余永定：解除资本管制就是一种颠覆性错误

　　【中国社科院学部委员余永定9日接受中国证券报记者独家专访时表示，中国需要马上做的事情很多，不应该把完成资本项目自由化放在过于优先位置上，更不应该把资本项目自由化作为推动中国改革和调整的动力。相反，中国应该主动深化金融市场改革、健全金融市场和宏观经济风险监控机制、加速汇率和利率市场化改革。在此基础上，逐步减少对资本跨境流动的管制。】

放弃资本管制所致风险显而易见

中国证券报：近期有不少声音呼吁加快推进人民币资本项目可兑换，实现人民币国际化。而监管层也在不同场合表示将有序推进人民币资本项目可兑换。对此，您持怎样的观点?

余永定：自2012年中以来，学界关于人民币国际化的讨论比较少，这可能同货币当局“只做不说”的方针有关。

　　2011年以来我国外币存款余额情况 数据来源：中国人民银行 制图/苏振

实现人民币国际化这个大方向是正确的，但是人民币国际化应该由市场化推动，不能操之过急，也不应该“揠苗助长”。2009年以来央行推动人民币国际化，在很大程度上是要推动资本项目自由化。2012年央行明确提出当前中国正处于“加速资本项目自由化的战略机遇期”，并酝酿出台资本项目自由化的时间表。这样，学界讨论的重点就由人民币国际化转到对资本项目自由化的讨论。

　　在理论上，一个国家是否应该最终放弃资本管制，是一个没有定论的问题。资本跨境自由流动是否可以改善资源配置，取决于是否存在一个完善的市场。在存在大量市场扭曲的情况下，资本跨境自由流动很可能是弊大于利。

　　中国的资本项目自由化过程始于1993-1994年，尽管期间出现过停顿和反复，资本项目中的大部分“子项目”已经实现了自由化。现在有实际意义的问题并不是应否实现资本项目自由化；真正的问题是：应否在近期，如在2015年以前，实现短期跨境资本流动的自由化？例如，现在中国居民每年用人民币兑换美元的数量是有额度的，是否现在应该取消一切限制?又如，是否现在或在2015年以前取消非居民购买大陆股票和债券的限制?

　　日本的资本项目自由化是比较成功的。其资本项目自由化过程始于1960年，基本完成于1997年，持续近40年;日本由实现经常项目自由化(1964年)到实现资本项目自由化相隔33年。

　　中国并未受到任何实现资本项目自由化的外部压力，中国为何要加速资本项目自由化的步伐呢?有关方面似乎是希望利用开放资本项目后所形成的外部压力(国内、外资本自由跨境流动)，推动国内的各种改革。这种想法并非没有道理。在实践上，我们有借加入WTO推动国内改革的经验。在理论上，也有“休克疗法”之类的说法。但“真理是具体的”，“魔鬼隐藏在细节之中”。泛泛而谈“倒逼”是危险的。

　　首先，如果某种金融体制或金融政策改革无法通过内力推动，我很怀疑这种改革可以通过国际资本的突然流入或流出而实现。我们现在到底有哪些金融改革和金融政策需要用国际资本(包括内资)的自由进、出来“倒逼”呢?这种“倒逼”的相应作用机制是什么?有何相关的理论和国际经验的支持?这些问题仍有待有关方面予以具体说明。其次，开放短期跨境资本的流动与贸易自由化不可同日而语。在金融全球化和一体化的今天，在没有资本管制的情况下，跨境资本流动的规模和速度及其对经济的后果都是难于控制和难于预测的。再次，中国M2对GDP之比超过180%，为世界之最。其中，中国居民储蓄存款高达43万亿人民币。如果中国居民将储蓄存款的15％换成美元资产，流出中国的资金就将高达一万亿美元。这种情况发生的概率可能不高，但一旦发生，其对中国金融体系的冲击将是致命的。事实上，中国居民持有外币计价资产的偏好比较高。例如，尽管目前有汇兑限制，据某些研究估计，中国居民储蓄存款中外币的比例可能已经达到8%。与此相对比，在货币兑换完全自由化的日本，外币存款在居民储蓄存款中的比例在2003年只有1.6%。不仅如此，中国储蓄存款大部分可能集中于少数居民手中。在这种情况下，一旦解除限制，资金外流数量可能更大。

　　总之，放弃资本管制所能带来的好处十分不确定，风险则显而易见。为求万全，中国首先应该加速国内的改革和调整，资本项目自由化不应在中国的改革和调整日程中占据优先位置。

　　我想强调，关于资本项目自由化的讨论是个“学理问题、技术问题”，不是意识形态问题。关于人民币国际化和资本项目自由化的讨论必须坚持就事论事、实事求是的态度。

中国证券报：您认为就目前的实际情况而言，我国仍有必要采取一定的资本管制?

