是美联储量化宽松3.0(QE3)推出在先，还是中国经济硬着陆在先？

　　对全球金融投资者而言，这是特别关键的一个先后次序，不同的次序将带来截然不同的财富命运，乃至大国的国运。

　　——如果中国央行继续紧缩货币，人民币继续升值，则中国经济将在未来1~3个月内硬着陆。其实质是，中国央行通过货币紧缩将商业银行、企业和国民的流动性抽到央行水库中，使中国经济处于严重干涸的状态，客观上为美联储量化宽松3.0制造了巨大的需求。当中国经济硬着陆，中国企业资产价格大幅下跌后，QE3的推出，其释放的大量美元，将为国际热钱涌入中国，以最优惠价格收购中国资产创造最佳条件。

　　而在国际金融市场上，石油、铜等大宗商品将大幅下跌，中国人因为货币紧缩，只能像2008年那样，眼睁睁地看着石油、铜等必需商品大跌而无钱购买。而量化宽松3.0推出后，石油和铜价等商品大涨也与中国投资者无关。

　　——如果美联储先推量化宽松3.0，如排除地缘政治危机因素，中国经济硬着陆或将延迟一年，而且硬着陆的方式会发生改变，即由“衰退性硬着陆”转为“滞胀性硬着陆”。

　　“衰退性硬着陆”的特征——中小企业大面积倒闭，房价大跌30%~40%以上，失业率急剧上升，GDP增幅明显下跌，季度GDP甚至会下降到6%以下，金融机构不良资产迅速攀升。而“滞胀性硬着陆”的特征——GDP增幅虽略有下滑，但并不明显，但是粮价和基本生活商品价格大涨，通货膨胀更加严重，以人民币标价的房地产可能触底反弹。

　　在国际金融市场上，大宗商品价格将再度上涨，中国投资者将有钱来购买黄金、石油和铜等大宗商品，中国人能否把握投资机会将成为能力和技术问题，而非国家政策所遏制。

　　“衰退性硬着陆”和“滞胀性硬着陆”的根本区别在于，前者将是美国利益最大化，中国损害最大化；后者是美国损害较大化，中国损害较小化。中国的产业经济在大面积破产后，将以极低价格被国际热钱的PE、VC收购，并进行产业链整合。商业银行因资金流枯竭、房地产大跌而资本充足率锐减，甚至不排除引发系统性危机。若硬着陆出现后，再紧急转为宽松货币政策，不仅会导致更严重的“滞胀性硬着陆”，而且会使“滞胀性硬着陆”来得更早。

　　特别需要指出的是，“衰退性硬着陆”和“滞胀性硬着陆”只是一个最差和次差的差别，要摆脱这两种差的结果，只能进行实质性改革攻坚，其中将“全能管制投资型政府”转变为“有限责任服务型政府”是核心关键。

　　两种未来的争论正集中表现在刚刚结束的达沃斯论坛和亚布力论坛夏季峰会。笔者作为现场参与者，一个非常明显的感受是，大多数外资投行和国际背景的经济学家都力挺中国继续货币紧缩；但中国民间背景的学者都强烈呼吁应停止货币紧缩，适当放松货币政策，最典型代表如民建中央副主席辜胜阻先生，他以大量翔实的调研数据揭示了中国中小民营企业距大面积破产已是咫尺之遥，情况已经比2008年更严峻。

　　其实这两者在逻辑上并不矛盾，即继续紧缩，中国经济将会硬着陆，尽管外资背景的人不愿意用“硬着陆”这个词，而是用“降温”或“恢复稳健”。两者最大的区别是立场和利益不同，中国经济硬着陆导致的大起大落有利于外资热钱“冲浪”，而中国中小制造企业将是硬着陆的最大受害者。

　　现实抉择要看中国央行和核心决策者如何取舍。如果仅从央行的一贯思维和行为方式分析，它会继续推进货币紧缩，就像2008年那样，从那年6月份开始，连续的货币紧缩已经造成了经济硬着陆的苗头，包括笔者在内的一些人士已经不断警告中国“世界工厂”将面临流动性短缺的休克，中央政府其后开始财政政策转向，7月份人民币停止升值，但央行的货币紧缩一直持续到10月份才被扭转。由于中国经济当时已经硬着陆，中央政府不得不下猛药——4万亿元救市，扩大到各级政府总规模高达18万亿元，造成了现在严重的通胀和政府债务大幅攀升的后遗症。

　　央行继续紧缩货币的意愿在前不久扩大存款准备金基数一事上充分表现，这等于一次性提高了3次0.5%的存款准备金率。这是一个非常专业和技术性的紧缩政策，尽管它的出台很低调，但很严厉，并且具备不可逆转性。

　　而这一政策未必代表核心决策者的意愿——任何执政者都不愿在自己任上发生经济硬着陆，更何况这种硬着陆对中国百害而无一利。同时大量企业倒闭，失业涌现更不利于和谐社会的稳定局面。

　　随着继续的货币紧缩使得中国经济硬着陆的危害更加突出，核心决策层会将货币政策转而偏向宽松，这有可能在未来1~3个月的任一时间发生。美国不会希望看到中国货币政策转而适当放松，中国周边地缘政治再度紧张当在意料之中。

　　对中国较为有利的是，美联储量化宽松3.0已经是箭在弦上不得不发，它已经很难再向后拖很久了。过去3个月中，美国使出浑身解数，为量化宽松3.0推出创造了较有利的条件——从一个自身财政赤字转嫁全球者变为一个世界经济二次探底的拯救者，实在是让人哭笑不得。

　　当然，这其中美元势力对欧元攻击和中国货币政策影响发挥了重要作用，随着美国信用评级机构对欧洲多国债券不断降级，乃至最近对法国多家银行降级，欧元区出现了美元融资的缺乏，于是才有15日欧、美、英、日等五大央行同时向市场注入美元流动性的举措，这使欧洲不得不承认美联储量化宽松3.0的必要性。同时，美国大幅修正降低一季度GDP(由1.8%降低到0.4%)等制造二次衰退的恐慌，打压股市和大宗商品价格，收缩市场流动性；同时，中国央行紧缩货币收缩流动性，再一次使得美元的问题变成了全球的问题，巧妙地将美国向全球转嫁财政赤字变成了各国对美联储释放流动性的需求。

　　上周国际金融市场惨烈下跌，意味着国际投资者认为中国经济会硬着陆在先，这个判断似乎略早了一点。但有一点可以肯定，如果中国货币政策继续紧缩，中国经济将会为QE3付出重大代价，其代价甚至将大到付不起的程度。