尹国明：比战争更残酷的危机在逼近 （四）：拨开迷雾

比战争更残酷的危机在逼近 （四）：拨开迷雾

尹国明

这波金融改革的由头，一个是人民币国际化，另一个是支持实体经济。人民币国际化是金融对外开放的理由，支持实体经济，是金融对内改革的理由。问题是理由成立吗？目的达到了吗？

支持实体经济，解决实体经济的资金问题，听起来很不错。但是我们现在看到的结果是，通过央行超发和银行扩杠杆释放出来的资金，并没有主要流向实体经济。原因我们前面分析过，实体经济陷入困境，也就是傅成玉说的实体经济没有利润，不产生利润，或者利润很低，这就决定扩充出来的资金不会有太多向实体经济流动。

无论是脱实向虚，还是资产价格泡沫，分析其成因，逻辑起点都是实体经济出现了困难。那么实体经济的困难又是怎么来的呢？这个问题等同于，为什么实体经济没有利润或者利润很低？

根本的原因是因为贫富悬殊导致中国的市场需求无法消化巨大的产能。次要原因才是中国的产业结构与中国正在升级中的消费需求结构，存在着不匹配的问题。直接原因，是央行的货币汇率政策，加剧了实体经济的困难。具体分析如下：

实际经济出现困境最主要的深层次的原因，是实际产能超过有支付能力的市场需求，这就是我们曾经在课本上学到过的生产相对过剩。不是人民不需要，而是因为巨大的贫富悬殊，压制了有支付能力的市场总需求。两极分化的结果是，有钱的少数人没有那么大的消费需求;没钱的人数众多，有消费需求却没有足够的支付能力。所以，出现了相对过剩的问题。要解决这个问题，就必须解决贫富悬殊的问题。不解决贫富悬殊的问题，社会总的市场需求受到压抑，巨大的产能无法消化，实体经济的问题就好不了。

实体经济出现这么大困难，还有一个直接因素，就是央行的汇率政策，压抑了出口的能力，让出口发动机半熄火。因为中国虽然是实体经济生产规模第一的国家，但是消费能力却并不是第一大国，所以要依赖出口来消化一部分产能。因为中国出口的主要是中低端产品，利润很低，对汇率尤其敏感。因为前几年事实上的高汇率，不但抵消了出口加工业的价格竞争力，而且也把那点不高的利润空间都给吞噬了。汇率政策压制出口，也是加剧中国产能过剩的重要原因。

中国的货币金融政策，让利润从实体经济流向金融行业。中国本来就处于全球产业价值链的中低端，全球产业链的利润关键环节还不在中国人手里，以手机为例，中国手机虽然占据了全球市场的很高份额，但利润还不如一个苹果。2016年，全球智能机市场的总营业利润为537亿美元。其中，苹果去年的营业利润为449亿美元，占比高达79.2%;三星为83亿美元，占比为14.6%。华为、OPPO、vivo去年在全球智能机市场的利润占比分别为1.6%、1.5%、1.3%。总体来算，中国前三大智能机品牌在全球智能机利润中的占比不到5%。中国虽然已经成为世界最大的工业体系，但是产生的利润却很少。中国整个利润盘子本来就不是很大，现在还被金融业切走一大块，留给实体经济的利润就很低了。这是中国货币金融政策，导致利润从实体经济抽出，转移到金融行业，金融行业的利润高于实体经济，这是资金就留在金融行业里面空转的一个原因。前几年，银行的利润爆棚，民生银行行长说“企业利润那么低，银行利润那么高，有时候我们自己都不好意思公布”。这两年银行行业困难了一点，但依然远远好于实体企业，保险和券商则是活在春天里。

实体经济出现困难，还有一个原因是供应端与升级中的需求存在错配的问题，也就是说，国内的一部分需求开始向中高端的消费层次递进，但是中国的供给侧，还是以中低端的产品为主。一部分中高端的需求国内还不能满足，还需要从外国进口，所以就需要产业结构调整升级，把一部分产能从低端产业转移到中端产业，或者转向更高端产业，这就是中央提出的供给侧结构调整升级问题。但是，央行的汇率政策，不但把低端产业的利润空间给搞没了，也把向中端产业升级的空间给压缩了。因为我们从极端产业升级到终端产业，一开始也要依靠价格优势。我们在中端产业的主要对手是欧日韩，但是因为欧元日元带头相对美元贬值，我们还在跟着升值。其他货币已经相对美元大幅贬值，我们只是小幅贬值，这也影响了中国产业升级的速度。

