袁剑：超级熊市，我们准备好了吗？

限于篇幅，南方周末只能刊发本文的一小部分，其中许多论证部分都被拿掉。在这里将文章的全文贴出来，或许能够提供更加清晰的逻辑。这篇文章的题目在半年前就写下来，此后一直在观察和思考这个结论。坦率说，直到目前，我对自己的判断并不完全有把握。谢谢各位好朋友。

超级熊市，我们准备好了吗？

2010年01月12日，中国央行“意外”调高准备金。第二天，沪深股市以大跌报收。

绝大部分投资者并没有意识到，这并不是一次普通的下跌，而是确证了一个超级熊市的正式来临。它意味着，从上证指数达到6124点的2007年10月份算起，中国股票市场将进入一个长达十年甚至更长时间的超级熊市周期。如果历史能够为我们提供某种启示的话，那么，日本1989年地产泡沫崩溃之后的股票市场，将是中国证券市场未来最有可能的历史镜像。在1989年年底到达38915 点巅峰之后，日本股票市场一直处于反复震荡，不断寻底的过程之中。然而，谁都不会料到，日本这一寻底之旅竟然长达20年之久，至今仍不知底在何方。对应于这一长期熊市的，则是日本经济深陷泥淖，一筹莫展的经济低迷。对于日本经济这种几乎类似于植物人的现象，大多数论者将其归结为地产泡沫或者日元升值，这显然是对复杂历史的一种轻率的学术简化。以一种更加宿命的角度看来，所谓日本奇迹在1989年之后所遭遇的“悲惨世界”，与其说是日本特殊的政策失误所造成的，倒不如说是一个经济体从成长到成熟过程中必然要承受的普遍命运。而其中蕴含的一个更加深刻的历史教益则是：一个以外需为主的大型经济体在其转型并持续保持高速增长的过程中，将会遭遇多么令人生畏的挑战。不幸的是，无论是从还是从经济体从成长到成熟的一般命运，还是从中国高速增长本身的内部逻辑看，2010年的种种迹象显示：今日中国与1989年的日本可能已经非常接近。换言之，在经过三十年的高速增长之后，中国已经进入一个由高速增长到中低速增长并包含着一系列极其复杂的社会及政治变革的新的转型时期。较之前面三十年的转型，这个转型的复杂与困难程度可能有过之而无不及。

泡沫式增长

2008年上半年，中国出现了自1994年以来最为严重的通货膨胀。事实上，这并不是一次普通的周期性通胀，而是中国延续了20余年的经济增长方式无以为继的一个明确信号。这种以高投资、高消耗，高外部依存、低权利、低福利为本质，以追求GDP速度为目标的发展方式，不仅在经济上难以持续，也在政治及社会等广泛领域造成了高昂的代价。2008年发生在中国的严重通胀，实际上彰显了这样一个事实：这种增长方式所带来的资源消耗以及成本压缩已经达到极限。此时，摆在中国面前的选择已经十分清晰：要么降低经济增长速度，改进增长质量并立即着手解决一系列棘手的政治及社会问题；要么接受严重的通货膨胀以及不可避免的硬着陆。这是2008年在中国发生的故事。然而，这个故事被一个规模更加宏大，更具有震撼性的故事抢走了眼球。2008年秋季肇事于美国的金融危机，让中国的困局变得异常模糊。外部需求的瞬间坍塌不仅神奇地浇灭了中国的通胀之火，也使中国模式自身的严重缺陷穿上了最好的防弹衣。全球金融危机之前，中国的经济管理者已经充分地意识到了中国模式的隐患所在，试图给经济降温并在温和的增长环境中实现转型。但突如其来的危机完全打乱了他们的议事日程，转型之路被迫中断，并迫使他们祭出最激进的反危机措施。虽然在整个反危机的过程中，中国领导人也一再强调结构调整，以免重蹈覆辙，但蛰伏于体制之中的GDP冲动，显然找到了最佳的宣泄时机。结果，信贷之火熊熊燃起，资产泡沫四处泛滥。在2009年，据说改革十分成功的中国银行业，故态复萌，一年之内放出的贷款的竟然高达十万亿之谱，而其创造出的货币也达到1990年代初期以来的最高峰。

