人民币升值是这样推高楼价的

　　——回应《人民币升值不是房价上涨的原因》

　　11月11日，本人发表《人民币升值和高楼价的逻辑关系》一文，认为人民币升值是高楼价的重要原因之一。12月3日，成叶华先生发表了《人民币升值不是房价上涨的原因》(下称“该文”)进行讨论。本人欢迎这种基于理性的学术讨论，并怀着真理越辩越明的真诚进行探讨。

　　对于人民币非房价上涨原因，该文提出了四步论证：1.国际热钱流入中国数量较小，在热钱流入规模最大的2009年也仅有619亿美元，不足以推高楼价。2.中国楼市交易额巨大，2012年全国新建商品房销售额为6.45万亿元人民币，即使一半热钱去买楼，也是杯水车薪。3.热钱流入与楼价并不存在直接(1～2个月内)正相关关系。4.现在对外资购房有各种限制，外资热钱不可能成为买楼主力。这个逻辑看似有理，其实并不符合货币流动的规律。

流入中国的国际热钱知多少

　　流入中国的热钱总量远不止该文测算的。对于该文对热钱的定义，以及热钱的一个常规计算公式：热钱=外汇储备增量+我国对外直接投资-货物和服务贸易差额-外商直接投资-境外上市融资-外债增量，本人不持异议。但对热钱测算的时间段和混在贸易顺差和外商直接投资(FDI)下的热钱有不同看法。

　　学界比较公认的是，热钱流入中国的高峰是2006～2008年上半年。仅2008年一季度，中 国外汇储备就增加1357亿美元，而贸易顺差和FDI合计仅为623亿美元，差额734亿美元，鉴于当时中国对外直接投资很少，境外上市融资和外债增量在 一个季度内都很有限，如果按照50亿美元计，流入国内的国际热钱就高达684亿美元。需要指出的是，2006年～2008年二季度，热钱流入最汹涌的同 时，人民币升值也是最快的时候。那时不仅是楼价的一个高速上涨阶段，也将A股上证指数猛推到2007年10月的6124点。

　　此外，该文没有考虑到藏在贸易顺差和FDI项下的国际热钱，其很难防范。一些外贸企业常通过虚 假高报出口商品价格，人为低报进口商品价格，掩护热钱入境;热钱也常常藏在FDI项下入境，而后改变用途进行资本项目投机。这是众所周知的，也为官方权威 所认可。2010年11月，在财新峰会上，对于美联储QE可能引致的“热钱”流入的挑战，央行行长周小川先生称套利行为“防不胜防”，央行会从总量上进行 对冲，防止热钱泛滥到整个经济体。

　　热钱藏在贸易顺差下流入也得到了相关数据的间接印证。按照常识，如果人民币升值，一国的出口商 品竞争力下降，贸易顺差应该相对减少，国际收支更趋平衡。但是自2005年7月人民币开始升值，并加速升值直到2008年三季度，共升值了21.2%，然 而，2004～2008年中国贸易顺差快速增长，分别为320亿、1020亿、1775亿、2643亿和2981亿美元。这是不合逻辑的。

　　故此，考虑到上述两重因素，在2008年经济学界对热钱研究的高峰时期，多位学者和研究机构都 曾测算过热钱数量，主流区间为4000亿～8000亿美元。比如银河证券2008年7月给出的估测是2002至2008年流入中国的热钱总规模为4807 亿美元;国家发改委宏观经济研究院副院长陈东琪先生估测，2005年初至2007年3季度，热钱流入约1991亿美元;2008年6月中国社会科学院博士 张明先生的估计最为大胆，为1.75万亿美元，其中5000亿美元为热钱盈利。

　　本人在2008年年中测算的是9600亿美元。具体测算方法如下：先算出基本没有热钱流入的1995～2002年中国外汇储备的平均增速为29.55%(这是一个很高的增速，远高于GDP增速)，按照这个增速推算到2008年4月份，中国外汇储备总量为1.15万亿美元，但当时实际外汇储备余额为2.114万亿美元，实际余额-推算额-QFII,剩余值为9600亿美元。

　　此后，2009年开始的美国救市，美联储QE和极低利率，它们推动了热钱第二轮投机中国高峰期。按照瑞信陈昌华先生的测算，仅2009年初～2010年9月，流入热钱就高达2630亿美元。

　　那么，热钱流入中国是如何影响楼价的呢?

