王中宇：“兴盛”与“危机”--对资本市场的另类观察
证券市场，据说其功能在于“直接融资”，让每一位投资者都能分享企业经营的成果。如果事实是这样，那股价应与企业经营业绩相关，股指应与经济增长相关。而事实上谁都知道股价与企业经营无关;股指与经济增长无关。
学者们宣称股市的意义之一在于“发现价值”，而上窜下跳，不可理喻的股价发现的是什么价值?只能是投机价值。
学者们宣称股市的意义之一在于“优化资源配置”，却回避了所谓“优化”是对谁而言。事实告诉人们，在这里能被“优化”的是大股东、庄家和官商勾结的内幕交易者的私利。
现在人们用“监管不规范”、“同股不同权”等理由来解释资本市场的乱象。这些因素确实存在，但问题的症结却不在这里。远超出实体经济所需的资金要寻找出路，这才是资本市场之所以存在的真正原因。
在“金融深化”理论的指引下，我国货币存量与GDP之比高速增加。前已指出，主要用于交易媒介的M0与GDP大体同步增长，而构成储蓄并转化为投资需求的准货币则高速扩张。这表明央行供应的货币大多数被存储起来，追求以钱生钱。而我们已知，储蓄存款是何等的高度集中。这些高度集中的储蓄存款，它们的意义不在于应付不时之需，而在于转化为资本以牟利。正是萧条的国内消费，将这些资金赶进了资本市场。
这个市场本质上不创造财富，在最公正、有效的监管下，它充其量是零和博弈(假设忽略交易成本和庄家抽头)，洋人称其为 “Fair play”，香港人叫“愿赌服输”，说白了是富人之间的赌博游戏。这种赌博日益引起金融业的兴趣，对国民经济是福是祸?
在一个日益“一体化”的全球工商文明体系中，2007年，一边厢是中国证券市场的火爆，一边厢是美日欧的“次贷危机”，看似不相干，实则“本是同根生”，为我们打开了理解整个经济运行机理的另一个窗口。作为中国人，大家更熟悉中国的事务，我们的观察不妨先从中国的证券市场入手。
5.1高善文：资产重估
自上个世纪90年代初，中国诞生资本市场以来，经历过几次“牛市”，那一次都不如2004年启动的这次一样气势如虹。其根源恐怕是，那一次都不如这次一样有着深厚的理论根底，这理论就是“资产重估”。
2007年在百度上搜索“资产重估”，能得到724,000条信息。诸如：“从全球资产重估看人民币升值趋势”、“A股资产重估浪潮还远未结束”、“中国资产重估远未结束A股大震荡时代已经来临”、“大时代投资：游资偏爱资产重估”、“迎接资产注入与资产重估潮流”、“资产注入与资产重估潮流”、“资产重估发现暴利金矿”、“资产重估惊现小成本聚敛大财富套利模式”、“房地产业：把握资产重估价值”、“资产重估高歌猛进盯外汇炒地产估值”、“商业地产股引领资产重估行情”、“炒净资产重估 期待9月秋抢行情”、“广发股权奇货可居 资产重估股价喷薄而出”……。
追根溯源，这“资产重估”理论来自一位公众未必熟悉，但在证券界却响当当的经济学家高善文。
高善文是北京大学理学士、北京大学经济学硕士、中国人民银行研究生部博士。曾任职于中国人民银行办公厅、国务院发展研究中心金融研究所、光大证券研究所。2007年4月进入安信证券，任首席经济学家，据称“日薪一万”。
在《新财富》杂志组织的机构投资者评选中，高善文2004、2005、2006年连续3年当选宏观经济最佳分析师。基金经理对他的评价是:
“非常好地阐释了宏观经济理论,并运用于中国实际,精确预测宏观经济走势和经济政策;具备前瞻性、及时性、对方向把握较好;自成体系、有独立观点、深入浅出、具操作性;数据翔实、逻辑性强、主题报告式研究更加深入与细致,对投资的指导意义强。”