在2009年年中，我曾经说明（参见《跑步进入泡沫经济》一文），在一个经济体逐渐成熟，原有增长路径受到阻碍的转型时期，要想维持原有的高速增长，泡沫经济是最为便宜的办法（生产率的提高显然是一个更为长期的过程）。有趣的是，正是在这个时候，由于增长速度的降低、实业利润的减少以及发财欲望的高涨，政府、企业以及居民都具有最强烈的制造泡沫的冲动。有史可鉴，几乎所有的大型泡沫都暗合了这种历史背景。最为切近的例子就是美国的次贷危机及1980年代的日本地产泡沫。而2009年中国的经济表现则疑似这一黑色历史的又一个经典案例。

2008年金融危机之前，已经有相当多的证据表明，中国经济已经进入泡沫经济的某个阶段。其突出的信号是，中国股市已经在2007年10月达到创纪录的6100点，这比2006年年初的1200点足足上升了5倍有余。由于中国银行业与资本市场的有某种程度的防火墙缘故，在随后的股市崩溃中，中国银行业的资产负债表并没有受到太大的冲击。与此同时，中国房地产市场，也开始进入高位盘整并有逐渐回落的趋势。及至危机爆发，由于信贷的快速扩张，中国股市开始从低位迅速反弹，而房地产市场则更是像注射了兴奋剂一般，从高位掀起了一轮极其狂热的价格博傻。由于房地产在地方政府GDP竞赛以及地方政府融资中具有举足轻重的地位，各级地方政府在推动房地产价格上涨的过程中可谓不遗余力。这使得中国房地产泡沫聚集速度较之其他经济体更为迅猛。与官方统计数据所呈现出的温和与理性不同，在短短一年之中，中国所有重要城市房价实际上暴涨了一倍之多。无论是从房地产作为投资品必须满足的租售比指标以及作为消费品必须满足的房价收入比指标看，还是从房地产投机者的亢奋情绪以及诸如空置率等其他指标看，中国的房地产泡沫都已经达到相当危险的水平。一个与地产泡沫密切关联，但颇富中国特色的信贷泡沫，则是所谓地方融资平台公司制造的。保守的数据显示，数以千计的地方融资平台去年一年的贷款总量为3.8万亿，不仅占到去年新增贷款的40%，贷款余额更比2008年年初暴增2倍多。问题的关键在于：这些贷款中的绝大部分都是以价格已经高度泡沫化的土地收入作为还款基础的。在全球都在迅速去杠杆化的2009年，中国各级地方政府却以其特殊能力加倍杠杆化。这显然是泡沫侵入银行资产负债表的一种中国形式。诸多专家在讨论中国房地产风险的时候，大多以中国房地产投资居民部分的低杠杆率安抚我们，但如果考虑中国地方政府疯狂的高杠杆率，这种安抚就多少具有麻醉的意味了。也正是这些地方平台，相当程度上支持了去年的主要投资，也支持了去年的经济增长，。

一年多的信贷及货币扩张下来，中国M2/GDP在2009年年底达到创纪录的180%左右，这个数据远远超过美国的65%以及日本的110%。不管如何解读这一数据，但有一个事实恐怕十分明确：在当下，中国经济领域内充斥着巨量躁动的货币，它不是转为强大的通胀压力就会变成可怕的资产泡沫。更糟糕的情形则可能是两者同时出现。

很显然，2009年中国经济在全球一片哀鸿中的独特而强劲的表现，绝大部分是依靠泡沫堆砌和支撑的。这与次贷危机以及日本1980年代日本地产泡沫并没有什么不同。唯一不同的是，由于中国各级政府对GDP在政治上的高度依赖因而对推动泡沫经济情有独钟，这个泡沫的潜在规模可能远远超过上述两个。

