警惕楼市“金融化”面临的国际风险

作者: 张健 来源:红旗文稿 2014-05-25

  战略的本质是高度,站得越高,才能看得越远。中国楼市的金融化现象,只有站到全球视角,才能看清楚其本质及潜在风险。中国楼市以2003年为界限,分为两个阶段。1998—2003年,是楼市的商品化阶段,此时的楼房是商品,房价取决于商品价值,受供求关系影响。2004年至今,是楼市的金融化阶段,此时的住房具有金融产品的一些特点,房价取决于资本博弈。今天,从战略高度来看楼市,可以得到两个初步结论:第一,住房从商品异化为金融产品具有内在逻辑;第二,2014—2019年,美元进入升值周期,全球资本流动性逆转,楼市面临下行风险。

  楼市金融化的两个通道:“土地货币化”和“房子投资化”

  中国房地产业的流程可以概括为四个环节和两大流程,即:“拿地—贷款—建房—卖房”四环节,“拿地—贷款”和“建房—卖房”两个流程。通观上述流程及其后面的博弈,可以发现以下特殊现象:

  第一,“土地货币化”成为楼市金融化的第一个通道。在“拿地—贷款”阶段,开发商、地方政府、银行三者之间,由于国情的复杂性和当前市场的不规范性,出现了与一般市场要求相背离的现象。正常的市场应该是:开发商出“土地出让金”→从政府手中拿地→去银行贷款。但现在,市场异化为下述流程:拿地→以土地抵押贷款→交付土地出让金。在这里,开发商扮演了一个“中介”角色,即:把国家的货币(银行信贷)和社会的资源(政府控地)连接起来,完成了一个“土地货币化”过程。该过程对社会的影响非常大,它扭曲了社会资金流的正常路径。比如,从“开发商自有资金率”这一角度来衡量,健康的房地产这一数据约为70%,即开发商需要70元的自备开发资金,银行体系提供资金30元。也就是说,在健康的市场体系中,银行只为楼市提供30%的流动性。在这种情况下,信贷是反映社会实体经济的基本资金需求的。但从2003年起,中国的房地产自有资金率允许35%,这意味着更多的流动性进入了楼市,此时的信贷需求不是真实的中国实体经济的资金需求。在这个意义上,“限贷”和“约束货币”对楼市的“去金融化”具有直接影响力。

  第二,“房子投资化”成为楼市金融化的第二个通道。在“建房—卖房”阶段,正常市场化运作流程是“开发商出资→建筑商建房→现房卖房”,但实际流程变为“建筑商垫资→开发商期房预售→内部认购”。在这个阶段,一方面,开发商不需要把资金开支在建筑成本上,在时间上,相当于“节流”,同时又开通“期房预售”的融资渠道,相当于“开源”。这样,通过“节流”和“开源”两手并进,开发商加强了楼市“资金链”的稳定性。另一方面,在卖房时,开发商又实行“内部认购”模式,即跟开发商有利益关系的内部人购房,然后再退购,高价卖给市场。这样,通过内部购房,或者把银行货币变现为房款,形成“银行信贷=付房款”的资本运作模式(投资资本),或者把部分黑色或灰色货币洗成合法货币(洗钱资本),意味着楼市不再是简单的商品运作对象,而逐渐变成资本运作新领域。尤其是,2003年以来推动房地产业支柱化的政策取向(尤其是原有80%“经济适用房”转变为“保障性商品房”),客观上实现了全国房地产政策框架的重构。通俗地说,2003年以前,房地产格局是,100套房子出来,80套经济适用房(用来住),10套廉租房,10套商品房(用途无限制);2003年以后,房地产布局是,100套房子出来,除了10套廉租房不变,其余90套都是商品房,这些房子无“必须要用来住”的政策限制。这意味着,90套房子可以用来投资。

  综合上述“银行信贷=付房款=资本运作”、“90套房子可以用来投资”,可以这样判断房子——2003年以后,房子具有了金融产品(用来投资)的性质,即楼市开辟了金融化的第二个通道。自此以后,房子金融化进程加速了。反映在生活中,2004年全国房子普遍涨价。