“资产重估”理论源自高善文2006 年4月7 日的一份主题报告：《货币过剩与资产重估》。在这份将近1.4万字的报告中，作者按如下逻辑框架来分析资本市场的火爆：
自2005年起急剧扩张的外贸顺差，使企业部门对外债权急剧扩大，导致企业资产配置失衡，使企业有动机也有能力将手中的部分外币资产转换为国内资产。由于企业普遍对实体经济盈利前景不乐观，于是，资本市场，包括证券、房地产、古董、贵金属、邮币卡等，就成为资金合乎逻辑的选择。这就是资本市场流动性过剩的根本原因。只要这个原因存在一天，资本市场就会火爆下去。
海关提供的进出口月度数据(见图1.44)显然支持外贸顺差扩张的判断。事实上，自2006 年4月以后，这一趋势还一直在扩大，直到2007年7月仍未看到终止的痕迹。
图1.44：逐月进出口数据 数据来源：
海关总署 月度进、出口报表
至于实体经济部门供应能力过剩和盈利能力下降，相信任何有企业和市场经验的人都认同。产能过剩一直是发改委关注的焦点问题，而让发改委忧虑的“瓶颈”问题一直集中在能源、资源、运输等有限的几个领域。2007年1月，中国经济时报发表《十大行业产能过剩状况一览》一文，历数钢铁、电解铝、水泥、铁合金、焦炭、铜冶炼、汽车、纺织、电力、煤炭行业产能明显超过需求的状况。
这两个基点能站住脚，使高善文对自己的判断信心十足，对于2007年的股市，高善文甚至表示“现在往上仍然看不到顶”(“哈继铭高善文论战：2007年中国股市如何演绎”2007年03月29日《21世纪经济报道》)
5.2失衡：逐利资金与消费资金
为什么实体经济对前景悲观?为什么外贸顺差急剧扩大?高善文的报告没有讨论这个问题。
站在金融界的角度，货币有两种可能的追求。其一是追逐商品，其二是追逐利润。如果追逐商品的货币偏多，就有通货膨胀的压力，如果追逐利润的货币偏多，这些货币将被迫追逐各类可盈利的资产，导致“资产重估”的压力，换而言之，货币相对于各类资产贬值。
央行将其货币发行量分为流通中的现金、活期存款、准货币三类。其中，流通中的现金主要用于交易，它追逐的主要是商品，并在此过程中为资本提供利润。而准货币(含：定期存款、储蓄存款、其他存款)追逐的主要是利润;至于活期存款则介于两者之间。
第四章4.1节(“高达18%的货币供应量”)已显示，过去二十多年，准货币/GDP大幅度上升。就整个社会而言，利润最终只能来自GDP，准货币/GDP的大幅度上升，造成“生之者寡，食之者众”的态势，使任何可能盈利的资产都面临升值压力，换而言之，追逐利润的货币面临巨大的贬值压力。
这种格局是因何而形成的?在第一章里，已经用数据证实，正是利润极大化机制和权力对此的保驾护航，导致了逐利资金与消费资金的失衡，这就是奠定了高善文“资产重估”理论的现实基础。
5.3创新：为逐利资金寻找出路
高善文的“资产重估”理论，其最重要的贡献不在于基金经理们热衷的“操作性”和“对投资的指导意义”，而在于以无可辩驳的逻辑挑明了一个看似吊诡的事实：
资本相对于劳动的强势，导致利润的高速积累，而这高速积累起来的逐利资金，却不得不面对日益枯竭的利润来源。股票、房地产、贵金属、邮币卡等资产之所以价格暴涨，不在于经济学家们鼓吹的盈利能力，而在于巨额追逐利润的资金找不到出路。
困境产生需求，需求制造供给。学者们用不断的创新来为逐利资金寻找出路。而高善文的创新基于对“资产”的重新定义：