它不仅不能说明中国确实具有某种特殊能力，反而更加清楚地凸显了中国经济增长模式的内在脆弱性。具有嘲讽意味的是，在这个时候，所谓中国模式却在全球受到了最隆重的膜拜。而正是凭着轻松实现的高增长和这种廉价恭维所激起的幻觉，很多人不仅以为中国又回到2008年之前的黄金时代，甚至全球也进入了中国时代。但也就是在这个时候，我们却悄悄地走入了泡沫经济的晚期。顺便需要提到的是，普遍的乐观情绪从来就是泡沫经济的一种典型征兆。去年我曾经在一篇专栏文章的结尾（参见“跑步进入泡沫经济”）曾经设问：泡沫之后呢？看来现在是我们需要回答这个问题的时候了。

本意是要维持适当经济增速的刺激政策，却将一个正要消退的资产泡沫瞬间撑到了极限，虽然并不是太意外，但却让中国经济管理者顿失腾挪空间。他们赢得了时间，但却可能已经丧失了空间。

2010，旧增长的终结

在加入世贸之后的若干年中，中国度过了一段低通胀、高增长的黄金时代。这种集体记忆被一群视野及立场都非常可疑的经济学家逐渐培育成了一种牢固的迷信：中国具有某种特殊的高速增长能力，在未来相当长的时间中，我们仍然可以不付代价或者付出很少代价来继续这个增长神话。反应在宏观经济管理思维中，这种迷信就变成了：我们仍然处于某种战略机遇期，只要我们小心翼翼的调控，我们就能继续实现又快又好的增长，并且在快速增长中实现向好的增长的转型。在这里，一个没有明言但却非常清晰的优先秩序显然是：速度在前，质量在后。毫无疑问，中国政治及社会稳定对于速度的高度依赖也迫使经济管理者选择这样先后秩序。早在金融危机之前，中国的最高管理者已经强烈意识到转型的急迫性，容易看到，对于这种转型，中国的最高管理者不仅是诚实的而且是认真的。然而，对于中国经济潜在增长速度的乐观估计，总是驱使他们绞尽脑汁去寻找一个在尽可能高的速度中转型的最佳时机。换言之，他们希望在不牺牲任何潜在增长速度的战术环境中实施战略转型。这就导致了在宏观调控中，增长速度的阀门总是被开启到最大限度并以此作为条件去寻求好的平衡。然而，时移世易，真实的情况可能是，当今中国的潜在增长速度可能低于甚至大大低于普遍的估计和假设。在刺激政策实施了短短一年之后，中国就立即出现了强烈的通胀征兆和巨大的资产泡沫，便是中国经济潜在增速已经下降的一个明证。在这种情况下，如果还以过去的显然过于乐观的假设来进行宏观调控，就可能是一种极其危险的游戏。

以一种更加谨慎和悲观的视角看来，从现在开始，中国的经济增长环境已然发生了重大转折，所谓“战略机遇期”很有可能已经变成了战略挑战期。那种低通胀低泡沫、高增长的黄金时代或许永远不会回到我们中间了。只要我们不是被疯狂意念占据了灵魂的赌徒，这种转折图景就清晰可辨。

支持中国在前面一段时间中实现低通胀高增长的历史条件无非如下几端：由政治压制及人口红利共同作用下的低价格劳动力；由政府权力垄断所形成的低价格资源和环境；由全球市场扩张所带来的高市场需求，由城市化以及大量基础设施所推动的高投资。越来越清楚的是，这些推动黄金增长组合的基本因素，要么已经消失，要么就在逐渐减弱。而这些因素消失和减弱的速度也往往出乎我们的意料。回想一下投资者们的注意力是如何从低廉的中国制造一夜之间移到大宗产品市场的所谓中国价格的，这一点就不难理解了。或许，从GDP 的构成观察有助于我们更清楚的看清这个格局。