外汇占款如何影响楼价

　　国际热钱流入后，直接去买房子，这样才能影响楼价。这是该文的一个主要逻辑——既然只有直接买房一个途径，那么，中国又限制外国人外资买房，而且热钱又很少。所以得出结论：不可能影响房价。

　　对此，它又进行了自我逻辑证明：因为热钱到了国内立刻去买房，所以热钱流入应当与楼价呈现正相关。但现实中没有出现1～2个月内的正相关，所以热钱流入很少，不足以影响楼价。

　　对此，本人还是先借用两位网友对该文的评论。一位叫封尘的网友说：“应该是归结于人民币滥发， 导致的货币总量剧增冲击了房地产。”网友雨林途步则指出：“热钱其实量很大，并不在监管的视野里。热钱没有直接持有房地产，看似与房价上涨无关，其实那些 短期理财产品绝大多数都与土地房产项目有关，热钱快进快出为这些地产项目提供资金渡过难关，收取利息，地产项目将这些利息加入成本由老百姓买单，由于流动 资金充足，地产商可以捂盘惜售，坐地涨价。越涨越买，与供应不足无关。”

　　显然，这两位网友是了解货币金融的基本常识的：所有的物价涨 跌都与货币发行相关，货币印多了，就会通货膨胀，反之是通货紧缩。因此，楼价上涨直接原因是地价上涨，供求失衡，市场炒作等，但在货币上的根源是人民币过 度发行。而中国人民币发行中最重要的因素是外汇占款，即从国外流入中国的外币，必须兑换成人民币国内发行。一个精准的数据是，截至2013年三季度，中国 外汇占款余额为27.51万亿元人民币(进入中国外资兑换为国内人民币的官方准确数字)，而中国的基础货币总量为26.3万亿元人民币。而如果按照经济学 界主流的估计，2005～2008年和2009～2011年两个高峰期流入的热钱总量应不下于1万亿美元，如果考虑到其在国内盈利30%～50%，也约占 了外汇占款发行人民币总量的30%～40%左右。

　　国际热钱投资国内楼市是不是只知道买楼呢?显然不是，谁都知道，买楼机会成本太高，交易税费又高，且不宜变现，特别是2011年中国楼市调控升级后。那么热钱是怎样推高楼市，并从楼市赚钱的呢?

　　其一，国际热钱兑换成人民币后，首先进入了金融系统，使得商业银行的可贷款资金大增，这样商业银行就会增大房贷力度，这等于帮助刚需者透支了未来的财富收入，进而助推楼价上涨。

　　其二，正如网友“雨林途步”所言，热钱与商业银行和房地产的关系，是通过银行理财产品和信托等 方式发生的，在股市低迷、工商业利润普遍下降的情况下，银行理财产品在过去三年中相当比例投向了房地产。过去三四年间，中国影子银行的理财产品暴增约20 万亿元人民币，可对此间接印证。

　　在这个模式中，房地产商和热钱各得其所。热钱获得了5%～15%，最高时达到20%的年回报， 再加上三年累计约11%的人民币升值，这与美国10年期国债年收益率长期在2%以下相比，显然是利润丰厚的。而房地产商则解决了资金流的危机，避免了因资 金链崩断而抛售打压房价，可以以时间换房价上涨的空间。加上地方政府减少供地，抬高地价，让面粉价格高过面包价格，进而推高房价。热钱、房地产商、银行和 地方政府如此合作，共同抬高房价，最后将各自收益均转嫁到购房者身上。