“讨论资产重估首先需要讨论什么是资产，对资产进行准确的定义无疑非常困难，但其相当重要的一个属性是其供给曲线相当陡峭(如果不是完全垂直的话)，而实体经济的重要特征在于其供给曲线在长期内是完全平坦的。例如古董(或者市中心的土地)的供应曲线几乎是垂直的，而钢铁、汽车等的供应能力很容易复制出来。同样地，如果短期内股票的供应可以高速增长，其重估的压力将相当小。”(高善文《货币过剩与资产重估》)
所谓“供给曲线陡峭”意指：即使大幅度提高价格，也无法明显增加供应。引导逐利资金从追求“资本”的盈利能力转而追求“资产”的稀缺性;从寻求增值到避免贬值，这就是“资产重估”论创新的实质。
而今“创新”是时尚，理论家们将首倡“创新”理论的熊彼得奉为宗师，却刻意回避一个基本事实：熊彼得用“创新”理论来解释利润，以反对马克思用“剩余价值”来解释利润。熊彼写道:
“提高利润的运动，同样也是提高工资的运动，而在长时期内，它之加惠于无产阶级，确实比加惠于资本家为多。” (熊彼得《资本主义、社会主义和民主主义》)
任何研究过统计数据的人，任何了解工资与利润状况的人都明白这个判断是何等的与事实相左，是何等的虚伪。
对逐利资金的拥有者而言，为利润辩护固然有益，但更重要的是保障聚敛的利润增值，至少不要贬值。既然有限的内需无法给实体经济足够的利润空间，“创新”就只能集中在金融领域。中国社科院金融所货币理论与政策研究室副主任杨涛看到了内需不足与金融创新的相关性：
“当前国内居民消费始终处于低水平，不得不说金融创新不足是重要原因。创新的最大作用在于能释放个人消费潜力，近年来之所以住宅、汽车能够成为拉动增长的主要行业，很大程度上就是因为这两个领域的金融创新较活跃，客观上拉动了个人的当前消费。”(杨涛《金融创新如何找准着力点?》中国社会科学院金融研究所网站http://ifb.cass.cn/show_news.asp?id=11358)
居民消费水平低，根子在收入有限。能购买房子、汽车的，绝对是13亿国民中5%以内的富裕人群。靠“金融创新”来“释放个人消费潜力”，说白了就是鼓动居民负债消费。美国的次级抵押贷款衍生品 (Sub Prim Mortgage)就是这种典型的金融创新。
次级按揭贷款是一种房屋贷款。发放贷款其实是预先套住客户未来的收入。客户未来收入有其不确定性，因而贷款通常要求客户提供抵押或未来支付能力的证明。然而，这一要求大大限制了贷款对象的范围。在逐利资金的压力下，降低这一要求就成“创新”的方向。经销商为了推销房子，和银行一起尽量降低按揭的信用要求，不要客户其他抵押也不要客户提供还款能力的证明，这就是次级按揭贷款。
然而，缺乏抵押或未来支付能力的证明，贷款违约风险大增，贷出方如何规避之?贷出方将这些高风险的合同汇总成债券，再卖给世界各地的金融机构与银行。
但风险是客观存在的，它不可能消失，只能转嫁。贷出方出售其债券，同时将风险转移给了购买它的基金与银行。这相当于贷出方只用少量的自有资金，组织别人的钱去贷给风险极大的客户，而贷出方在获得丰厚收益的同时，其实并无风险。购买这种债券的机构也不傻，他们或者以这种债券的收益为背景，向公众发行基金，或者以这种债券为抵押，再次寻求贷款。如此环环相扣，无远弗界，风险最终落到对金融风险最缺乏了解的基金购买者和银行储户身上。
这就是所谓的“杠杆融资”，其杠杆水平越高，越接近“虚拟经济”。在中国的语境下，人们称之为“四两拨千斤”，或更刻薄一点“空手套白狼”。
一旦经济波动，购房客户违约率上升，风险马上变成现实的损失，并沿着同样的路线在整个金融体系中扩散。这次次级按揭贷款风波向世人显示了“金融创新”与金融风险的相关性。
5.4谢国忠：“让骗子们破产去吧!”