  应该说,楼市在市场化进程中,既会出现“商品化”又会出现“金融化”,这是自然现象,无可厚非。但问题在于,健康的楼市需要“商品化”和“金融化”的有机协调布局。今天,中国楼市的金融化已比较明显。因此,必须改变这个布局,否则,异化的楼市会危及中国整体经济。

  楼市金融化形成的社会力量博弈格局

  从国际资本看,2002—2013年,是美元贬值区间,按照美元数据的统计规律来看,美元贬值周期约为10年多,而美元贬值,全球资源资产市场就一定会火爆,全球非美货币就一定相对升值。因为在全球格局中美元有两个跷跷板结构:美元—全球资源资产;美元—非美货币。

  这两个跷跷板背后有两种职业性国际资本。“美元—全球资源资产”后面是“全球对冲资本”,该资本运作的逻辑是:美元贬值,就追逐全球资源资产,反之则反(如,美元贬值,大家就买黄金;黄金贬值,就买美元。这种运作就是对冲资本运作的主要模式)。“美元—非美货币”后面是“美元套利交易资本”,该资本运作的逻辑是:美元贬值,非美货币相对升值,升值前进入,升值后至贬值前退出,反之则反(例如,一个美国人,在人民币汇率是8∶1时,拿着1美元来到中国,换成8元人民币;人民币升值了,假设升值到1∶1汇率,那么,这位美国人放在中国的8元人民币就可以换成8美元,然后回国,就会赚7美元。资本按照这种模式运作,就是美元套利交易)。具体到中国,2003年中国楼市金融化通道打开(“土地货币化”),则意味着,中国资产市场一定有利可图。所以,一则,对冲资本会进入中国布局房产;二则,美元套利资本会在人民币升值预期中进入并布局。二者合力,迅速扩大了我国的外汇储备规模。2002—2012年,我国外汇储备增加了3万多亿美元。当然,3万亿美元中不光包括这两类资本,但是,排除中国贸易顺差部分和正常的经济项目资本,几乎大部分都是这两类。由此可大致评估国际资本在中国楼市中的影响力。

  从国内资本来看,2003年后,三大力量共推了楼市的金融化。第一,信贷规模增加,利率逐年走低直至长期负利率,这意味着,国内货币供应量在加大,社会资本在渴求投资机会。第二,开发商在“土地抵押贷款支付出让金”、“建筑商垫资”、“期房预售”、“内部认购”等环节获得政策默许,意味着房子金融化已经形成了大气候。第三,地方政府的财政需求(土地财政)、中央政府的房地产业支柱化(国18条),在政策层面形成巨大背景支持。而深入市场内部看,随着一些现象的出现,市场内部的“资本构成”也逐渐显现化,如:房奴的出现,意味着“刚需”是存在的;股市神话消失,投资者进入楼市,意味着“房产投资者”是真实的;外汇双逆差长期持续(贸易赚钱和资本自己进来,且二者比例为1∶2),表明“国际职业资本”(美元套利交易和国际对冲资本)在楼市布局;“房姐”“房叔”现象屡屡曝光,揭示了大量“洗钱资本”的存在,等等。

  综合国际国内资本运作来看,中国楼市金融化是一个复杂的社会现象,在这个现象中,有两个方面需要注意。第一,楼市如何走,从节奏上看,很大程度上受政策的影响;第二,楼市走成什么样,从趋势上看,主要取决于国际国内资本运作。

  楼市金融化在2014—2020年面临的国际风险

  在全球视野中,楼市属于资产领域;在全国范围内,属于投资领域。过去10多年(2002—2013年),美元贬值,资产火爆,中国楼市后面聚集了大量的美元;过去8年多,楼市金融化,房子后面积聚了大量国内资本。如今,美元流动的6年升值周期已经开启,中国楼市的世界背景将翻转。

  国际上,1970年代后,美元成为全球经济变动的按钮,它形成了三个跷跷板:“美元—全球资源资产”,“美元—非美货币”,“美元—国债”。美元运行具有显著的周期性。美元升值,全球美元现金相对短缺,全球资源资产低迷,世界经济萧条;美元贬值,全球美元现金相对宽松,全球资源资产火爆,世界经济繁荣。这源于美元从“美金”向“石油美元”的转换。