余永定：同资本项目自由化相关的实际情况是什么呢?第一，产能过剩严重，经济增长下行压力巨大。第二，地方政府债、公司债过高，银行不良债权出现恶化迹象。第三，货币市场和资本市场风险管理机制仍有待健全。作为风险管理基础的短期货币市场基准利息率和国债期限结构曲线仍有待建立。第四，影子银行“套利”活动猖獗、庞氏骗局的规模和普遍性不可低估。第五，房地产价格持续攀升，至少局部地区房地产泡沫严重。第六，经常项目收支趋于平衡，但汇率形成机制改革尚未完成。第七，国内资产向海外转移的趋势可能已经比较严重。第八，美联储正在酝酿退出货币宽松政策，美国国内利息率出现上升趋势，国际资本正在流出发展中国家，国际金融市场的风险正在加大。最后，中国的庞大外汇储备是金融自由化情况下抵御风险的重要武器。

　　如果现在突然完全开放资本项目，中国将会出现什么状况?在目前的国内、外形势下，暂时可能不会发生什么大事。主要的问题可能是套利、套汇活动进一步加强。以后还可能出现一种情况是：当货币当局实行货币紧缩抑制通胀和资产泡沫时，资本流入；当货币当局放松货币政策时，资本流出。货币政策的有效性遭到破坏。最令人担心的情况则是：由于出现某种意外事件、预期突然恶化，资本外流的压力陡然增加，并引起一系列连锁反应。我并不是说一旦解除资本管制，这种事情必然发生。但是，这种事情一旦发生，后果将极为严重。“中国绝不能出现颠覆性错误”。如果中国会出现什么颠覆性错误，完全解除资本管制而导致危机就是一种颠覆性错误。

资本项目自由化应考虑时序问题

中国证券报：有人认为，资本项目自由化并无一定时序，对此您如何看?

余永定：国际经验证明，时序不对，资本项目自由化不但不会导致资源配置的改善反而会导致资源配置的恶化，甚至金融危机。亚洲金融危机之所以会发生，就与许多东亚国家资本项目自由化时序不对有关。当然，各国情况不同，资本项目自由化的时序也应该有所不同。所谓有时序也并非指在一段时间内只能做一件事。时序问题需要决策者“具体问题具体分析”。但不管怎么说，否认时序的重要性，不仔细斟酌时序的态度是危险的。

资本项目自由化必然增加金融市场风险和宏观经济风险。例如，资本项目自由化会导致利率和汇率的大幅度急剧波动，从而给市场参与者带来巨大风险。要降低资本项目自由化所带来的风险，就必须建立风险管理机制。例如，必须首先建立短期货币市场的风险管理机制。而这又以形成短期货币市场基准利率为先决条件。除短期货币市场外，国债市场的发展也至关重要。而国债市场无风险期限结构曲线的形成是对公司债和其他各种更为复杂的金融资产进行风险管理的前提。没有无风险期限结构，其他金融资产就丧失了定价的基础。没有定价的基础，就无从实现风险管理。金融风险的管理有效性还取决于公司治理、簿记和信息披露以及审慎监管状况。此外，法制观念、股东权益保护、信用评级、破产和破产保护等法律和制度建设等，也都是决定是否能够控制资本项目自由化风险的先决条件。

　　有关时序的另一个重要问题是汇率形成机制改革和资本项目自由化的关系问题。历史经验一再证明，如果一个国家汇率缺乏灵活性，或者这个国家的经济结构难于承受汇率的大幅度波动，一旦放弃对跨境资本的必要管理，这个国家就难于保持货币政策的独立性。虽然可以通过对冲政策来维持货币政策的独立性，这种对冲一方面难于完全有效，另一方面代价高昂。事实上，在过去十余年中，央行通过对冲，大体维持了货币政策的独立性。但是，这种对冲是在依然维持资本管制(虽然漏洞很多)的条件下进行的。如果完全放开资本管制，中国是否依然能够保持货币政策的独立性就比较难说了。

中国证券报：除为资本项目完全开放创造条件外，资本项目本身还有什么事情可做?您对金融服务开放持什么态度呢?

余永定：维持甚至加强对短期跨境资本的管理，并不妨碍我们继续推动直接投资和其他长期投资的自由化，并在条件成熟之后，实现人民币的自由兑换。此外，资本管制并不一定妨碍开放金融服务业。资本项目自由化和金融服务业开放是两个概念。例如，我们可以让外国金融机构在中国建立子公司，但限制这些机构在中国设立分行，就可以实现一方面引入竞争，另一方面限制资本跨境流动的目的。根据法律，前者只可以使用本地资金，而后者可以在全球范围调度资金。

　　在当前全球的各种经济论坛中，绝大部分经济学家都在谈论资本管制(或资本流动管理)的必要性。国际货币基金组织也改变了过去的一贯立场，一再发表研究报告和正式文件支持各国在必要的时候实行某种形式的资本管制。在分析中国近来并未像印度、巴西等国那样因美联储推出数量宽松的可能性加大而出现资本外流、货币贬值、经济增长速度下跌等严重经济困难的原因时，国际经济学界都把中国依然保留资本管制作为重要原因之一。我们为什么要“自废武功”呢?

　　总之，中国需要马上做的事情很多，不应该把完成资本项目自由化放在过于优先位置上，更不应该把资本项目自由化作为推动中国改革和调整的动力。相反，中国应该主动深化金融市场改革、健全金融市场和宏观经济风险监控机制、加速汇率和利率市场化改革。在此基础上，逐步减少对资本跨境流动的管制。（《中国证券报》记者 陈莹莹）

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