这次风波中最早出风头的是贝尔斯登公司(Bear Stearns Cos.NYSE：BSC)，这家公司总是宣称“本公司及其附属机构承诺秉承最高标准的商业道德”。但是，它发放的两只基金所管理的15亿元资产，在次贷危机中价值几乎为零，公司本身也被迫贱卖。令人质疑其“严重降低商业道德水准”。
现在是独立经济学家的谢国忠先生，倾向于从商业道德的角度看待这次次级按揭贷款风波。他指出：整个债券衍生品市场理论上已达到400万亿美元的规模，相当于全球GDP的七倍，或全球所有债券价值的三倍。这相当于每张债券平均被重新买卖了三次。
他质疑衍生品“分散风险”之说：
“绝大多数时候，风险分散都更接近于一种感觉而不是现实。”
他更直接提出自己的指控：
“金融欺骗可能也是推动此轮衍生品泡沫的部分因素。很多此类金融衍生品的买家都是小型对冲基金。因为这些产品流动性差，其价格在相当程度上是自我定价的。拥有这些产品的对冲基金可以人为操纵价格，并到投资人那里去邀功，它们还为自己的‘良好业绩’给自己开出奖金支票。当然，这种价格泡沫也向其他领域扩张。很多对冲基金大量持有小公司的股票，随意操纵它们的股价，就像中国股市里的庄家一样”
“很多衍生品的低流动性也导致它们被金融机构错误地定价，这些机构等于在故意误导投资者，其背后可能是一个巨大的骗局。”(谢国忠《2008年泡沫或破灭》2007年08月08日 经济观察报)
基于此，他激烈反对挽救那些遭遇困境的金融机构：
“美联储(Fed)前任主席艾伦•格林斯潘(Alan Greenspan)喜欢在金融不稳定时期向市场大量提供流动性，这种偏好是现在这种‘央行注资行为’的起源。只要这种预期仍然存在，金融泡沫就会一次又一次地出现。现在是行动的时候了。让骗子们破产去吧!各国央行应该一劳永逸地埋葬格林斯潘式的‘注资行为’。”(谢国忠《为什么不该拯救华尔街?》 FT中文网 2007-08-16)
“骗子”、“骗局”是否真实，恐怕是见仁见智的事，不过了解一些证券市场内幕的人，多少会产生一些同感。问题在于，即便是“骗子”、“骗局”，它能够长期存在的原因是什么?
5.5伯南克：“没有华尔街会怎样?”
现任美联储主席伯南克似乎不同于格林斯潘，他更看重实体经济的需要，而不太重视华尔街。早在1999年，他在一篇论文中就主张：央行应调整货币政策，以应对资产价格的变化，其程度只需到能影响实体经济的前景即可。一年后，在《外交政策》杂志上的一篇文章中，他用外行语言表述了这个问题：
“如果华尔街垮掉了，面向大众的金融业是不是也得跟着垮掉呢?不一定。”
而今华尔街遇到了麻烦，交易员们急切地期待美联储向格林斯潘时代一样，向市场大量提供流动性，以“拉兄弟一把”。他们的喉舌、股评人吉姆•克莱默(他自己就是对冲基金经理)2007年8月3日在CNBC电视频道上大声疾呼，要求美联储降息，以挽救那些陷入困境的机构。吉姆•克莱默言辞激烈地指责：“伯南克是个学院派……他不知道现在的情况有多糟糕。他不知道!”。以至于原纽约联储副主席、研究主管StephenCecchetti称他在“咆哮”。(见 克里什纳·古哈“伯南克的‘救市’秘笈”2007-08-21英国《金融时报》)
在华尔街的压力下，美联储自2007年8月11日开始向金融系统注资，截止到8月23日，共注资7次，计767.5亿美元。日本、欧洲、澳洲、英国以及亚洲各央行纷纷注资。仅8月11日，世界各地央行48小时内注资超3262亿美元以救市。
更为严重的是，在流动性过剩的大背景下，本应加息以回笼货币的各国央行，被迫停止加息。8月17日，美联储备更宣布减息，将再贴现利率下调半厘至5.75厘。看来华尔街及其在各国的同行们又一次赢得胜利。而预言美联储不会减息的谢国忠再次失算。
但对美国的宏观经济而言，减息却可能是一剂虎狼之药。本来在美联储8月7日的声明中，“关注的重点仍是通胀压力能否像预期那样得到缓解”。而今被迫减息，可能导致本已不低的通胀率继续上升，并危及美国经济长远发展。
高盛公司首席国内经济学家詹·哈祖斯认为，次贷危机的根源是人们从事了高风险的交易，
“他们现在得到了惩罚，假如现在减息，也就减轻了对他们的惩罚”。(刘洪《次贷危机使伯南克面临艰难抉择》经济参考报2007-08-14)
历史经验一再表明，靠减息缓和目前次贷危机，其长远作用只会使金融机构强化这样的预期：到最后关头，会有人伸出援手，从而更无顾忌地从事这种高风险交易，使问题变得更加严重。
2004年易宪容曾发出警告：
“房地产业正挟持着整个中国经济。如果让国内房地产的泡沫任意吹大，破灭将不可避免。” (易宪容《谨防房地产业要挟中国经济》《时代金融》2004年09期)
那时恐怕很多人都会认为“挟持”之所以可能，大概是中国经济还没能与国际接轨，还不够规范。而今在被我们当作规范样板的美国，也看到了精英集团挟持社会公共事务决策的案例，这还不足以令人深思点什么吗?