　　在 这种模式中，如果央行收紧流动性对冲热钱流入，则国内流动性越紧，债券市场利率、银行间拆借利率越高，民间借款利率更高，客观上越会增加热钱的收益。此 外，这种短期借款或信托的模式，也便于热钱在离场时可以较快变现外流。相比之下，由于房产变现极其麻烦，所以热钱不会喜欢直接投资。

　　诚然，楼价上涨的原因是多方面的。有招拍挂制度导致土地涨价，有商业银行贷款推波助澜，有房地产商捂盘抬价，有中国民俗要买结婚房等种种因素。

　　但不能否认的是，人民币增发是楼价上涨的主要货币因素，而外汇占款是人民币增发的最大来源，而热钱则在外汇占款中占有相当比重。那么热钱为什么来中国投机?显然是趋利而来的，因为在中国不仅人民币单边升值，而且利率比美国高得多，此外还有其他投资收益。

　　最后感谢该文对笔者的提醒，这样本文可让《人民币升值和高楼价的逻辑关系》更加完整和严谨。

　　(作者为中华元智库创办人)

　　相关文章：

　　人民币升值根本不是房价上涨的理由

　　2013年12月4日 成叶华

　　11月11日，《第一财经日报》发表了一篇题为《人民币升值与高楼价的关系》的文章。该文提出人民币汇率上升吸引巨量国际热钱投资中国，造成中国楼价飙涨，还预言未来中国可能出现人民币对外大幅贬值、热钱大量外流和楼价大跌。

　　“人民币升值——吸引热钱——推高楼价”这个逻辑链条，初看起来颇有迷惑性，但实际上是完全不符合现实、没有统计数据支撑的主观推论。在我国房 地产交易总额中，所谓的“热钱”只占很小部分，而且历史数据也证明，热钱规模和房价走势并没有一一对应的关系。预言人民币将对外大幅贬值、楼价将大跌更没 有任何依据。

流入我国的热钱规模有限

　　汇率升值，确切地说汇率升值预期，确实会吸引热钱流入，但热钱的规模相对于我国房地产市场规模来说非常小。

　　关于什么叫热钱，国际上的争论由来已久。热钱并非一个定义严格、范畴清晰的经济学概念，但它的三大特点——高流动性、高敏感性和逐利性，国内外 都有共识。本文将热钱定义为，以追求高额利润为目的、具有高度流动性的国际投机资金。热钱不只是追求利差和汇差收益，还追求资产价格溢价收益;它也不只是 短进短出，其投机期限完全有可能超过一年。

　　国内外对于热钱规模(短期国际资本流动)的测算方法很多，主要以直接法和间接法为主。直接法将国际收支平衡表中的几个项目相加，得到短期国际资 本流动规模。这个方法由Cuddington(1986)开创，他使用的公式为“短期国际资本流入=误差与遗漏项流入+私人非银行部门短期资本流入”。间 接法又称余额法，该方法用外汇储备增量减去国际收支平衡表中的几个项目，得到短期国际资本流动的规模。此法由世界银行于1985年首先使用，后又经摩根信托担保公司(1986)及美国经济学家Cline(1987)进一步丰富发展。

　　直接法优点在于简单、直观，但它可能会低估短期国际资本流动的规模。而间接法将扣减项目视为长期国际资本流动、未扣减项视为短期国际资本流动， 因而忽略了通过虚假贸易和虚假FDI等方式流入的资金，因此间接法既可能高估短期国际资本流动，也可能低估实际热钱流动的规模。

　　鉴于数据可得性和计算的便利性，我们用间接法估算季度和年度的热钱流动规模。公式为：

　　热钱=外汇储备增量+我国对外直接投资-货物和服务贸易差额-外商直接投资-境外上市融资-外债增量。

　　上面等式中的外汇储备增量采用国际收支平衡表的口径，仅反映由交易产生的外汇储备变化，剔除了由汇率变动造成的估值效应及储备资产投资收益;此 外在相应时点本文还考虑了央行运用外汇储备资产对商业银行注资、与财政部特别国债进行资产置换、商业银行用美元缴存法定存款准备金等的外汇储备运用情况对 当期外汇储备增量的影响。境外上市融资的口径是我国境内企业在香港证交所上市融资的首次发行额与再筹资额之和。计算结果表明，流入我国的热钱规模相对较 小，在热钱流入规模最大的2009年，也仅有619亿美元。而在2011年和2012年，热钱转为流出。

