一、欧债问题是目前全球经济最大风险

　　我们认为， 在未来1-2年内，欧债问题的传导是全球金融体系和经济所面临的最大风险。

　　(1)欧债问题的规模远大于几个月以前

　　在3、5个月以前，市场主要担心的还是希腊的国债违约，现在则更担心西班牙、意大利的问题。不论从GDP总量还是国债余额大小的角度来看，一旦西班牙和意大利出现债务违约风险，其问题远远要比希腊、葡萄牙大得多。希腊的GDP是欧元区GDP总量的2%，而意大利则是欧元区的第三大经济体，西班牙为欧元区第四大经济体， 意大利和西班牙的GDP之和为3.6万亿美元， 几乎相当于2008年中国GDP的体量， 为希腊的十二倍。从国债余额来说，意大利的国债余额达约1.9万亿欧元，西班牙约7千亿欧元，两者之和大约是希腊的8倍之多。问题之严重，可想而知。

　　(2)欧债问题的传导可以是“自我实现”的

　　前一段，许多人认为西班牙、意大利的财政情况的基本面(比如西班牙的国债占GDP的比重只有60%；意大利的财政赤字占GDP的比重只有3%)要明显好于希腊，因此违约的可能性很小。 但是，只要市场上的部分投资者出现对西班牙、意大利债务可持续性的怀疑，就会推高其国债的信用违约交换价差(CDS spread)和国债利率， 而利率一旦明显上升， 这些国家的利息支出占GDP的比重就会大幅度上升， 从而增加其财政困难和违约的风险。从这个意义上讲，债务危机是可以“自我实现”的。

　　此外，银行体系本身也会将危机放大：很多欧元区的国债是由本国银行持有的，国债贬值或者违约会让本国银行遭受损失，而这些银行本身又发行了很多债券，这些债券也会被市场认为有违约风险。而这些银行债券的本身又被很多其他银行持有。此时，银行体系就像是一个危机效应的放大器。在这一方面，意大利和西班牙的问题也比希腊和葡萄牙严重得多。比如，希腊政府和希腊的银行所发行的债券余额中大概有630亿欧元被银行体系持有，葡萄牙是750亿欧元，而意大利和西班牙分别是4100亿欧元和3250亿欧元。

　　(3)救助计划都是权宜之计，而且面临很大风险

　　目前，由欧洲央行出面在二级市场上购买西班牙和意大利的国债，勉强压制住了市场利率，但这只是权宜之计，最终还需要欧洲金融稳定机制(EFSF)来接手。

　　如果今年9月底之前17个欧元区国家的国会一致同意的话，那么EFSF将升级为EFSF2.0版本。但能否过17国批准的关口，本身就有不确定性。北欧的一些富裕国家对此有比较大的抵触情绪。这就给金融市场留下了一个很大的悬疑。

　　另外，这个新版本究竟有多少“子弹”？根据德意志银行分析师的计算，EFSF2.0加上国际货币基金组织的配套额度等其他救助机制，总共能提供大约7500亿欧元的资金援助；假设EFSF要救助希腊(已经出手)、葡萄牙、比利时、西班牙和意大利，那么总共需要11800亿欧元的资金，缺口大约4200亿欧元，这个缺口恰好大致相当于意大利所需要的4880亿欧元的援助额。换句话说，即使EFSF成功升级，也只能救西班牙，救不了意大利。

　　更大的问题是，目前欧洲央行、欧洲金融稳定机制、IMF所能做的只是解决危机国家的流动性问题，但无法难以其在目前欧元体系内(欧元汇率过强的环境下)竞争力低、经济增长和财政收入持续低迷的根本性困难。而如果经济持续低迷，财政紧缩的政策即使由政府和国会承诺，也很可能在实际操作中无法行得通。在经济萎缩的情况下还要被迫加税和削减福利只会导致更多的政治动荡，和不断地变更政府。

　　从博弈论的角度看，目前欧元区的政府和金融市场正处在两种均衡状态的摇摆之中。第一种均衡是好的均衡，即市场对意大利、西班牙等国家走出财政和债务困境抱有信心，因此可以保持其国债融资成本稳定在较低水平；在这种环境下，假以时日，伴随着经济的逐步增长，各国就能走出困境。第二种均衡是坏的均衡，市场对这些国家是否能够走出困境持悲观态度，导致其融资成本高企，进而越发使得各国的财政和债务状况变得不可持续，最终以爆发危机的形式来“解决”问题。

　　二、美国经济疲软

　　短期来看，美国面临的风险比欧洲要小。实际上，正如格林斯潘所说，美国没有原本意义上的债务危机，因为联邦储备银行作为一个主权国家的央行，可以不断的发行钞票来还债。美国真正的危险在于陷入长期经济低迷。

　　短期内我们对美国的担心主要是从一些经济基本面的领先指数来看，例如ISM 指标、商业信心指数(business confidence survey)、消费者信心指数等近期都明显恶化。在历史上，密歇根大学的消费者信心指数通常领先于个人消费的同比增长率6个月左右，而前者已经下跌到了2008年危机时候的最低水平。

　　从政策上来看，面临国债余额上限的约束，美国政府在财政刺激上已经没有太大空间了。在货币政策方面，我们认为即使推出QE3即使有，其效果也有限。一方面，QE3是在前两轮QE的基础之上推出的，其边际效用明显递减；另一方面，美国七月份核心通胀率已经达到1.8%，总通胀率已经达到3.6%了，再推出大规模的QE3的空间有限。因此，总的来说美国政府刺激经济的政策子弹已经不多了。

