全球金融资本主义：逻辑与后果

作者：向松祚来源：作者博客 2014-01-26

2013年全球经济的最大亮点是金融市场高歌猛进、连创新高，虚拟经济完全脱离实体经济暴涨。美国道琼斯指数年涨幅27%，标普30%，日经指数57%，德国DAX指数25%，法国18%，西班牙21%。此乃数十年来最快年度股市涨幅。美国股市平均市盈率（以标准普尔计算）达24.5倍，历史平均水平是16.5倍，许多人（包括2013年获奖得主、耶鲁大学教授罗伯特．席勒）开始担心美国股市已经再度形成资产价格泡沫。

金融危机5年来，多数国家不仅股快速上涨，超越危机前水平，屡创新高，而且全球影子银行业务迈入快速复苏轨道。全球影子银行业务规模从2002 年的26万亿美元，急速扩张到2007年的62万亿美元。影子银行快速扩张，正是金融危机爆发的关键原因。金融危机爆发，影子银行规模短暂下降，很快恢复增长。到2011年，全球影子银行规模达到67万亿美元，超过危机前规模。2011-2013年，影子银行继续保持10%以上增速。

以美国为例，与影子银行有关的所有金融指标均超越危机前水平。譬如，杠杆贷款和高收益债券余额超越危机前最高额。2007年是6500亿美元。2008年和2009年萎缩到2000亿美元左右，2012年恢复到7500亿美元，2013年达到创纪录的8000亿美元。垃圾债券（3C信用级别）亦创新高。危机前垃圾债券最高106亿美元，2013年达到153亿美元。所谓PIK债务（以新债还旧债）超过100亿美元，接近2008年最高量。无抵押担保贷款（covenant-lite loan)增长到2500亿美元，占全部新增公司贷款的60%，2012年还只有600亿美元。

按揭贷款抵押债券也出现快速增长。商业按揭抵押债券达到882亿美元（2007年最高量是2266亿美元），杠杆收购负债比率（公司杠杆收购债务与税前利润之比）达到5.33倍，危机前最高比率也不过6.05倍。抵押贷款证券化资产达到759亿美元，亦接近危机前记录（970亿美元）。

与此对照，则是实体经济复苏乏力、通货收缩、失业高企。2013年美国真实GDP增大约为1.8%，2014年预计2.2%-2.4%。2013年欧元区GDP继续萎缩（-0.6%），2014最乐观预计也只有1%。日本2013年GDP增速1.8-2%。2014年预计下降到1-1.2%。美国失业率虽暂时降低到7%，却仍会反弹。欧元区失业率从2012年的11.4%上升到2013年的12.3%，短期内很难下降。与此同时，发达经济体皆陷入相当程度的通货收缩。美国通胀率徘徊于1.2%左右。欧元区通胀率从2012年的2.4%持续下降到2013年的1.2%，预计2014年下降到1%以下。实际已陷入债务通缩泥潭。

如何解释上述现象？如何解释虚拟经济背离实体经济自我膨胀？上述现象表明经济体系的基础结构正在发生深刻变迁。过去四十年来（自1970年代初期开始），经济体系开始决定性地从产业资本主义（工业资本主义）快速转向金融资本主义。发达经济体是这场深刻剧变的肇始者和领跑者。经济体系从产业资本主义向金融资本主义转变，对各国经济发展方式和增长模式已经和必将继续产生深远影响。

美国、英国和欧洲最先开始向金融资本主义转变。1973年，美国社会学家丹尼尔．贝尔率先指出工业社会正在向“后工业社会”转变。当时美国制造业（工业）和农业两大部门的就业人数已经下降到40%以下，超过60%的劳动力从事服务业。到2009年，美国制造业和农业两大部门的就业人数已经下降到仅占全部劳动力的11%，服务业就业人数接近90%。零售业的就业人数超过制造业，著名零售企业沃尔玛雇佣的就业总数超过美国最大12家制造企业就业人数之总和。房地产泡沫崩溃和次贷危机爆发前夕，美国房地产中介人数超过农民总数，按揭贷款承销商比全部纺织业就业人数还多。工业资本主义时代的中流砥柱企业，譬如AT&T、通用汽车、福特汽车、西屋电气、美国钢铁等等，要么业务大规模缩减，要么干脆从经济地平线上完全消失。

