞清楚。从金融机构经营角度看，需要三点落地：资产负债表、损益表、现金流量表。要找到改变资金框架的具体路径。

关于做项目。项目的商业模式要考虑两个要素，一是收益模式，二是融资模式。中国的政府和企业经验丰富，有能力做。只要思路上转过来，这个问题是可以解决的。

把我们的农民工经过培训变成技术工人，国家要拿钱。技术升级问题，比如军工领域，是需求方和供给方同时发力，国家安全是需求，供给则要瞄准国际最高水平。能源结构调整，国家有明文规划，制定了进度表。在生态方面，我们需要论证西部开发项目。

总之，不能停在权宜之计上，需要根本性的、长期的思路和规划，同时要论证实际操作问题．

我们要利用好现在国企改革的契机。党中央和国务院关于深化国企改革指导意见和一系列文件，提出分类推进改革、分类促进发展、分类实施监管、分类定责考核。其中明确划分了商业类和公益类。所谓“准市场”，很大程度相当于商业二类，如军工、电力、电信、民航、石油、天然气等领域，以及公益类投资。在这里可以找到依托。国企改革是一个契机。

要论证清楚分析框架，就是要“破题”，还要能在现行体制下找到“载体”，落到实处，就是要“破局”。