　　三、中国经济会如何受影响

　　德意志银行的经济学家最近下调了对欧洲的经济预测。明年欧洲的GDP增长预测从原来的1.5% 下调到0.8%， 美国的GDP增长速度虽然还没有明显下调，但肯定面临下行风险。欧美经济下行的一个重要原因是负面的财富效应。我们的欧美经济学家估计，股票价格每下降10%，欧美经济增长率就会下降0.5-1个百分点。

　　(1)下调中国经济增长预测

　　我们将中国2011年的GDP增长预测从原先的9.1%下调到8.9%， 并将2012年GDP增长预测从原来的8.6%下调到8.3%。明年的出口增长预测从原先的15 %下调到11%。我们在作这些基准预测时，假设明年欧美GDP增长为1.4%， 比原先的2.1%低0.7个百分点。我们同时假设中国采取的政策措施能够抵消出口下行对GDP的负面影响的一半。

　　同时，我们将2012年CPI同比增长的预测值从3.5%下调到2.8%，这主要是考虑到大宗商品价格下降的影响。在基准利率方面，我们维持之前的预测不变，即一年期定期存款的基准利率将一直维持在3.5%，因为我们认为如果欧美经济只是有所减速(而非衰退)的话，国内货币政策明显转向宽松的可能性并不大。在汇率方面，我们认为最近几周出现的升值加速的情况只是短期现象，未来人民币升值速度可能随出口增速度下降而放缓，我们将2012年底的人民币兑美元的汇率预测值从6.08下调到6.12。

　　但是，如果欧美经济确实陷入衰退，中国经济可能面临更大风险。 我们目前对欧美经济下行概率的判断是：60%的可能性为低增长(GDP增长为1.4%，即基准情景)，25%的可能性为轻度衰退(GDP零增长)，15%的可能性是严重衰退 (GDP下降3%)。如果欧美陷入严重衰退，我们估计中国出口会下降15%，GDP增长率会降低到7%，而这些预测已经考虑到了新一轮刺激政策的效果。

　　欧美经济的减速或衰退对中国的影响最主要通过贸易、大宗商品价格和投资信心三个渠道。贸易渠道的冲击是，欧美经济增长每下跌1个百分点，中国出口增长就要下跌6个百分点。另外，我们通过可计算一般均衡模型(CGE)进行了分析的结果表明，如果欧美经济下降两个百分点，中国的海运行业的名义收入会下降13%、航空运输业收入下降11%、电信设备行业收入下降10%，而教育、医疗、公用设施行业的收入则受影响较小，名义收入下降幅度都在2%以内。

　　欧美经济影响中国的另外一个渠道就是大宗商品市场。和欧美经济相比，中国经济中的工业，尤其是重工业的比重较大，因此大宗商品价格的变化对中国工业的销售收入和盈利水平有比较大的影响。平均来说，欧美经济增长率每下降1个百分点，国际镍价会下降10个百分点以上、铜价下降6个百分点、原油价格下降4个百分点。大宗商品价格的下跌会直接冲击中国能源和原材料企业的利润、生产和投资。

　　关于投资信心渠道，主要是全球股市和大宗商品价格下跌，会增加经济下行的预期，打击国内投资者信心。这点在出口制造业和地产业的影响尤其明显。2008年下半年的金融危机中，中国企业家预期指数曾一度从130大幅下降到80。

　　(2)中国是否需要新一轮的刺激政策？

　　显然，如果欧美经济确实再度陷入衰退(二次探底)，很自然的一个问题就是，中国会不会和会推出什么样的刺激政策，这些政策应该达到什么增长目标？

　　首先，如果欧美二次探底，中国将不得不采取一定的刺激政策。

　　第二，即使下一轮欧美经济衰退与08-09年一样严重，中国新一轮的刺激政策在规模上不应该也不太可能超过上一轮的一半。上一轮刺激政策规模实际上远远不止四万亿，如果我们将各种财政措施和后继的贷款扩张算在一起，上一轮总的刺激规模估计达到九万亿。回过头来看，这样大的刺激规模虽然在短期内快速推高了经济增长速度，但也导致了通胀、资产泡沫、融资平台不良资产等许多中长期问题。下一轮刺激政策的设计一定要避免这些问题的重现。

　　第三，中国新一轮的刺激政策在内容上不应该也不可能与上一轮类同。上一轮的刺激政策中“铁、公、基”占到很大比重，铁路等行业投资过猛到目前为止已经导致了不良资产、安全问题、产能过剩等很多后遗症。另一方面，上一轮刺激政策已经将许多规划中的项目都提前启动，剩下来的项目中有良好效益的项目就比较有限了。因此，新一轮的刺激政策不能再以投资基础设施为主，而应该以推动消费为主线，同时适当支持中小企业、保障房、服务和农业等结构性薄弱环节。

　　第四，如果欧美经济二次探底，中国新一轮刺激政策的目标不应该是将GDP增长率再次推高到9%-10%(比如2009年实际GDP增长为9.2%，2010年达到10.3%)，而应该将目标降低到7%甚至6%。将目标降低的理由包括： 1) 过度刺激和投资主导的刺激政策在中期会导致通胀、泡沫和不良资产；2) 消费主导的刺激政策必然在短期内效果较不明显(由于减税和消费者补贴的乘数一般低于0.5, 而投资的乘数达1.4)；3) 过去三十年，中国经历过好几轮GDP增长降到5-7%的阶段，也没有出现重大的社会动荡，因此没有必要把GDP保8与社会稳定划等号。

　　2011年8月20日