警惕楼市“金融化”面临的国际风险

　　战略的本质是高度，站得越高，才能看得越远。中国楼市的金融化现象，只有站到全球视角，才能看清楚其本质及潜在风险。中国楼市以2003年为界限，分为两个阶段。1998—2003年，是楼市的商品化阶段，此时的楼房是商品，房价取决于商品价值，受供求关系影响。2004年至今，是楼市的金融化阶段，此时的住房具有金融产品的一些特点，房价取决于资本博弈。今天，从战略高度来看楼市，可以得到两个初步结论：第一，住房从商品异化为金融产品具有内在逻辑;第二，2014—2019年，美元进入升值周期，全球资本流动性逆转，楼市面临下行风险。

　　楼市金融化的两个通道：“土地货币化”和“房子投资化”

　　中国房地产业的流程可以概括为四个环节和两大流程，即：“拿地—贷款—建房—卖房”四环节，“拿地—贷款”和“建房—卖房”两个流程。通观上述流程及其后面的博弈，可以发现以下特殊现象：

　　第一，“土地货币化”成为楼市金融化的第一个通道。在“拿地—贷款”阶段，开发商、地方政府、银行三者之间，由于国情的复杂性和当前市场的不规范性，出现了与一般市场要求相背离的现象。正常的市场应该是：开发商出“土地出让金”→从政府手中拿地→去银行贷款。但现在，市场异化为下述流程：拿地→以土地抵押贷款→交付土地出让金。在这里，开发商扮演了一个“中介”角色，即：把国家的货币(银行信贷)和社会的资源(政府控地)连接起来，完成了一个“土地货币化”过程。该过程对社会的影响非常大，它扭曲了社会资金流的正常路径。比如，从“开发商自有资金率”这一角度来衡量，健康的房地产这一数据约为70%，即开发商需要70元的自备开发资金，银行体系提供资金30元。也就是说，在健康的市场体系中，银行只为楼市提供30%的流动性。在这种情况下，信贷是反映社会实体经济的基本资金需求的。但从2003年起，中国的房地产自有资金率允许35%，这意味着更多的流动性进入了楼市，此时的信贷需求不是真实的中国实体经济的资金需求。在这个意义上，“限贷”和“约束货币”对楼市的“去金融化”具有直接影响力。

　　第二，“房子投资化”成为楼市金融化的第二个通道。在“建房—卖房”阶段，正常市场化运作流程是“开发商出资→建筑商建房→现房卖房”，但实际流程变为“建筑商垫资→开发商期房预售→内部认购”。在这个阶段，一方面，开发商不需要把资金开支在建筑成本上，在时间上，相当于“节流”，同时又开通“期房预售”的融资渠道，相当于“开源”。这样，通过“节流”和“开源”两手并进，开发商加强了楼市“资金链”的稳定性。另一方面，在卖房时，开发商又实行“内部认购”模式，即跟开发商有利益关系的内部人购房，然后再退购，高价卖给市场。这样，通过内部购房，或者把银行货币变现为房款，形成“银行信贷=付房款”的资本运作模式(投资资本)，或者把部分黑色或灰色货币洗成合法货币(洗钱资本)，意味着楼市不再是简单的商品运作对象，而逐渐变成资本运作新领域。尤其是，2003年以来推动房地产业支柱化的政策取向(尤其是原有80%“经济适用房”转变为“保障性商品房”)，客观上实现了全国房地产政策框架的重构。通俗地说，2003年以前，房地产格局是，100套房子出来，80套经济适用房(用来住)，10套廉租房，10套商品房(用途无限制);2003年以后，房地产布局是，100套房子出来，除了10套廉租房不变，其余90套都是商品房，这些房子无“必须要用来住”的政策限制。这意味着，90套房子可以用来投资。

　　综合上述“银行信贷=付房款=资本运作”、“90套房子可以用来投资”，可以这样判断房子——2003年以后，房子具有了金融产品(用来投资)的性质，即楼市开辟了金融化的第二个通道。自此以后，房子金融化进程加速了。反映在生活中，2004年全国房子普遍涨价。