　　外汇管理局自2010年起开始按年发布《跨境资金流动监测报告》，利用残差法测算波动性较大的跨境资金流动，在剔除项目上扣除了一些稳定、合法 合规的贸易投资项目，而将波动较大的跨境资金流动都纳入了“热钱”范畴 。报告特别指出扣减后得到的差额不都是纯粹套利的、违法违规的或者不可解释的跨境资金流动，其中包括了我国金融领域的直接投资交易、企业合法的服务贸易活 动、合理的进出口赊账及其他财务运作、个人合法的外汇收支，以及银行部门外汇资产调拨等。虽然外管局使用的公式与本文有所不同，但计算结果比较接近。

相对于房地产市场交易规模，热钱规模很小

　　房地产市场交易包括新建商品房交易和二手房交易，总规模很大。2012年全国新建商品房销售额达到6.45万亿元人民币，同比增长10%。今年 前10个月，全国新建商品房销售额6.12万亿元，同比增长32.3%;其中，住宅销售额5.15万亿元，占84.1%，办公楼销售额2779亿元，占 4.5%，商业营业用房销售额5823亿元，占9.5%，其他商品房销售额1151亿元，占1.9%。

　　二手房交易规模没有直接的统计数据。我们按照同期发放的个人住房贷款中新建房和再交易房的结构比例推算二手房交易规模，得到商品房交易总额在 2009年约为5.9万亿元，2012年达到约7.9万亿元的规模。2013年1~10月，商品房交易总额约为8.0万亿元。由于二手商品房交易贷款难度 更大、全款交易比例更高，因此实际二手房交易额占比应高于个人住房贷款中再交易房的占比，即我国商品房交易总额实际应比我们的计算结果更高(见图3)。

　　热钱的投资对象很多，不可能都投入房地产。我们假设50%的热钱投入商品房交易。按照我们的计算结果，在热钱流入最多的2009年，流入房地产 的热钱仅占商品房交易总额的3.6%;若按照外汇管理局的热钱测算结果，在热钱流入最多的2010年，流入房地产的热钱也仅占商品房交易总额的3.8%。 热钱占比如此之低，并不能对房价产生较大影响。中国房地产协会商业地产专委会常任副秘书长陈云峰也表示：“(热钱)大约占房地产吸纳资金的5%左右，所以 影响不了房地产整个行业。”

热钱规模与房价变动并不一致

　　由于没有完整的全国房价指数序列，我们使用商品房销售均价的环比涨幅代表房价走势。从历史数据看，热钱规模与房价之间并不存在基本一致的走势。

　　2007年四季度，热钱流入589亿美元，但房价出现了环比下降;2012年二季度，热钱大幅流出1268亿美元，但房价仍然上涨。考察 2003年一季度到二季度之间的热钱规模和商品房销售均价环比涨幅季度数据的相关关系，虽然同阶相关系数高达0.49，但热钱规模与滞后一阶、三阶的房价 环比涨幅相关系数分别为-0.24和-0.40，即当季的热钱流入对一个季度和三个季度以后的房价负相关，表明热钱和房价走势之间并不存在稳定的正向联系 (见图4)。

不应将房价上涨归因于热钱因素

　　笔者认为，房地产价格过快上涨主要缘于其供需失衡，在于经济长期增长、社会积累大量财富后的投资投机需求的体现。

　　人口增长、国民收入增加、城市化发展、国际需求等因素都会提高房地产市场的需求，同时房地产又受稀缺性、垄断性、基本价值的不确定性等供给因素 的制约。最近几十年来，世界上多数大楼盖于经济快速发展的区域。上世纪80年代末，世界上近一半的高楼建设在东京，而到了90年代中期，摩天大楼建设转移 到了上海、北京、广州。经济长期增长，社会积累了大量财富，居民住房需求迅速提高，是我国房地产需求迅速增加的真实背景，而经济长期繁荣、房地产供不应求 是房地产投机的根本原因。

