纸币贬值、负利率和央行买金
推动金价上涨的三个“发动机”

张庭宾

对于影响国际金价的因素，最流行、也是最重要的说法是——黄金是防通胀的最好工具。然而流行的未必是正确的。最近，牛津经济研究院就通胀或通缩对金价的影响进行了专题的研究。结果表明，通胀推动金价上涨并不严谨。真正最直接推动金价上涨的三个动力源分别是：美元（纸币）贬值、负利率和央行买卖。
这印证了笔者近7年来使用的分析框架的科学性：
最重要的，首先是美元（纸币）贬值，即黄金的内在价值是不变的，当为它标价的美元贬值了，则金价表现为上涨；从2005年7月开始，本人就指出纸币恶性竞争，竞相贬值是推动金价大牛市的根本动力。换言之，不是黄金有多牛，而是纸币有多衰!
第二位的是负利率。黄金的另一个基本特点是，它是实际利率为零。当纸币的名义利息低于实际的通货膨胀时，即它是负利率时，金价就相对纸币表现为正利率收益。即当纸币不断被负利率蚕食的时候，黄金安然无恙，因此受到追捧。负利率不仅仅指一年期存款利率低于官方公布的CPI，而是指低于实际利率的差距。因为官方的CPI权重数据往往是被选择性，它一般低于实际的通胀率。
第三位的是央行的买卖黄金的行为——卖金，增加供给，必然打击金价；买金增加需求，则推高金价。众所周知，央行不喜欢黄金，因为金本位回归意味着它们印钞的特权丧失。因此，只要他们手里有富余的黄金，他们就会打压黄金。但是，当它们发现无法镇压黄金的时候，它们就会产生相反的恐慌——担心金本位回归后，因为自己缺乏黄金，而被踢出金融货币的核心。于是它们就会转而购买黄金，就像过去两年央行的极大转变一样。
现在，随着各国政府主权债务危机的加深，财政缺口越来越大，更大规模的印钞不可避免，纸币贬值和负利率将更加严重。而央行对因匮乏黄金而被边缘化的忧虑将更深。
简言之，本人认为，未来3-5年之内，推动金价上涨的这三发动机仍然动力十足。除非各国政府能够有效节制自己的贪欲。（仅供参考，投资者决策风险自负，联系邮箱ztb6006@sina.com）

另预警：最近美元有可能借组最后时刻达成提高国债上限妥协，反击黄金。宜离场观望。

以下内容摘自牛津经济研究院的报告——

《通货膨胀和通货紧缩对金价的影响》

黄金和一般价格水平

尽管存在许多不同的体制性设置（如金本位制、布雷顿森林体系和1971年黄金价格自由浮动等），尽管黄金的用途从作为日常货币转向了充当投资工具，黄金的实际购买力在长期上却一直都是非常稳定的。二十世纪三十年代，黄金以2010年美元的价格计约为每金衡盎司450美元，而在超过一个半世纪后的2005年，其实质价格基本没有出现什么变化。

黄金能够长期保有其实质价值这一倾向往往导致黄金被视为一种“对冲通胀”的手段。然而，现实情况是更为复杂的，因为黄金价格并非简单地与一般价格水平保持一致。恰恰相反，从长期上看，黄金在价格表现上与通货膨胀趋势并未有任何明显的联系。例如在二十世纪八十年代初，黄金的实际价格一跃超过其长期平均价格水平的三倍，而到了九十年代，出现了漫长的黄金熊市，黄金价格下跌，大大低于其长期平均价格水平。

注：这是用官方CPI折算进去后的百年实际金价（官方CPI存在低估的可能）

黄金及实际利率

另一个能够影响黄金价格且与通货膨胀在一定程度上相关的因素就是实际利率水平。由于黄金自身不存在收益，持有黄金的机会成本会随着实际利率的上升而增加，随着实际利率的降低而下降。

对黄金来说，实际利率为负的时期应该是其表现尤为积极的，二十世纪七十年代的经验也为这一论点提供了支持：当时实际利率基本为负的情况维持了相当长的一段时期。近期，短期利率接近为零，加之出现了温和通胀（以及通胀预期），同样暗示了轻度的负实际利率，并可能引发黄金需求增加。

相比之下，二十世纪八十年代初期，由于全球央行一致试图排挤通胀压力，结果导致了实际利率居高不下。在此期间，央行数次激进加息后，黄金价格从1980年的峰值水平开始走下坡路，而一些资金也从黄金向现金和政府债券等资产转移，这大概不能称为偶然现象。

注：图中左轴、灰色线为金价，右轴红色线为纸币实际利率，图中间黑色直线为零利率

红线在黑色线下为负利率，在黑色线上为正利率。明显表现为正利率跌，负利率涨

黄金与美元

自从二十世纪七十年代初汇率开始浮动，美元的对外价值一直对短线黄金价格走势产生着重大的影响。许多人士已经注意到了二者间的联系，包括Capie等学者（2005年）和国际货币基金组织。国际货币基金组织于2008年估算，自2002年以来黄金价格的变动中有40%到50%是与美元相关的，美元有效对外价值变动1%，黄金价格的变化要高于1%。这种关系之所以存在，是因为美元贬值增强了非美元区国家的购买力（美元升值则会降低这些国家的购买力），从而推高了包括黄金在内的大宗商品价格（或在美元走强的情况下导致这些商品的价格下跌）。