经济体系从产业资本主义向金融资本主义转变，最显著特征是金融业脱离实体经济高速扩张。仍以美国为例，金融业对美国GDP的贡献，从1950年的2.8%，增长到1980年的4.9%，2006年达到最高值（8.3%）。金融海啸之后稍有下降，很快就恢复增长。1980年，美国金融资产总值达GDP的5倍，2007年时，翻了一倍，金融资产总值达到GDP的11倍。

推动金融资产总值增长的重要力量，是公司市盈率和市值大幅度增长，增速远超GDP增速和企业利润增速。有学者总结出金融市场的莫尔定律：1929-2009年，美国股票市值每10年翻一倍，最近30年，每2.9年就翻一倍。金融资产总值的快速增长，资产管理和证券业是领头羊。2007年，美国证券业产出达到6761亿美元，增加值达到2412万亿。其中资产管理是最大项，达到3419亿美元，与1997年相比增长4倍多。证券业快速增长还呈现一个显著特征，那就是与实体经济增长关系密切的证券承销收入占比快速下降。与此同时，证券交易量和交易收入却上升四倍多。1980年证券行业增加值占GDP只有0.4%，2007年达到1.7%，2001年之后，占比超过2.0%。

家庭信贷亦快速增长。家庭信贷占GDP之比例从1980年的48%上升到2007年的99%。家庭信贷增长主要源自住房按揭贷款。其次是消费信贷（汽车、信用卡、学生贷款）。还有以家庭住房资产为抵押的贷款消费。家庭信贷飙升反过来促进资产证券化、证券发行、交易、固定收益产品、衍生金融工具等多种金融产品的快速增长，它们反过来进一步大幅度增加金融交易收入和资产管理收入。

外汇市场交易急剧飙升，达到天文数字规模的交易量。目前全球外汇市场日交易量超过5万亿美元，年交易量至少达到900万亿美元，甚至超过1000万亿美元。以利率掉期为主体的金融衍生产品交易量亦屡创历史记录。债券市场总规模和交易量、大宗商品市场总规模和交易量同样快速增长。全球债券市场总规模从1980年代的数万亿美元，扩展到2008年金融危机时的数十万亿美元。债券市场交易量自然更大，从1980年的不到10万亿美元规模，快速扩张到金融危机前的百万亿美元。1990年之前，大宗商品交易几乎可以忽略不计，金融危机之前，大宗商品交易量超过10万亿美元。仅参与大宗商品交易的对冲基金规模就超过5000亿美元。大宗商品日益显现出金融化的趋势，金融投机炒作成为决定大宗商品价格的重要力量甚至是主要力量。

债券保险合约（CDS）的发明，极大地促进了衍生金融产品和交易市场的扩张，CDS本身的名义市值最高达到62万亿美元。金融机构和投资者购买债务保险合约之后，自以为资产质量得到改善和保障，反过来疯狂扩张资产负债规模。几乎所有大型银行和金融机构的资产负债规模均急剧膨胀。与此同时，各种所谓量化交易、高频交易、对冲交易、套利交易风起云涌，层出不穷，交易量达到令人惊叹的天文数字。

实体经济衰退和通缩，金融业却高速增长，这正是金融资本主义时代的新现象和怪现象。

全球经济决定性地从产业资本主义向全球金融资本主义转变,乃是当今世界经济真正的不平衡，是过去40年来全球经济体系内在结构所出现的重大突变。其核心特征有二：一是虚拟经济（金融业或资产价格）脱离实体经济自我循环、自我膨胀，虚拟经济开始主导实体经济，虚拟经济之投机行为开始主导整个经济体系的价格机制。二是制造业中心与虚拟经济中心（或金融中心）背离，发达国家继续掌控金融中心和全球定价体系，新兴市场国家则逐渐成为全球制造中心，却没有全球资源和产品的定价权。发达国家凭借货币金融霸权地位给全球资源、产品和服务定价，以非常强有力的手段实现全球收入再分配，将新兴市场国家国家创造的真实财富转移到发达国家。新兴市场国家则面临着“贫困性增长困境”。