5.6破灭：泡沫、理论还是信念?
易宪容和谢国忠都有过预言泡沫破灭而失败的经验。论理，他们都受过主流经济学的良好训练，其分析也逻辑清晰、证据扎实，那问题出在哪里?
包括中国在内的各国资本市场，其真实运行机制恐怕远非经济学教科书描写的那样。大名鼎鼎的经济学家熊彼得，在成为教授、经济专家、财政部长之后，曾担任维也纳私营皮达曼银行总经理，不想短短三年后，该银行就破产了。理论与现实的距离，由此可见一斑。
从正统经济学的角度看，高善文的理论总有点怪怪的感觉。仅凭他将“资产”的定义建立在“稀缺性”上，正统经济学家们就可能视其为“野狐禅”。然而，他的预言却屡屡言中，获得了基金经理们的认同。
其实，易宪容、谢国忠都已经看到令自己预言失败的因素，只是看到不等于意识到。
当易宪容看到“挟持”时，只停留在道德谴责层面上。没有深入分析“挟持”为何能存在，其运行机理如何，它能在什么程度上，以何种方式实现自己的意图。这些方式，哪些是经济手段，哪些是舆论手段，哪些是政治手段。如果易宪容不带感情色彩地深入研究过挟持问题，或许他不会轻易依据正统经济理论发表自己的预测。
同样，面对“骗局”，谢国忠愤激地要求“让骗子们破产去吧!”他忘了黑格尔的名言：“凡是现实的，都是合理的”。“骗局”如此广泛而长期的存在，恐怕不能仅归结为道德问题。它必定与基本经济制度相关联。金观涛试图用稳定性来定义存在性，在他看来，所谓“存在性”不过是在“可能性”的汪洋大海中，具有某种稳定性的历历孤岛。由此，如果你认定“骗局”存在，就需要研究使“骗局”得以存在的客观机理，是什么机制在维持骗局，并使其一再重生?研究了这些问题，就会明白，决定经济系统中各色人等行为的，绝不仅仅是经济学教科书上的教条，甚至主要不是这些教条。
作为证券公司的首席经济师，高善文不涉及“挟持”、“骗局”之类观念。但他并不否认资本市场泡沫的存在和崩盘的必然性。
既然“资产重估”源自外贸顺差的扩大，而外贸顺差不可能无限制地扩大下去，总有到顶乃至收缩的时候。这时企业将海外资产置换为国内资产的动力逐渐消失。由于劳动与资本间的失衡绝非短期能改变，外贸受阻必然导致经济紧缩。这意味着银行的存差将扩大。无论是为了激活经济，还是为银行自身的生存，银行都将被迫努力扩大贷款，其可用的手段是降低贷款利率。结果，银行主动贷款将替代外贸顺差，成为“资产重估”的原动力，资本市场的泡沫将进一步扩大。高善文将这一阶段比作“足球赛的下半场”。
此后，如果实体经济的盈利预期改善，企业将把投入资本市场的资金转入实体经济，资本市场的泡沫就此破灭。如果实体经济的盈利预期依然悲观，银行将被继续迫扩大贷款，而这些钱依旧会主要流入资本市场，使资产价格重估到匪夷所思的地步，最后导致崩盘。高善文将这一阶段比作“足球赛的加时赛”。
这里我们再一次看到了高善文的“野狐禅”。传统经济学将资本市场视为实体经济的“晴雨表”，称它的基本功能是“发现价值”和“配置资源”。而在高善文的分析中，实体经济萧条，迫使资金进入资本市场以求保值;而实体经济繁荣却会从资本市场抽走资金，导致泡沫破灭。这一分析虽然离经叛道，却与中国、日本和台湾地区的历史经验吻合。
然而高善文的预测也未应验，中国股市的“牛市”不但未进入“足球赛的加时赛”，连“足球赛的下半场”也未进入就崩盘了，这让那些盯着每月进出口数据，时刻准备开溜的炒家们猝不及防，折戟沉沙。反思其原因，在于高善文的理论构架中有一个隐含的假设：美国经济会稳定持续地运行下去，不料次贷危机引发金融危机，并进而引发了全球经济危机。这提示我们，“全球化”已将各国经济联位一体，而我们视为“规范”样本的美国资本市场，其危机与黑幕与中国别无二致，甚至可能更深刻而肮脏。
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