实体经济的这些困难，除了贫富悬殊这个问题，不该由央行主要负责之外，其他几个都要由央行负主要责任。所以，我们说，央行的货币和汇率政策，把中国的实体经济捂个半死。其实，对于加速贫富悬殊这个造成中国生产相对过剩的根本原因来说，中国的货币政策也是重要推手。央行的货币超发，就是在稀释大多数普通人的货币购买力，这本身就是让大多数人变得更“贫”。当然对于那些已经很富的人来说，增加出来的货币，可以变成他们更多的贷款，可以用更大的杠杆搏击更大的利润，这又让财富金字塔顶的人变得更“富”。

金融是现代经济的核心，央行是现代金融的核心。既然是实行市场经济，央行的货币和金融政策，就要对经济负最大责任。

央行制造了实体经济的至少一半困难，然后又以拯救实体经济服务的名义，制造了超过一半的流动性泛滥，对今日折磨中国经济，令中国决策层头疼不已的金融杠杆问题和资产泡沫问题，也要承担至少一半的责任。

所以，我们说，要寻找解决中国经济困难的治标的办法，必须先从央行的汇率政策作为分析问题的逻辑起点。高汇率-出口受压-实体经济困难-金融加杠杆-货币放水-资产价格高涨-压抑实体经济-经济脱实向虚。

央行左手制造了中国实体经济的困境，右手以解决实体经济困难为由头，超发货币和给商业银行加杠杆，把资产价格泡沫又大大吹大了一圈。

所以，我们说，要寻找解决中国经济困难的治标的办法，必须先从央行的汇率政策作为分析问题的逻辑起点。高汇率-出口受压-实体经济困难-金融加杠杆-货币放水-资产价格高涨-压抑实体经济-经济脱实向虚。

为什么汇率是分析现在很多经济问题的直接原因的逻辑起点呢？因为对于外向型程度高的经济体来说，汇率是最重要的经济指挥棒之一，更因为中国特殊的结售汇体制，汇率是中国最重要的那个经济指挥棒，没有之一。

中国从1994年开始，实行强制结售汇制度。要求企业的经常项目外汇收入，除国家允许开立外汇账户予以保留的外，均应全部卖给外汇指定银行。强制结售汇制度是外汇短缺时代的产物，保证国家能够集中统一分配使用外汇。2008年，修订后的《外汇管理条例》明确规定，企业经常项目外汇收入可以自行保留或者卖给银行。2011年起，企业出口收入可以存放境外，无须调回境内。

但是现在央行依然是最大的外汇持有者。企业出口创汇，卖给商业银行，商业银行再出售给央行，这叫结汇。央行买外汇是要支付对价的，按规定的汇率支付人民币。但是央行的人民币从哪来呢？不是已经发行的货币，而是通过央行特有的权力，创造出相对应汇率的人民币来。然后企业或者居民，就拿着结汇换得的人民币，大部分还是要存入自己的开户银行，变成在商业银行的存款，就按照我们前面说的，进入商业银行的信用创造机制，如果当时存款准备金是20%，货币乘数为5，那么一块钱的存款，扩张成一块钱的存款准备金，交给央行，外加四块钱的贷款，流入到经济体中。

这就相当于，中国央行，根据外汇储备的变化，来决定基础货币的发行。人民币发行机制，跟外汇储备规模挂钩。

外汇储备，又跟什么有关呢？跟汇率有关。

一部分外汇储备，是外贸的净收入，这叫经常项目的顺差，外贸顺差等于出口额减去进口额。还有一部分外汇储备，是来自外商直接投资，一年在一千亿美元左右。还有一部分是伪装成外贸收入或者通过其他途径进来的跨境资本，这部分资本来中国不是为了发展生产，而是为了投资于资产市场获利，通过推动中国资产价格上涨赚取差价，以及赌中国汇率上涨赚取汇差利润，当然，还可以通过中美之间的利差套利。比如，以2013年为例。中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，2013年3月25日银行间外汇市场人民币汇率中间价为1美元对人民币6.2692元。利率水平如果按照一年期3.50%计算，中国现在的利率水平是具有足够吸引力的。因为假定现在人民币兑美元年升值约4%，热钱只要换到人民币即可，其收益率就是4%加上利息3.5%，即7.5%的收益，也就是说最保守的利润就是利息加升值幅度。如果再加上投资房产的收益呢，那就更可观了。

