神话：货币转化为资产

通胀压力渐显，已无人能否认。央行货币政策委员会新科委员周其仁，于2010年3月履新，紧接着于2010年4月25日在«经济观察报»发表«流动性创造流动性»一文，分析通胀压力问题。

周其仁首先告诉我们一个事实：

“去年之前，我国广义货币在8年内翻了两番、绝对额增加了54.2万亿，创下了一个纪录。货币川流汹涌澎拜，给物价总水平带来压力是合乎逻辑的结果。”

紧接着他提一个问题：

“流来流去的货币越滚越大，为什么没有更多地转为其他资产而‘消停’下来？”

这个问题的隐含假设是：逻辑上货币可以转化为资产，只要让一部分货币转化为资产，社会上的货币总量就会减少。在这样的假设下，他随后设想：

“当下70万亿以上的广义货币，倘若有一部分转化为国人持有的盐，或者转化为普洱茶、房产和地产，别的问题可能突出，但至少货币调控就不需要像现在这样紧锣密鼓了吧？”

问题是“货币可以转化为资产”,这个假设在逻辑上成立吗？

如果你是购房者或抢盐者，这个假设绝对成立。当你买了房、抢购了盐，你手中的货币就付出去了，一次转换就此完成。当然逻辑上也可以有反向转换，你把房或盐卖出去，资产又转换为货币了。如果卖价高于买价，通过两次转换你就赚了，否则就会赔本。

然而，如果你是央行货币政策委员会委员，可就另当别论。你讨论的是全社会的货币总量，不是你兜里的货币。如果你花几百万、上千万买了一套房，你个人的货币是付出去了，但这些货币并没有消失，而是到了任志强、王石、潘石屹们手中。任志强说得直白，他们的职责是为股东挣利润，换而言之，他们必须“以钱生钱”，用你支付的货币挣得更多的货币。于是整个社会上，货币就只能更加“川流汹涌澎拜”了。

从全局角度看，货币不可能“转化”为资产，却可能被圈进某个“市场”，这个“市场”不是普通老百姓互通有无、交易而退之所，而是巨量货币拥有者对赌，玩击鼓传花游戏的地方。经验告诉人们，各种投机市场的泡沫，是“以钱生钱”的最好契机，泡沫膨胀期，几乎人人都赚得纸上富贵，没人在意这钱背后有无真实财富。最理想的前景是让泡沫无限期膨胀，一旦泡沫破灭，势将迫使其中的货币外逃，寻找新的机会兴风作浪。于是人们看到了“豆你玩”、“姜你军”、“蒜你狠”……，原本不具备炒作价值的商品逐个被炒上天，就此揭开了通胀的序幕。

但周其仁不认为这个视角有分析价值。从“为什么转出来的货币没有更多地转为其他资产”这个伪问题出发，他将视角对准了“间接融资”：

“一个现成的解释，是我国属于间接融资为主的经济，银行是金融的主打，股票等其他融资通道虽然已经有所发展，但在整个融资结构中占比还是小头。”

在主流经济学家的术语中，所谓“间接融资”指银行贷款。与之相对的是“直接融资”，指股市等资本市场。两者的差异在于，借银行贷款，法律上必须还本付息，若丧失此能力，将面对法定清盘程序；而从股市融资，风险在投资者身上：“股市有风险，投资需谨慎”，于是从股市融资等同于圈钱。对这个基本事实，无论上市公司还是股市炒家均无异议，只有经济学家优雅地称其为“金融创新”。

理论与现实的反差只是学理问题，但“间接融资为主”如何能妨碍“货币转化为资产”？周其仁用了大段费解的术语来论证。限于篇幅无法逐一引用，读者可到他的网站上阅读原文（http://zhouqiren.org/archives/1105.html）概括起来，周其仁的逻辑大体如下：

1、人民币汇率稳定政策导致巨额外汇顺差变成大量的人民币发行，使银行系统“不差钱”，急于放贷；

2、政府热衷于房地产投资，成了“间接融资”的主要放贷对象；

3、政府忙活半天，“但房地产作为资产存量，都不是政府的。政府自用的那些新建办公楼，招人眼的不少，但算为资产存量，却几乎可以忽略不计。”

周其仁就这样解释货币不能转化为资产的原因。周其仁观察到：“在投资拉动GDP的高速增长中，房地产让多少政府忙得个不亦乐乎。”在这一过程中“预算内财政盘子大幅增长，预算外盘子增长得似乎更快”，而且，“为了撬动更多的信贷，最后还是扩张了间接融资的流量。”于是，预算内外资金加上间接融资资金，政府手上有大把钞票出入，然而，换来的“资产存量”“几乎可以忽略不计”。“热衷于投资的政府，忙来忙去，主要是忙过程。”

问题在于，从全社会看，货币不可能自行消失。政府大把花钱，而换来的“资产存量”“几乎可以忽略不计”。逻辑上只有一种可能：政府做了大大赔本的生意。生意上赔方的对面就是赚方。谁都知道房地产业由政府与地产商联合运作，周其人是否在暗示：政府对地产商进行了“利益输送”？如果这个判断成立，则政府帮助地产商聚敛了大把钞票，导致了“货币川流汹涌澎拜”；如果这个判断不成立，那政府的钱花到哪里去了？流入了谁的手中？谁能向公众厘清事实？