　　而热钱投资对房地产影响极为有限。

　　首先，热钱投资方向很多，包括股票、债券、期货等多种金融产品，房地产仅是各种投资渠道之一。热钱投资到房地产上的资金有限，直接购买商品房的更少。

　　其次，热钱投资房地产受到严格的限制。2006年7月11日，住建部联合五部委出台了第一份限制外资进入房地产行业的政策，即171号文件《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》，之后对外资进入房地产的限制和监管也从未放松，甚至不断从严。

　　考虑以上两点因素，再结合中国房地产市场的巨大体量，可以确切地说，热钱对房地产市场的影响很小;认为热钱推高房价，进而把房价上涨归因于人民币汇率升值，这个论断也是站不住脚的。

　　笔者认为，预言人民币对外大幅贬值、楼价大跌，也看不到任何依据。

　　人民币汇率已接近均衡水平，不会对外大幅贬值。2005 年7 月21日，中国正式宣布放弃盯住单一美元的浮动汇率制度，转而实行盯住一篮子货币的有管理的浮动汇率制度，人民币汇率总体趋升。汇改以来，人民币兑美元名 义汇率已累计升值34%。日前中国人民银行副行长、中国外汇管理局局长易纲在接受新华社记者采访时表示：“目前人民币汇率已非常接近均衡水平”。

　　当前我国经济增长总体稳定，虽然增速比前些年有所下降，但仍居世界前列。我国的外贸也稳定发展，目前已是全球第一大贸易国。三中全会确定的一整 套经济金融改革方案，将进一步激发我国经济社会活力，促进我国经济持续稳定发展，并继续吸引国际资本投资我国。说国际热钱会大量外流、人民币大幅对外贬 值，没有根据。

人民币升值和高楼价的逻辑关系

　　2013年11月11日 张庭宾

　　当2013年北京、上海房价同比再涨20%，房价收入比已经高达35-40倍，已在全世界遥遥领先——中国境外最高的莫斯科约为20倍的情况下，谁应当对高房价负责成为焦点话题。

　　面对千夫所指，作为房地产业的代言人，任志强再次奋起反击，泄露了我国货币双发的天机：“对中国来说，真正的泡沫是货币双发。如果没有货币双发，什么泡沫都没有，通胀是因为货币引起的。”

　　所谓“货币双发”，指的是中国企业出口，获得美元贸易顺差，或者是国际热钱投机中国的美元，都要被中国央行强制接手，按照当时的美元对人民币汇率，向国内发行等量的人民币基础货币，进入国内金融和经济系统流通，这成为中国货币超发的最重要来源。

　　2013年三季度中国外汇占款(进入中国外资兑换为国内人民币的官方准确数字)余额为27.51万亿元人民币，而中国的基础货币总量为26.3万亿元人民币，即外汇占款对基础货币的覆盖为104.6%，换言之，中国超过100%的基础货币都是由外来美元所发行的!

　　由此，人们难免产生一个巨大的疑问，在上世纪90年代以前，中国的外汇储备非常有限，1986年也仅20.76亿美元，由其投放的国内流动性可以忽 略不计，换言之，那时候中国国内的流动性完全自发自主的。近30年过去了，原来国内内生流动性为什么由100%而逐渐萎缩，到如今几乎100%依赖海外资 金呢?这与巨大的楼市泡沫又有什么关系呢?