在2005年，人民币启动升值之前，中国的人民币兑美元汇率基本保持稳定，外资进来套利，就赚不到汇差产生的利润，所以当时的外国资本对于进入中国的动力就小一些。但是从2005启动升值，形成稳定升值预期，就不一样了。这个时候，就是上面说的，只要进来，趴着不动，也有大约7%的利润。(从2005年到2014年，人民币每年汇率升值约4%)。

当然，这些资金进来，有很多会投资于中国的资产市场，比如房市和股市。

这部分资金量到底有多大，一直没看到有准确的统计数据，但是应该小不了。只要形成一个较长时间的稳定升值预期，这部分资本就会想方设法的进来，通过各种合法的和非法的方式。当然，一旦他们对人民币汇率的走向预期发生变化，这部分资金也是跑的最快的。这就是传说中的热钱。

好了，这样，就知道人民币汇率一旦变化，大量跨境资本会各种乔装打扮的进来，表现在外汇储备上面，就是外汇储备增加。当然，外汇储备的增加，还有经常贸易顺差和直接投资等原因，总之，这就意味着中国的货币发行量都要跟着变化。

央行资产负债表，有一个科目叫外汇占款，就表明，有多少人民币是因为外汇规模的增加而发行的。到2013年末，在央行的资产负债表上，外汇占款占资产总额的83.3%，外汇占款仍占货币总发行量的90%，这两年外汇储备减少了大约四分之一，外汇占款占货币总发行量的比例还有70%多。这些发行出来的人民币，部分进入商业金融的信用扩张过程，变成更多倍数的广义货币，变成资产市场上涨的弹药。

这几年，一直有人在谈论，中国的货币超发问题。货币有没有超发呢，比较中国货币的增长速度和经济增长速度就知道了。从1990年到2013年的24年里，中国实际GDP平均涨幅为9.9%，CPI平均涨幅为4.6%，房价(全国房地产销售额除以销售面积)平均涨幅为10.7%，M2平均涨幅为21.0%。广义货币m2的增长速度是GDP增速的一倍还多，显然是存在明显的货币超发现象。

而且，货币供应量(M2)涨幅约等于实际GDP增长率与房价平均涨幅之和。这也就是说，中国超发的货币，基本都被房价吸收，超发的货币基本都去了房市。

中国房价与M1和M2的相关性则高达58.6%和53.8%，说明房价问题的本质是货币问题，房价上涨是货币现象。

房价上涨的原因就在于央行，在于央行的货币政策。还记得我们前面一再强调的央行的重要性吧？这里可以再重温一下。几乎所有经济问题，都可以从央行的货币和金融政策这里找到原因和部分原因。有问题，先找央行寻找或排除原因，基本是没有错的。

而且，因为央行的特殊结售汇制度，央行的货币发行是跟汇率也是跟汇率预期变化挂钩的。即，人民币汇率有上升预期，大量资本要进来，央行就要发行相应的人民币。这个增发的人民币大部分要被售汇的企业和个人存入商业银行，然后就进入商业银行的信用创造机制，按照货币乘数，创造出更多的货币出来。

这说明什么？说明，房价上涨跟人民币汇率的上升是有相关关系的。这个相关关系有多大呢？有人研究过。

现在知道为什么美国对中国的汇率这么关心了吧？因为中国的汇率是最最重要的经济开关。只要让中国的汇率按照自己的意愿变化，就能调动整个中国经济。不但可以影响到中国的外贸，与资本流入流出，还影响到中国的货币发行，也会最终影响到中国的资产价格。如果中国按照美国要求的汇率变动趋势走，那就相当于中国的货币主权已经不是完全独立，中国的货币发行权和资产定价权也不再独立。

以上部分重点分析了，为实体经济服务进行金融改革的目的并没有达到，反而制造了资产价格上涨的问题。甚至，聪明的人，也可以知道，实体经济的困难，至少一半是央行制造出来的，先制造问题，再头疼医脚，制造出更多的问题。其实，中国的国企改革，也差不多是同样的思路。

下面就谈一下，这一波金融改革，整体而言是一个在错误时间进行的错误行为。

人民币走出去，根本目前就不具备条件。货币是什么，货币是一个国家整体实力的货币表现。这个整体实力，既包括国内的，又包括中国在世界上的地位和影响力。美元能够成为世界货币，是因为它有着通达全球的军力配置、控制着世界上最主要的黄金水道，世界上主要经济机构的控制权也在他手里。这些中国目前都不具备。而且，更重要的是，中国还没实现祖国统一，台湾还成为美国封锁中国的第一岛链的重要支点，美国在西太平洋的安全框架，不但还在继续作为美元的安全支撑之一，而且还在压制着中国在亚太的主导权。试想，如果美国没有实现统一，周边还面对着这么多安全挑战，世界会相信美元的避险功能吗？如果中国可以在美国旁边的国家，比如中美洲驻军，美元的信用还会那么高吗？中国没有统一台湾之前，谈人民币走出去，都是不可能。即便是实现人民币在亚洲的国际化，前提也是中国要先取得对亚洲的政治和安全主导权。