从全社会的角度看，“货币转化为资产”不过是一个神话。而周其仁网站的通栏标题是“真实世界的经济学”（http://zhouqiren.org/）。真是世界的现实是：货币流动伴随产权转移，但方向相反——支付货币者获得产权，放弃产权者得到货币。货币换来的东西，如果是消费品，自然会消耗掉，如果是资产也会折旧，这将使其逐渐退出商业循环。但存在使货币减少的机制吗？

逻辑上只有一个可能：货币流动网络中的某个节点将流入的货币永久窖藏。历史上倒是不乏这样的先例：土老财们大量囤积铜钱，结果造成社会上的“钱荒”。但在利润挂帅的工商文明中，土老财日渐萎缩，有钱人那个不明白“你不理财，财不理你”？那个不致力于“以钱生钱”？作为长江商学院经济学教授，周其仁当然知道，提高资金周转率对利润极大化的重要作用。

商学院是“讲商业、育商人的场所”。持有商人逻辑天经地义。在商人逻辑中，货币与资产相互转换是基本现实，商人干的就是在这转换中低买高卖，积累货币。然而，周其仁还是北京大学中国经济研究中心教授、北京大学国家发展研究院院长。这个职业需要研究全社会的整体运行，并就此发表意见。从这个视角上看，“货币转化为资产”实属逻辑昏乱。在自然科学领域，一个本科生如果逻辑如此昏乱，连毕业证都拿不到，遑论当教授、院长。

但周其仁不仅是经济学界公、私领域的两栖学者，还是中国人民银行货币政策委员会的新科委员。1997年4月5日国务院发布的《中国人民银行货币政策委员会条例》规定：

“货币政策委员会是中国人民银行制定货币政策的咨询议事机构，其职责是，在综合分析宏观经济形势的基础上，依据国家宏观调控目标，讨论货币政策的制定和调整、一定时期内的货币政策控制目标、货币政策工具的运用、有关货币政策的重要措施、货币政策与其它宏观经济政策的协调等涉及货币政策等重大事项，并提出建议。”（见中国人民银行网站http://www.pbc.gov.cn/publish/huobizhengceersi/3415/2010/20100914144146396509357/20100914144146396509357_.html）

可见，央行货币政策委员会委员是国家宏观经济政策的御前谋士。遴选公、私领域两栖学者作为御前谋士，不知伯乐们看中的是其在那个领域内的功力？周其仁实际发挥的功力，是隐含地提出“货币可转化为资产”这个判断，它建立在商人的经验之上。他发问：

“为什么流动性最强的货币没有更多转为流动性较低的其他资产，从而缓解通胀以及由此而来的宏观调控压力呢？”

并认为：

“当下70万亿以上的广义货币，倘若有一部分转化为国人持有的盐，或者转化为普洱茶、房产和地产，别的问题可能突出，但至少货币调控就不需要像现在这样紧锣密鼓了吧？”

可见周其仁的言外之意是：资本市场、房地产市场乃至一切可炒作市场的疯狂，未必是坏事。让这些市场保持牛市，蕴藏着稳定货币之道。而这些市场在牛市与熊市之间的转换，决定性的因素无非是大量货币持有者的“信心”。于是逻辑上，稳定他们的信心，让他们看到“以钱生钱”的美好前景，是稳定货币的基础。

据此制定的宏观经济政策，其功力指向，一目了然。

附录：周其仁原文

流动性创造流动性——汇率与货币系列评论之三十九

　　周其仁

　　经济观察报 2010年4月25日星期一

　　http://zhouqiren.org/archives/1105.html

去年之前，我国广义货币在8年内翻了两番、绝对额增加了54.2万亿，创下了一个纪录。货币川流汹涌澎拜，给物价总水平带来压力是合乎逻辑的结果。这里有一个问题值得探查：流来流去的货币越滚越大，为什么没有更多地转为其他资产而“消停”下来？

不难知道，货币是容易流动的资产。摸摸口袋里的钱——银行体系以外的现金是也——只要数量足够，各位想买啥立马就可出手，“流动性”非常强。比照在银行的存款，虽然也是阁下的资产，不过当你想取用的时候，至少要到银行(包括电子银行)办一道手续，转为其他资产形态，要多一点麻烦。其中，定期存款比之于活期存款，麻烦又略大一点。再比照房产，转手套现的麻烦就更大了。

是的，一种资产转为另外一种，难度各不相同。一般的排序，现金最自由、流动的麻烦最少，所以流动性最高。活期存款次之，定期存款再次之。接下来是金融债券、优先股、普通股、地产、房产，然后是只有少数行家真正识货的投资品，例如古董、宝石、普洱茶。在某种特别的状态下，资产的流动性也可能忽高忽低。前一阵子，报道说国人对日本原子能电站泄漏事件反应过度，有一次抢购食盐一吨半的。那当然也算资产，就是一旦风潮过去，那位仁兄再想把盐变现，就难于上青天啦。