事实上，我的推测是，中国的资源消耗在2007年已经达到瓶颈状态。

作为前一阶段推动中国高速增长主要因素的外部需求，一直被寄望甚殷。但在全球市场体系扩张势头逐渐减弱，尤其是作为主要外部市场的欧美市场深陷泥淖的时候，外需对中国经济增长的贡献能够维持某种稳定局面已属不错。如果真的以为金融危机不过是一场短期危机，外需将在危机之后迅速恢复，恐怕就过于天真了。实际上，2009年令人同情但显然具有赌博性质的刺激政策在相当程度上就是建立在这种一厢情愿的假设之上的。但结果相当令人失望，外需的恢复仍然遥遥无期。有必要清醒意识到的是，金融危机之后成熟经济体也同样处于重大而艰难的转型期，外需的疲软很可能是一个长期现象。如果转型不顺利，失业问题所引起的政治压力增大，中国的外需甚至有可能恶化。当失业问题依然是民族国家内部的责任时，自由贸易的确存在某种难以克服的悖论。在日本1990年代遭遇经济危机之时，最新一轮全球体系扩张也处于高涨时期，这对于出口导向的日本来说，多少算是找到了一个漂浮于危机之中的救生筏。而这一次，同样出口导向的中国，却遭遇了一个信息技术革命与全球化双重红利逐渐消退的时代。

在外需不振的情况下，如果希望继续维持令人难以割舍的高增长，恐怕就只能寄望于内需因素。高投资一直是中国经济增长中的一个强大的支持因素。2009年，中国之所以能够在反危机中成就“一枝独秀”的奇观，正是由于中国政府重新拿出了这个传家宝。在去年，投资对中国GDP的贡献达到了令人讶异的90%的水平。在过去十多年中，中国超高的投资率之所以得以维持，乃是因为在政府“合作”下，企业将大量成本外部化和社会化，从而形成了企业内部的超低成本，加上全球化红利所带来的市场需求，使得过度投资勉强满足了盈利的基本法则。但显见的是，在中国社会逐渐苏醒，全球市场体系扩张受阻的时候，无论成本的削减还是市场的需求都对这种高投资率模式构成严峻的考验。在基础建设投资方面，虽然还有余地，但投资高峰恐已过去。在1990年代突然失速之后，日本用公共财政滥建基础设施，以至于搞得很多机场门可罗雀，但仍然无法将日本的增长拔出泥潭。这提醒我们，对中国城市化可以大幅度提高增长速度的论调不能过于当真。至于那些真以为政府一支持，就能搞出一个革命性的新兴产业进而推动经济增长的想法，可能就更接近买彩票中大奖了。

如此，在构成gdp的三驾马车中就只剩下消费可以依恃。对于这个问题，有一种普遍的印象：中国存在严重的消费不足，因此，只要更大规模的启动消费就可确保中国经济继续高速增长。然而，这很有可能是消费率过低所引起的一种错觉。真实的情况也许是，消费率过低并不是消费本身太低，而是投资率太高的缘故。投资率降下来，消费率就自然升高。这实际上是一个简单的算术问题。经验和数据都告诉我们，中国的消费一直相当稳定的增长。在一个奢侈品消费已然全球第二，在年轻人疯狂购买远远超过他们收入水平的住房的地方，说消费不足，与我们的日常经验严重背离。希望以政策刺激以带动消费爆发性增长，从而填补投资和外需的空白，恐怕过于夸张了。在中国，消费持续增长的一个重要障碍是急剧扩大贫富差距。但这并不是短期可以轻易改变的现状。