这些都没有，人民币国际化就没有基础。没有基础的国际化，就是一个虚幻的馅饼。这个馅饼用来干嘛用的？用来引导中国扩大金融开放，让中国自己拆掉防火墙。防火墙拆了不少，人民币国际化了多少，与付出的代价相比又如何？从去年开始，关于人民币国际化的声音骤减，开始强调金融风险了。为了保汇率，央行几次在离岸市场出手打压空头，香港离岸市场的人民币被抽走了不少，这等于为了保汇率，连人民币国际化也暂时不要了。

而且，要实现人民币走出去，选择的时机也很重要。在正确的时间做正确的事情，才是正确的选择。可是，我们恰恰在最错误的时间选择了资本项目的放松。为什么这么说？因为我们是选择美元要升值，全世界资金都要回流美国的周期开始的时候，在中国的资金也开始在回流美国的时候，我们要为人民币走出去，放松自己的资本项目管制，要打开我们的金融国门。谁都知道美元升息，就是资金回流的信号。这个时候打开资本项目，不是等于要给自己回流美国，提供通道吗？当然，也是为偷袭之后的资金再次进来收割廉价资产，创造通道。

这就等于，我们还在没有进攻能力的时候，就先撤掉了防守。好比，中国跟巴西踢球，中国为了进攻，把防守人员全压上去，那结果会怎样？

如果是选择美元进入弱势周期，作为人民币走出去的时机，压力会小得多，代价也会小得多。

还有一个很多人忽略的问题是，在以人民币要走出去为名义开放资本项目的时候，人民币的发行机制还是与美元挂钩。也就是，外汇进来一美元，中国就要按照当时的汇率发行相应的人民币。从年开始，人民币的基础货币的增加，90%以上，都是以外汇储备的增加为发行依据，在央行的资产负债表上就登记为外汇占款。这种情况下，人民币是以外汇储备为锚，因为美元的比重最大，又实际以美元为锚。这种发行机制，多少让人民币看起来像美元的代币券。在改革货币发行机制之前，这种情况下的人民币国际化，对中国的意义会有多大？但我们付出的代价却太大了，大到不能承受。

人民币需要走出去，否则，中国就继续交纳美元的铸币税。但这绝对不是现在就能实现的目标。当初，美元代替英镑的国际地位，同样是一个长期的过程。是美国在成为世界第一大经济体之后，三十年之后，英国经历过两次世界大战被极度削弱的情况下，而美国本土远离战争，得以成功。

欲速则不达。美元当年羽翼未丰的时候，出击英镑，也吃过大亏。后来，美国人学会了耐心。

中国现在要做的是把自己的实体经济做大做强，把我们的一带一路战略落地，前者，要保证中国继续保持世界第一的工业规模的基础上，变成世界最强大的工业能力，这是人民币的坚实基础。后者，要保证中国随着一带一路，尤其是丝绸之路经济带，对外输出商品和资本，通过高铁连接欧亚大陆的贸易通道，重构陆权相对海权的地位。建立中国主导的贸易圈和贸易规则。这是未来人民币走出去的经贸基础。发展亚洲基础设施投资银行，金砖银行和外汇应急储备库，前者是中国主导的世界银行，后者是中国主导的货币基金组织。还有，建立中国主导的我们要发展强大的军事力量，我们不称霸，但是也要具备足够的力量保护自己。中国未来的工业和资本输出到哪里，中国的军事保护就需要延伸到哪里。不能跟在中国在利比亚的投资那样，因为欧美的军事行动，让中国多年的投资承受重大损失。还有人民币的金融基础设施也需要完善，比如人民币跨境支付清算系统(CIPS)和人民币跨境收付信息管理系统(RCPMIS)，人民币真要走出去，必须要有中国自己的通道。

这些都需要时间，在这些条件不具备之前，中国必须保留一定的金融防护能力，不能实现资本项目的自由可兑换。否则就是在不具备进攻能力之前，先把防守能力废掉，焉能不败？

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