在美元疲软的时期，由于投资者寻求替代的保值手段，推动了金价的上升。其中包括以美元为基础的投资者，他们担心美元疲软可能引发通货膨胀的后果。在美元强势的时期，美元本身往往就已被视为一种合适的保值手段。

最近的历史印证了美元价值与黄金价格之间的密切联系。而美元在二十世纪七十年代末的走弱伴随着黄金价格的上扬，这与2002年开始的美元疲软下金价的走势一致。相比之下，在二十世纪八十年代中期和九十年代后期，强势的美元就伴随着相对较低黄金价格。

黄金与官方机构行为

中央银行和其他地区的官方机构的行为都可能对黄金价格产生重大的影响。其中原因之一就是央行对于黄金的大量持有。2009年，央行的黄金拥有量为30,400公吨，约占全部地表黄金库存的15%。因此，中央银行的黄金销售和购买政策可能对金价产生重大影响，而这些政策在几十年间也发生了相当大的变化。

二十世纪五十年代到六十年代是布雷顿森林体系固定汇率制度的鼎盛时期，其间中央银行在普遍作为黄金的净买家，黄金也由此构成了其外汇储备的关键组成部分。布雷顿森林体系解体之后，二十世纪七十年代到八十年代央行的净购买出现了基本持平的趋势，但这种现象于二十世纪九十年代被大幅净销售所取代。在此期间，黄金价格下跌，其他资产回报较高，经济状况和政治背景普遍良好，在这些因素的综合作用下，各国央行不再青睐黄金。

从1989年到2009年，官方机构（包括国际货币基金组织）销售了总计近八千公吨的黄金，官方黄金储备减少了五分之一，约占黄金供应总量的10%左右。由此产生的黄金供给曲线上扬可能是导致这一时期出现黄金熊市的主要原因之一，而上文提到的二十世纪九十年代黄金与其他经济变量的正常关系出现暂时模糊化也可能与之有关。

注：在中间黑线以上是央行买金，黑线下是卖金，与国际金价涨跌高度吻合

从1999年开始情况出现了改变，中央银行签署了首个关于限制未来黄金销售的协议（《央行售金协定》）。通过消除官方售金提速对市场的威胁，这些协议有助于提振投资者对黄金的需求，直到二十一世纪初，人们仍认为存在对这种需求潜在低估的可能性（指低于其通胀对冲价格）。值得注意的是，在二十一世纪初，黄金重新开始明确表现出与经济压力测量指标之间一定的正相关性，2001年到2003年间美国经济衰退和股市暴跌后，随之而来的信贷利差飙升就是一个例证。

最近一段时期，央行再次成为黄金的净买家。黄金矿业服务公司（GFMS）的数据显示， 2010年央行的黄金净买入量为73公吨，这是自1988年以来的首次净买入行为。这似乎反映了人们在考虑近期黄金价格、全球金融危机以及美元作为全球储备货币的未来可能走势后，对于黄金在其投资组合中的适当位置进行了重新评估。因此，官方的黄金采购很可能在一定程度上轻微推动了黄金近期的强劲表现。

在官方采购提振黄金的同时，央行最近的其他某些行为可能对金价上扬有着更为显著的影响。2009年以来，美联储、英国央行乃至欧洲央行都通过向银行界贷款以及所谓的“量化宽松”扩大其资产负债表规模（欧洲央行的幅度不及前两者）。在美联储和英国央行方面，量化宽松已经见证了中央银行资产负债表余额增长了2.5到3倍，这是一次巨幅扩张，将央行资产负债表在国内生产总值中的份额提升了到战时的水平。

这种应对经济衰退和金融危机的戏剧性政策使得人们对未来通胀的快速到来产生了一定担忧。虽然根据广义的货币供量应计量，资产负债表余额的大幅扩张尚未进入快速增长（考虑到通货膨胀的主要驱动力），但有人担心这可能只是反映银行系统呈现受损时的状态，而一旦银行系统全面恢复，广义货币量计量将再次飙升。另一个值得关注的是央行在运行以量化为基础的货币政策（相对于通过利率来调整货币价格的政策而言）方面经验相对较少，可能出现重大的政策失误，例如，央行可能会误判货币和金融市场趋势，从而导致在撤销货币刺激因素时等待时间过长。

自从其低潮期在全球金融危机中出现之后，对通胀的中期预测值仅略有上升，而对于高通胀的忧虑显然还未成为普遍现象。然而，美国和其他主要经济体采取了宽松的货币政策，增加了未来出现高通胀尾部风险的可能性，仅此一项就可能足以使投资者为求“保险”而对黄金产生进一步需求。2009年以来黄金价格与美联储资产负债表规模之间的关系也明确提示了这一点。

注：美联储资产负债表规模越大，金价越高。

本博无法保证此研究报告的数据表述完全准确，特此提示风险