以上种种莫不强烈提示我们，中国已经进入一个由高速增长到中低速增长的转折时期。在这种时代背景之下，硬要将经济增长速度拔高到以前的水平，就必然以泡沫和经济体系的严重混乱为代价。宏观调控不能变魔术，不能从无变到有，它只能在经济潜在增长能力的范围内起作用。大大超越这种潜在能力所实施的政策刺激，与大量服用激素何异？在我看来，中国目前出现的超级信贷泡沫，正是由于过高估计了中国经济潜在增长能力并因此制定了不切实际的经济增长目标所引致的。就给定的约束条件而论，中国的经济管理者们已经在战术上做到最好。但最好的战术如果是建立在错误的战略假设上，那结果同样可能是灾难性的。如果说在金融危机之初，速度的急剧下滑是中国经济最为迫近的风险的话，那么现在，两种风险与我们都同样接近。一方面是经济增长的急速下滑的风险，另一方面则是通胀上升及泡沫即刻破裂的风险。这大概就是温家宝所说的宏观调控两难困境的真实底蕴所在。就在当下，各类媒体上还充斥着所谓“二次探底”的看上去颇为“专业”的言论，似乎中国经济真正复苏过一样。事实是，中国经济从来就没有离开过重症监护室。一个依靠高强度货币强心针维持着的经济体，何来真正的走出危机呢？一旦拿掉强心针病人究竟是死是活，恐怕谁都不敢赌这一把。危机其实从来就没有离开过我们。其实真正需要担忧可能不是经济的所谓短期的二次探底，而是经济增长的长期下降趋势。棘手的是，在病人生死不明的情况下，高强度货币激素所吹出的泡沫和通胀并发症都已尾随而至。如果不紧货币，不仅泡沫会越吹越大，通胀也可能很快成为脱缰野马。2010年三、四月份的数据已经清楚的显示了这种趋势。显然，这不是现行政治及脆弱的社会体系能够承受的。但如果紧货币，则泡沫可能立即破裂，好不容易维持住的增长也可能突然失速。这种后果也同样是政治上不能承受的。吊诡之处在于，这种迹象在最近几个月的数据同样有所反映。在货币增速以及信贷仍然处于相当高的增长速度时，中国经济已经开始出现滑落态势，很可能证明中国经济潜在增长速度已经骤然下滑。对于传统宏观管理智慧而言，这的确有点疑难杂症的味道。有论者根据通胀上升迹象判定，当下中国经济已经出现过热迹象。但种种迹象显示，在产能仍然严重过剩的情况下，中国当前的通胀并不是需求引起的，而更有可能是成本的刚性上升推动的。而其中诸多成本（比如劳动力成本、环保成本等等）的上升都是长期趋势。需要提到的是，房地产泡沫在城市化尚不充分的情况下，大幅提高了城市新移民的长期预期成本，这本质上是一种去城市化。在产能大量过剩的情况下，中国出现通胀的另外一种可能，就是主要基础资源已经达到国内瓶颈。比如铁矿石、原油等基础原材料的需要大量进口，但其定价权并不掌握在自己手里。这正是2007年出现的情况。在上一轮上升周期中，经济增长了多年之后方才出现通胀，而在这一轮，仅仅一年就出现了明显的通胀苗头。这也从另外一个侧面证明了这一判断。在去年，我曾经对中国经济作出三种可能假设（参见：“为中国的未来做好准备”）。现在看来，我们似乎挑到了最差的那一签。而成本长期上升趋势的开始则幽灵一样翩然而至。

在今天的中国，放眼望去，两边都是政治悬崖。于是，维持现状呆着不动就变成了最好的宏观决策。这其实也是在告诉我们，中国宏观调控如果不是完全失去腾挪余地的话，空间也已相当逼仄。中国的宏观经济政策从2007年初开始从紧，到2008年年底突然大幅放松，再到2010年年初重新从紧，宏观调控方向的高频反复说明的是，中国经济已经越来越难以驾驭，宏观调控也越来越力不从心。到现在，它可能终于要停止摆动了。这也是为什么我将2010年年初调整准备经当做长期熊市开端的原因所在。没有猜错的话，在今后一段时间中，中国的宏观调控将处于动辄得咎的狼狈处境。或者换句话说，对于现行政治机器得以有效运转的最低经济增长速度，宏观调控可能已经无能为力。而在这背后，隐含着的一个更加深刻的历史困局则是：中国过去三十年赖以高速增长并勉力维持着社会平衡的体制潜力已经被消耗殆尽。或者，它宣布了这样一种中国式治理模式——用经济增长代替政治及社会变革，正在走向终结。在2010年的春夏之交，中国的领导者的确正在逼近一次极其痛苦的历史选择。