资产难以变现，流动性降低了，在有的情况下还能对经济平稳做出贡献。倒回去想，当下70万亿以上的广义货币，倘若有一部分转化为国人持有的盐，或者转化为普洱茶、房产和地产，别的问题可能突出，但至少货币调控就不需要像现在这样紧锣密鼓了吧？推理简单，货币转为流动性比较低的资产，再变现、转为活跃购买力的摩擦系数上升了，冲出来争购老百姓须臾不可或缺之物的压力就减轻了。政府反正有的是事情要忙，没有通胀威胁是不需要整天调控。

这就带出本文的问题：为什么流动性最强的货币没有更多转为流动性较低的其他资产，从而缓解通胀以及由此而来的宏观调控压力呢？请读者区别一下，先前本系列的分析集中于为什么货币过多，本文转了一个角度，问的是为什么过多的货币没有转为流动性较低的其他资产？问题的重点，不再是我国货币运动如何在两个圈圈里不断转出天量货币来，而是为什么转出来的货币没有更多地转为其他资产。

一个现成的解释，是我国属于间接融资为主的经济，银行是金融的主打，股票等其他融资通道虽然已经有所发展，但在整个融资结构中占比还是小头。金融运作以银行为中心，机构与个人向银行借贷，完成各类交易之后，还是把款项再存入银行。是故，自循环的广义货币越滚越大，通胀的货币因素挥之不去。此论听来有理，不过基本上是现象描述，因为“间接融资为主”与“货币没有更多转为非货币资产”，本来就是一回事。我们要的是增加对此现象的理解。譬如，银行为主的间接融资又是哪里来的？不见得刮风下雨晒太阳，它就会从地上自己长出来吧？

以我之见，出口导向驱动的中国经济增长，是间接融资模式不断强化的坚实基础。讲过的，庞大的中国出口赚回来的外国钱，企业向商业银行结汇，商业银行再把绝大部分外汇卖给央行，转为巨额国家外汇储备。在此流程里，央行不断出手购汇，基础货币不断流入商业银行。后者“不差钱”，间接融资的头寸充盈，此长彼消，直接融资的不能不受到抑制。这样看，拿基础货币为人民币汇率稳定保驾护航，客观上强化了金融体系以间接融资为主的特色。

或有读者问，这些年我国的股市发展固然不尽如人意，但地产房产不是一直火爆吗？地产房产的火爆，难道不正是人们把巨量银行储蓄转化为非货币资产吗？当然对。房地产连年火爆是事实，快速增长的地产房产由货币变过来，也是事实。更重要的是，货币一旦变成房地产，再变回货币就没有那么方便了。显然，地产房产的流动性赶不上现金与存款，有理由列入货币以外资产的行列。

问题是，近年我国地产房产增加固然迅猛，但由于一位主角的缺席，其迅猛程度还是赶不上有如黄河之水天上来的广义货币量的增加。这位主角不是别人，恰恰是主导投资的条条块块政府。不是吗？近年我国预算内财政盘子大幅增长，预算外盘子增长得似乎更快，在投资拉动GDP的高速增长中，房地产让多少政府忙得个不亦乐乎。可是冷静观察，在房地产这项重要的资产形成领域，政府基本上是为他人作嫁衣裳。征地、拆迁、招拍挂、管制、调控，忙早忙黑的，但房地产作为资产存量，都不是政府的。政府自用的那些新建办公楼，招人眼的不少，但算为资产存量，却几乎可以忽略不计。

热衷于投资的政府，忙来忙去，主要是忙过程。这与普通市场主体追求资产存量的行为逻辑，大有不同。居民家庭和市场里的公司一般在意资产存量，因为那是日后收入流的源泉。可是我们访问天下的政府，从来没人刻意介绍资产状况。也许行政权力本身就是政府收入的源泉，权力就是政府的“资产”吧。否则，为什么政府的税收机关或征地机关，其“收入”与世俗定义的“资产”之多寡，完全不相干呢？现在舆论批评的GDP至上，其实是政府主导的流量至上。我的看法，政府组织的经济特性，决定了惟有它可以流量至上。

但是在如下情况下，政府也关注资产存量。这就是为了动员更多资源，撬动银行贷款投入条条块块基础设施投资的时候，倘若银行要求提供资产担保，政府就不得不在意可动用资产的数量。要注意，即使在这个场合下，政府重流量、轻存量的特性也并没有改变。倘若银行不要求或不严格要求担保，政府才对资产存量没有兴趣哩。批个条就可以套出贷款来，谁需要知道资产究竟为何物？别说这个毛病已经改掉了，2009年以来风起云涌的“平台融资”里的精彩故事，说明有关基因不但强壮有力，还可以随环境变化发生与时俱进的变异！

在这种情况下，政府即便关注资产存量，着眼点也是为了撬动更多的信贷，最后还是扩张了间接融资的流量。讲到底，是间接融资以国有为主的体制特征，才使政府对商业银行体系有更大的影响力。这又是一种此易彼难、此长彼消，与间接融资资源充沛相得益彰，构造了流动性创造流动性的微观基础。