　　应该说，楼市在市场化进程中，既会出现“商品化”又会出现“金融化”，这是自然现象，无可厚非。但问题在于，健康的楼市需要“商品化”和“金融化”的有机协调布局。今天，中国楼市的金融化已比较明显。因此，必须改变这个布局，否则，异化的楼市会危及中国整体经济。

　　楼市金融化形成的社会力量博弈格局

　　从国际资本看，2002—2013年，是美元贬值区间，按照美元数据的统计规律来看，美元贬值周期约为10年多，而美元贬值，全球资源资产市场就一定会火爆，全球非美货币就一定相对升值。因为在全球格局中美元有两个跷跷板结构：美元—全球资源资产;美元—非美货币。

　　这两个跷跷板背后有两种职业性国际资本。“美元—全球资源资产”后面是“全球对冲资本”，该资本运作的逻辑是：美元贬值，就追逐全球资源资产，反之则反(如，美元贬值，大家就买黄金;黄金贬值，就买美元。这种运作就是对冲资本运作的主要模式)。“美元—非美货币”后面是“美元套利交易资本”，该资本运作的逻辑是：美元贬值，非美货币相对升值，升值前进入，升值后至贬值前退出，反之则反(例如，一个美国人，在人民币汇率是8∶1时，拿着1美元来到中国，换成8元人民币;人民币升值了，假设升值到1∶1汇率，那么，这位美国人放在中国的8元人民币就可以换成8美元，然后回国，就会赚7美元。资本按照这种模式运作，就是美元套利交易)。具体到中国，2003年中国楼市金融化通道打开(“土地货币化”)，则意味着，中国资产市场一定有利可图。所以，一则，对冲资本会进入中国布局房产;二则，美元套利资本会在人民币升值预期中进入并布局。二者合力，迅速扩大了我国的外汇储备规模。2002—2012年，我国外汇储备增加了3万多亿美元。当然，3万亿美元中不光包括这两类资本，但是，排除中国贸易顺差部分和正常的经济项目资本，几乎大部分都是这两类。由此可大致评估国际资本在中国楼市中的影响力。

　　从国内资本来看，2003年后，三大力量共推了楼市的金融化。第一，信贷规模增加，利率逐年走低直至长期负利率，这意味着，国内货币供应量在加大，社会资本在渴求投资机会。第二，开发商在“土地抵押贷款支付出让金”、“建筑商垫资”、“期房预售”、“内部认购”等环节获得政策默许，意味着房子金融化已经形成了大气候。第三，地方政府的财政需求(土地财政)、中央政府的房地产业支柱化(国18条)，在政策层面形成巨大背景支持。而深入市场内部看，随着一些现象的出现，市场内部的“资本构成”也逐渐显现化，如：房奴的出现，意味着“刚需”是存在的;股市神话消失，投资者进入楼市，意味着“房产投资者”是真实的;外汇双逆差长期持续(贸易赚钱和资本自己进来，且二者比例为1∶2)，表明“国际职业资本”(美元套利交易和国际对冲资本)在楼市布局;“房姐”“房叔”现象屡屡曝光，揭示了大量“洗钱资本”的存在，等等。

　　综合国际国内资本运作来看，中国楼市金融化是一个复杂的社会现象，在这个现象中，有两个方面需要注意。第一，楼市如何走，从节奏上看，很大程度上受政策的影响;第二，楼市走成什么样，从趋势上看，主要取决于国际国内资本运作。

　　楼市金融化在2014—2020年面临的国际风险

　　在全球视野中，楼市属于资产领域;在全国范围内，属于投资领域。过去10多年(2002—2013年)，美元贬值，资产火爆，中国楼市后面聚集了大量的美元;过去8年多，楼市金融化，房子后面积聚了大量国内资本。如今，美元流动的6年升值周期已经开启，中国楼市的世界背景将翻转。

　　国际上，1970年代后，美元成为全球经济变动的按钮，它形成了三个跷跷板：“美元—全球资源资产”，“美元—非美货币”，“美元—国债”。美元运行具有显著的周期性。美元升值，全球美元现金相对短缺，全球资源资产低迷，世界经济萧条;美元贬值，全球美元现金相对宽松，全球资源资产火爆，世界经济繁荣。这源于美元从“美金”向“石油美元”的转换。