  1970年代前,美元被称为美金;1970年代后,美国黄金增量跟不上全球对美元需求的增量,所以,“35美元=1盎司黄金”标准作废,转而按照“市场需要多少美元就印多少”的标准发行美元,即“金本位”转换为“需求本位”。这一转换带来美元的信任危机。为维持美元的世界货币地位,美国实施基辛格三大战略框架——“控制石油,即控制世界各国;控制粮食,即控制全人类;控制货币,即控制全世界”。之后,世界形成一种新的交易秩序,即“现代化需要工业化,工业化需要石油,买石油必须用美元”,由此,美元被称之为“石油美元”。

  比较1970年代前后的美元,不难发现,“美金”变为“石油美元”,背后是一种全球经济格局的重构。这是因为若把美元看作纸条,那么美金等于以黄金作抵押,石油美元等于以暴力(指美国强大的军事存在)为抵押。以暴力作抵押的纸条风险很大。由此,全球闲置的美元现金就进行了下述选择:美元不可靠,就去买全球资源资产避险;全球资源资产不可靠,就持有美元现金避险。这样,一种新的美元全球性结构就形成了,即“美元—全球资源资产”的跷跷板。不仅如此,在逻辑上,汇率是以美元为基准货币的,所以,美元与非美货币之间也具有反相关关系。“美元—非美货币”,又是一个跷跷板。两个跷跷板,共同一端均是“美元”。所以,1970年代后的第一个重大变化就是:美元成为了全球经济变化的“按钮”。

  研究这个“按钮”,可以发现,美元可以有序引导全球经济变动,其机制是:(1)美元是一个类似于手的双面结构,手心=美元现金,手背=美国国债,二者关系类似,“印1美元=发1美元国债”。(2)美元印得多,贬值;美元印得多(手心多)=国债发得多(手背多)→发得多,国债便宜→便宜,国债就卖得火→卖得火,国债就会升值,即“美元-国债”之间反向运动,这又是一个新的跷跷板。(3)美元越贬值,为避险,人们就越需要购买国债,国债就越火,而买国债必须用美元,这意味着,国债火=美元需求高=美元升值,本来,美元是贬值的,但经过一段时间,美元反而又升值了。所以,美元就像跷跷板那样,下跌到地面就会慢慢上升,其涨跌具有周期性。

  历史数据显示:美元贬值约为10多年,升值约为6年多。基本数据是:1971—1980年,美元贬值(10年);1980—1986年,美元升值(6年);1986—1996年,美元贬值(10年);1996—2002年,美元升值(6年多);2002—2013年,美元贬值(10多年)。以此类推,2014—2020年,美元升值(6年多)。

  美元升值将对中国造成的影响是:对冲资本撤离,美元套利资本离场。过去10年,中国因外储增发的货币估算约为60多万亿元左右,占今天国内货币总量比重很大。这意味着风险很大。具体说,在美元升值明朗化背景下,一方面,楼市后面的国际资本会撤离;另一方面,人民币贬值预期会到来。因此,楼市将面临内外夹击。

  综合上述关于楼市演化及美元演进的分析,笔者认为,中国楼市已经不仅仅是中国经济现象,它在美元格局中成为国际职业资本运作的特殊领域,该领域形成三个影响中国发展的基本通道:一是通过影响外汇储备间接影响人民币发行,即进来一美元就要按照汇率发行相应数额的人民币,这意味着美元成为影响人民币发行的特殊机制,这也决定了,在现有货币发行框架下,我们很难控制国际资本在中国的布局;二是“美元—人民币”跷跷板,在美元套利资本的推助下,人民币升贬是一种很难受政府力量绝对控制的事情;三是“美元—楼市”跷跷板,在对冲资本助推下,楼市成为谋利的主战场,我们将面对国际职业资本的挑战。

  基于此,当务之急是,楼市应当去金融化,这不仅是一个经济选项,更是一个战略选项,我们必须从国际战略高度看待和重视楼市去金融化的意义。

  (作者:中共天津市委党校哲学部主任)

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