中国管理当局拔高经济增长速度的本意，是希望为中国政治、社会问题的解决提供更好的财富基础并为这种解决赢得更多的时间。这种逻辑相当容易理解也相当值得同情。然而，同样容易理解的是，经济增长并不能取代政治解决方案。解铃还需系铃人，政治的问题最终还必须有政治的解决方案。而在当下中国，这种战略中隐藏着的一个最为深刻的悖论乃是：目前这种经济增长方式（这种增长方式最为重要的一个特征就是不惜一切追求速度）本身就是制造政治及社会问题的渊薮。既如此，与其拔高增长速度引发经济混乱，不如坦然承认潜在经济增长速度已经下降这一现实，在更加客观的基础上调控经济并辅之以最低限度的政治及社会解决方案。这可能是打破当下宏观调控两难困境的唯一办法。或许，这反而能为中国经济结构调整以及政治社会问题的解决提供更加和谐的环境。窃以为，中国的政治家甚至应该以最坏的经济情境作为执政假设。较之于如何宏观调控等等技术问题，这显然是一个更加具有战略性的问题。在历史的转折处，如果政治家还像技术官僚一样着眼于短期和技术思维，甚至成为这个专家那个专家的木偶，则可能雾失楼台，铸成大错。无论作为中国奇迹的招牌还是作为政府控制能力的关键来源，承认潜在经济增长速度的下降都是相当令人尴尬和痛苦的。而主动戳破泡沫直面更低的经济增长，更需要极大的政治勇气。但这总比再次放松货币政策导致更加难以收拾的局面好。有必要特别提醒一部分加大刺激论者的是：美国人可以滥发货币，那是因为美元引起的通胀可由全球分摊，但中国这样做，其后果就只能由中国人独自承受——不管它是以什么形式。但无论是继续从紧，还是重新放松，抑或如当前这样维持现状，我都倾向于认为：一场大型的且症候复杂的经济调整已经不可避免，而且迫在眉睫。以此为开端，在高速奔跑了30多年之后，中国将进入又一个极其艰难和痛苦的转型时期。也因为这种基本面背景，中国资本市场也将进入一个超级熊市。

即将降临的超级熊市

如果我们将2010年作为中国转型元年，那么在这一年，我们第一个将要遭遇的重大经济事件就是中国房地产泡沫的崩溃。

到今天为止，大概只有很少人认为中国房地产不存在严重的泡沫。分歧仅在于：这个泡沫究竟是以软着陆的方式逐渐被消化，还是以剧烈的方式破裂。前一种可能，需要很多条件，其中最重要的是，中国的经济必须像过去那样保持高速增长。这大概是中国房地产的死多头们（他们大多是中国特殊论者）借以自我安慰的唯一可靠的逻辑。但诚如前述，中国经济不仅很难重现黄金时光，而且极可能遭遇长期的中低速增长时期，其间出现大型衰退的风险也不是小数。而今天中国的房地产市场上升幅度，非但大幅超越当下的经济增长速度，更远远超越了中国未来的经济增长预期。如是，中国目前这个超级地产泡沫如欲平稳收场，大概就只能依靠怪力乱神的帮忙了。在迄今为止的金融史中，对大型泡沫的悲惨结局心存侥幸者，几乎从来就没有如愿以偿。于是，中国房地产泡沫的后一种可怖前景就变得愈发清晰起来。鉴于这个泡沫延续的时间已经如此之长，规模已如此之大，我们相信，这个泡沫实际上已经处于极端脆弱的状态，任何轻微的刺激就会导致破裂。不管是货币政策哪怕稍微的收紧，还是一小撮机敏的投机者的率先抛售都可能导致这个死亡螺旋的启动。一如气球被吹到极致接近破裂的那一刻。除了那些对金融市场波动缺乏基本教训的人（可惜的是，中国房地产投机人群中充斥着这种鲁莽的博傻者），任何熟练的投资者都会对中国房地产市场在2009年的疯狂拉升感到恐惧。一般而言，这是一个价格上升周期的末端信号，也是价格操纵者宰割羊群的饕餮季节。所谓欲让其死亡，必先让其疯狂。疯狂者的行动逻辑如此简明而又无可辩驳：明天会有更高的价格。