　　仅从两个关键节点即可见一斑。1999年中美签署加入WTO协议，2001年中国正式加入WTO，海外工商业对中国投资进入了高峰期，中国这一轮的楼市泡沫就是从此开始的。2005年7月，中国人民币开始单边升值周期，这吸引了巨量国际投机热钱投资中国，中国的楼价进入了飙涨时期。

　　如果从流动性变迁的角度，我们可以看到一个清晰的逻辑，即由于中国无法遏制政府消费和投资浪费，由于中国国企未能成功改造成充满活力的民营企业，造 成双重流动性紧缩，因而不得不对外开放，借助外商直接投资维持繁荣增长;当外商直接投资和贸易顺差增长达到顶峰的时刻(2005-2007年)，不得不以人民币升值吸引国际热钱投机而维持虚幻繁荣增长。

　　然而，这种外部输血式增长总有到头的一天，或者说，现在这种输血式增长已经接近尾声。因为外资和热钱来到中国，它们是来赚钱的。跨国公司在经历了投 资期，获得了对中国市场的相对垄断后，开始源源不断地向母公司回流利润，如今在美国再工业化和推行TPP对中国进行进口替代的情况下，一些企业连本金也在 外流;热钱在投机A股、楼市等赚得盆满钵满后，也是要回流回报股东的，同时也要避免外来的人民币下跌的风险。

　　无论是从资本和金融项目，还是经常项目，还是外汇占款，我们都可以看到过去十年外资由加速流入到流入减速，乃至未来绝对额下降的趋势。中国经常项目 顺差在2008年见顶，为4400亿美元，如今已经连续下跌了4年，2012年至1931亿美元;资本和金融账户顺差在2010年见顶，为2260亿美 元，2012年甚至出现负值，为-1173亿美元;外汇占款在2007年见顶，为29390亿元人民币，下降至2012年的4945亿元。

　　与此相对应的是，2007年中国股市见顶;2010年中国楼市再掀高潮;2011年中国PE和VC投资收益见顶;2012年中国商业银行利润见 顶……如今仅剩房地产泡沫尚在最后冲刺。而楼市也已经出现了分化，二三线城市涨价乏力，部分城市泡沫已经破裂;新房交易较火，而二手房交易冷却，现在全国 能够继续保持高速增长的仅北京、上海、广州、深圳等几个一线城市。

　　中国楼市最后见顶，是由于政府力保投资模式得以继续的必然，政府投资的来源除了税收之外，最重要的支撑是土地财政，这是一种变相税收。力保土地财政 就要力保房价，就要通过土地招拍挂推动地价的上涨，再用土地来进行各种融资，继续进行政府投资。然而，房价的持续上涨，不仅极大地削弱了内需，更大大增加 了企业成本，令国内企业赚钱更加困难，中国企业流动性更加萎缩。可谓逼空了中国内需、民生、企业和经济。

　　为了保楼价推楼价，在内部流动性接近枯竭的情况下，必须要靠吸引热钱继续投机中国，而要保持热钱对中国的热情，就要靠强行推动人民币升值，可谓骑虎难下。即人民币升值—吸引热钱—推高楼价，在这个逻辑关系中，人民币升值与楼价成正比。

　　一个令人难堪的悖论是，作为最重要的资产，楼价越是上涨，则人民币在国内的购买力越是贬值。这会形成一个越来越危险的背离，即人民币对外升值而对内 贬值，当这种背离达到极致的时候，难免物极必反，即出现人民币对外大幅贬值和对内大幅升值(通缩)，而造成这种反向运动的直接动因是——国际热钱大量外 流。

　　未来中国可能出现的最困难局面是，在热钱大量外流、国内流动性急剧萎缩的同时，国际石油价格和粮食价格大涨，加上人民币大幅贬值，由于中国石油和粮食的对外依赖度已经分别接近60%和13%，届时国内将出现严重农业输入性通胀(但与此同时工业品将严重通缩)，楼市将会受到外资抛售和刚需短供的双重冲击。楼价将会大跌。

　　这时候政府和央行将面临非常困难的选择，如果大规模释放流动性救市，粮价将更大幅上涨，甚至影响社会稳定;如果不救市，则楼价失去最后避免雪崩的可能。