　　1970年代前，美元被称为美金;1970年代后，美国黄金增量跟不上全球对美元需求的增量，所以，“35美元=1盎司黄金”标准作废，转而按照“市场需要多少美元就印多少”的标准发行美元，即“金本位”转换为“需求本位”。这一转换带来美元的信任危机。为维持美元的世界货币地位，美国实施基辛格三大战略框架——“控制石油，即控制世界各国;控制粮食，即控制全人类;控制货币，即控制全世界”。之后，世界形成一种新的交易秩序，即“现代化需要工业化，工业化需要石油，买石油必须用美元”，由此，美元被称之为“石油美元”。

　　比较1970年代前后的美元，不难发现，“美金”变为“石油美元”，背后是一种全球经济格局的重构。这是因为若把美元看作纸条，那么美金等于以黄金作抵押，石油美元等于以暴力(指美国强大的军事存在)为抵押。以暴力作抵押的纸条风险很大。由此，全球闲置的美元现金就进行了下述选择：美元不可靠，就去买全球资源资产避险;全球资源资产不可靠，就持有美元现金避险。这样，一种新的美元全球性结构就形成了，即“美元—全球资源资产”的跷跷板。不仅如此，在逻辑上，汇率是以美元为基准货币的，所以，美元与非美货币之间也具有反相关关系。“美元—非美货币”，又是一个跷跷板。两个跷跷板，共同一端均是“美元”。所以，1970年代后的第一个重大变化就是：美元成为了全球经济变化的“按钮”。

　　研究这个“按钮”，可以发现，美元可以有序引导全球经济变动，其机制是：(1)美元是一个类似于手的双面结构，手心=美元现金，手背=美国国债，二者关系类似，“印1美元=发1美元国债”。(2)美元印得多，贬值;美元印得多(手心多)=国债发得多(手背多)→发得多，国债便宜→便宜，国债就卖得火→卖得火，国债就会升值，即“美元-国债”之间反向运动，这又是一个新的跷跷板。(3)美元越贬值，为避险，人们就越需要购买国债，国债就越火，而买国债必须用美元，这意味着，国债火=美元需求高=美元升值，本来，美元是贬值的，但经过一段时间，美元反而又升值了。所以，美元就像跷跷板那样，下跌到地面就会慢慢上升，其涨跌具有周期性。

　　历史数据显示：美元贬值约为10多年，升值约为6年多。基本数据是：1971—1980年，美元贬值(10年);1980—1986年，美元升值(6年);1986—1996年，美元贬值(10年);1996—2002年，美元升值(6年多);2002—2013年，美元贬值(10多年)。以此类推，2014—2020年，美元升值(6年多)。

　　美元升值将对中国造成的影响是：对冲资本撤离，美元套利资本离场。过去10年，中国因外储增发的货币估算约为60多万亿元左右，占今天国内货币总量比重很大。这意味着风险很大。具体说，在美元升值明朗化背景下，一方面，楼市后面的国际资本会撤离;另一方面，人民币贬值预期会到来。因此，楼市将面临内外夹击。

　　综合上述关于楼市演化及美元演进的分析，笔者认为，中国楼市已经不仅仅是中国经济现象，它在美元格局中成为国际职业资本运作的特殊领域，该领域形成三个影响中国发展的基本通道：一是通过影响外汇储备间接影响人民币发行，即进来一美元就要按照汇率发行相应数额的人民币，这意味着美元成为影响人民币发行的特殊机制，这也决定了，在现有货币发行框架下，我们很难控制国际资本在中国的布局;二是“美元—人民币”跷跷板，在美元套利资本的推助下，人民币升贬是一种很难受政府力量绝对控制的事情;三是“美元—楼市”跷跷板，在对冲资本助推下，楼市成为谋利的主战场，我们将面对国际职业资本的挑战。

　　基于此，当务之急是，楼市应当去金融化，这不仅是一个经济选项，更是一个战略选项，我们必须从国际战略高度看待和重视楼市去金融化的意义。

　　(作者：中共天津市委党校哲学部主任)

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