而更加强烈的信号则来自于我周围那些持有大量房产的朋友们。让我非常惊讶的是，在房地产调控政策出台之后，他们几乎没有表现出任何情绪波动。凭借非常有限的投资经验，他们以为房价在盘整之后，仍然会像过去一样持续上扬。在其中，参杂着这样一个赌注：从以往中国经济管理者在房地产调控中屡屡表现出的投鼠忌器，他们打赌管理当局会再次放松货币政策。不过在我看来，在目前极度宽松的货币政策的基础上再度实施货币刺激，导致的经济混乱与通胀压力将是巨大的。这无异于政治自杀。因此，除非中国经济管理当局一味蛮干，否则在相当长一段时间内，再度放松货币政策的概率几乎为零。中国的房地产参与者经历了一个牛市，也仅仅经历过一个牛市。这种痛快的财富增值经验是如此片面而又偏执，以至于更像是受到了一种幼稚信念的麻醉。我们经常可以观察到的现象是，泡沫的崩溃总是在大多数投资者处于这种精神麻醉中悄然开始的。当我们做着去天堂的梦的时候，却跑在去地狱的路上。

诸多信号让我们确信：中国的房地产已经在2010年春天见顶，而其正式开始破裂的时间应该就在2010年的某一天。2010年的春天对于房地产投机者而言，可能是一个极其美妙的季节，但这一年的终局却可能成为埋葬他们梦想的一个巨大坟场。接下来我们唯一要谛听的就是，泡沫最终破裂的那一声凄厉的巨响。

房地产泡沫的破裂，对中国银行业，城市居民以及中国资本市场占有重要地位的房地产上市公司的资产负债表将构成沉重打击。从中国各类银行纷纷通过各种方式补充资本的迹象来看，他们似乎对此已经做好最坏的打算。不过，这种打击可能远远不是目前静态的所谓压力测试所描述的那么乐观。不必讳言房地产泡沫崩溃对经济下行带来的沉重压力。作为旧式增长方式的一个标志性行业，房地产一直是中国GDP增长的一个重要引擎。而其之所以被称之为“旧式”，乃是因为其中充斥着低效率，隐含了太多的剥夺，带来了太多的社会分化。也正是因为这些原因，这个行业才产生了那么令人羞愧的巨富——一种典型的中国特产。一言以蔽之，目下中国的房地产行业是对市场经济财富价值观的嘲笑和扭曲，对社会带来的整体贡献远远小于他们对社会的破坏。这样一个负效率行业成为中国经济的所谓支柱行业，简直就是中国的国耻。通过紧缩、萧条乃至对房地产巨富征收惩罚性税收，以清理中国的房地产行业，重新塑造其健康基础，正是中国经济增长方式转变的一个重要面相。从某种意义上说，中国房地产泡沫破灭之时，就是中国经济新一轮转型开始之日。泡沫可能加深困境，而更大的困境则可能加速转型。只有在这样一个积极乐观的辩证法中，已经沦为害群之马的中国房地产行业才具有稍许正面意义。

作为中国一系列资产和借贷的评估挂钩源头，房地产泡沫的破裂对公司及地方政府资产负债表的破坏将是广泛而深刻的。而重新修复这些资产负债表将是一个漫长的过程，对于很多公司来说，这干脆就是不可能的。换言之，在中国新的转型时期的第一个艰难使命，就是消化和吸收房地产泡沫所带来的后遗症。无疑，这也将延长中国这一次转型的时间并放大其困境。出于这个理由，我们确信，房地产泡沫将是把中国资本市场打入熊市的关键推手之一，同时，它也奠定了这个熊市之所以为熊市的一个重要基本面背景。

