易宪容：人民币汇率是否会重拾升轨？

作者：易宪容来源：作者博客 2014-06-30

人民币汇率在持续贬值5个月后，从本周开始好像又看到了重拾升势的希望。6月10日，人民币官方中间价大幅抽升138个基点，是18个月以来最大单日升幅。随后几个交易日人民币汇率还在持续上升。一些市场人士认为，早些时候央行主动遏制人民币升值以撑出口、阻热钱的初期目标已经达到，再加超预期的外贸数据及中间价升幅，从而使得人民币汇率重拾升轨，这或许确定了人民币汇率的未来走势。

　　不过，在本文看来，无论是早些时候央行人民币主动贬值的目的，还是近期外贸进出口的数据，这些都无以全面地来把握最近人民币贬值或升值的实质，更无法用这样的理由来预测人民币汇率的未来走势。

　　因为，在以信用货币为主导的国际货币体系下，汇率并非是金本位体制下供求关系而来的均衡价格，而是一个国家与另外一个国家的利益关系博弈。尽管汇率的价格水平可由多种因素所决定，但最为实质的内容就是国家利益的最大化，就是通过汇率的变化来调整国与国之间的利益关系，因此，今年上半年无论是人民币汇率贬值还是升值，应该是中国央行对国家利益的整体考量，是国家利益的最大化。对此，国内外市场不用更多的质疑，不需要用外部的标准来衡量人民币汇率价格水平的合理性。

　　就中国当前情况来看，人民币汇率的变化主要解决以下几个问题。一是确立与中国经济实力相配置的国际货币体系的新秩序。最近，中国一直有人在放言，到2030年人民币将成为国际市场的主导货币，并以此来取代当前美元在国际市场的主导地位。而这种国际货币体系的核心就是人民币能够成为这个体系中主要储备货币。而要达此目标，也就得实现人民币的完全国际化，即人民币成为国际市场的结算货币、投资货币及储备货币。

　　就目前的现状来看，尽管人民币作为结算货币已越来越广泛，每年也在快速增长，但是在人民币资本帐没有完全开放、人民币不可自由兑换的情况下，人民币与国际货币相比还存在很大距离，甚至于十分遥远。如果人民币持续贬值或一直是一种弱势货币，那么没有哪个国家或企业会愿意接受这种弱势货币为投资货币与储备货币的。在这种情况下，现实的情况会与人民币国际化的要求会越来越远。人民币的持续升值则是加快人民币国际化进程的重要条件。

　　二是对于当前中国的经济形势判断，尽管中国政府及学界基本上保持乐观，都认为当前中国经济增长没有多少问题和市场风险在可控的范围内。但是对于国际市场来看，中国经济面临的问题很大，风险很高。如果中国政府对此处理不好，将面临着整个经济硬着陆的风险。也就是说，整个国际市场对当前的中国经济信心十分不足。如果人民币贬值或是一种弱势货币，那么国际市场对中国经济更是没有信心。因为任何国家的弱势货币，都在一定意义上说明该国经济疲弱。特别是当中国经济面临着一系列的重大的风险时，比如中国经济增长持续下行、房地产泡沫即将破灭、地方政府融资平台债务危机将引爆、中国金融体系的系统性风险将发生等，人民币的严重弱势肯定不利于这些问题化解，及国内经济信心的重建。在这种情况下，如果人民币汇率处于升值的通道，它对国内外市场重新确立对中国经济的信心是十分有裨益的。所以，人民币不能够持续贬值。

　　三是以上讨论的却仅人民币汇率变化的一个方面。另一方面，从近十年来的情况来看，人民币的持续升值也给中国经济带来一系列的严重问题。比如，人民币汇率的持续单边升值，不仅让大量的热钱涌入中国，全面推高中国各种资产之价格，也让中国国民的不少财富被外国的汇率投机炒作者掠夺。因此，今年以来中国央行主动让人民币贬值就是要全面遏制外国投资者对人民币汇率炒作，就是要遏制大量的热钱涌入中国，就是要改变人民币单边升值所形成的市场预期。

　　当然人民币的单边升值所造成的资产价格特别房地产市场价格快速飚升也是当前国内收入分配越来越不公的重要根源。因此，通过人民币汇率变化来挤出中国房地产市场泡沫，来调整居民收入分配关系也不失为一个重要的手段。今年上半年央行主动引导人民币贬值，就是希望能过汇率这个价格机制来改变国内银行、企业及个人的行为方式，来冲破整个社会既有的利益结构及利益格局，改变国内企业及居民所持有资金的流向与市场预期，促进国内产业结构调整，以便实现经济持续稳定增长之目标。

　　还有，与正在掀起的一场自下而上的利率市场化相比，人民币汇率形成机制市场化改革是严重滞后的。这种滞后不仅严重影响了人民币国际化进程，也成了国内外投资者轻易套利的工具。改变长期以来人民币单边升值的态势，让人民币汇率波动变化是汇率形成机制市场化改革的第一步。因此，今年上半年中国央行人民币汇率的主动贬值就是要为人民币汇率市场化改革创造条件。

　　可见，如果央行出于这些权衡来考虑人民币汇率的变化，那么无论是早些时候人民币趋势性贬值的判断还是近几天人民币汇率会重拾升轨的判断都是不准确的。未来人民币汇率走势更多地处于上下波动中，只不过这种人民币汇率波动的波幅会比以前更大、周期会可能更长。近几天人民币汇率变化并非意味着人民币汇率重拾升轨。