在新一轮转型时期的另外一个长期趋势，也构成了中国资本市场的一个重要基本面背景，这个背景就是，中国经济增长成本的不断上升趋势。

在过去的几十年中，由于中国各级政府极端畸形的亲商主义增长战略，大量成本从企业当然也从政府内部转移到了中国社会。比如，环保成本、比如对劳动力价格的政治压制、比如通过土地征收对农民及城市居民的剥夺，比如通过低利率向大型国企输送利益所造成的对储户的剥削，比如通过各种财政优惠及退税所导致的公共福利的降低，凡此种种，都使中国的企业尤其是大型企业及外资企业，向中国社会转嫁了大量成本。这也是造成居民收入在GDP中份额日趋降低，而政府及企业收入份额节节攀升的一个关键原因。这种转移成本从而获得利润的方式极大地鼓励了企业和政府的盲目投资，成为传统增长模式高投资，高增长循环得以维持的一个中国式条件。越来越清楚的是，这个时代正在成为过去。近几个月在中国沿海频繁发生的有组织罢工（这在中国这个事实上不允许罢工的地方是相当罕见的），表明中国社会不但已经苏醒，而且开始反制（顺便说一句，我不同意将劳动力价格上升完全归结为所谓劳动力短缺简单的供需逻辑）。将偷偷和强制转移出的成本，重新放回应该放的地方，不惟是收入分配改革的首要内容，更是转变经济增长的题中应有之意。如果其他转型目标多少还有些模糊不清的话，那么这一点则在现在就是非常清楚的。所以，在接下来的这个转型时期，企业成本的长期上升以及在某些阶段的大幅上升，将是可以预见的。中国企业过往损益表中那些不真实的利润将被清除。与此同时，中国经济的不断成熟及全球市场扩张势头的减弱，都将导致需求的疲软。两相夹击之下，企业利润的减少以及公司的频繁破产都将成为普遍现象。这种趋势，数量不断扩张的中国上市公司当然不会置身其外。要言之，在调整收入分配已然成为新转型时期的时代主题的时候，作为上一个增长阶段主要受益者的中国企业将被迫让利，以前被列入企业利润的相当一部分将会更多的流向劳动者，流向社会，并作为维护基本社会和谐的成本。有鉴于此，在2500点惊呼股市已达历史估值底部的分析师们，实在应该被划分为可爱的纯粹经验主义者。

显然，在未来一个时期，影响中国股票市场估值的因素并不止于成本上升一端。一如前述，新的转型时期，是中国经济日益成熟的一个时期。所谓成熟，硬币的另一面就是增长速度的显著降低。无法对这个速度的具体区间作出估计，但它应该显著低于前面三十年GDP平均9.8%的增速。这对那些体量已经足够大动不动市值就名列世界前茅的大型中国公司来说，尤其是一个噩耗。如钢铁、地产、石油化工、以及主要为这些企业服务的国有银行等旧式经济增长方式的典型代表性行业，将逐渐失去增长动力。易言之，对于这些公司来说，高成长将成为如烟往事。在未来十年，如果经常听到这类公司增长速度突然大幅降低甚至亏损的消息，我们不应该感到惊讶。而作为产能清除的主要对象，我认为相当数量的公司可能惨遭淘汰。那些今天还在为中国蓝筹公司的低估值百思不得其解的人们，很快就会明白：人们为什么不会为这些巨型的僵尸公司买单。道理异常简单，今天10倍的pe，当明天股价下降一倍时，其pe可能还是10倍。就我们的视野所及，中国相当大一部分上市属于此类。这意味着，中国股票市场股价不断向下调整的压力将非常沉重。黄金十年的戏剧刚刚开场，却已戛然而止。投资者唯一可以寄予希望的，是那些行业发育尚不充分，或者真正赌对了未来产业发展方向，抑或确实凝聚了超人智慧的公司。只有这些公司才能突破经济整体增长速度的限制，而获得大幅成长的机会。但在我看来，这些公司少得可怜，因而也很难支撑中国股票市场的整体表现。人们有必要记住，在增长速度显著降低的时候，中国经济结构的调整也将非常剧烈。一批公司的消失，会是这个熊市剧本的主要剧情之一。

社会和政治环境因素由于太过复杂无法被纳入分析框架，因而经常被分析家排除在外，不予考虑。但嘲讽的是，社会和政治环境经常是影响市场中长期趋势的重要因素。对于中国这样的经济、社会及政治都处于转型中的国家而言，情况则更是如此。以官方论述，中国下一个阶段转型的主要目标是经济增长方式的转变。但很清楚，这不过是一个更复杂过程的委婉表达。中国经济增长方式之所以极端扭曲，除了其他因素之外，一个最为原始的逻辑起点是：权利与权力在博弈过程中的极度失衡。无论是劳动力的低工资问题、环境保护问题，还是高投资问题、公共产品的严重匮乏问题，贫富严重分化问题，都可以在这一分析框架中找到很好的解释。在这样一种博弈中，政府越是要追求增长的速度，权力对权利的压制就越是必要，就越是深重。原因无他，就是要保持经济增长中的最低成本。而在过去的三十年中为了保持持续高速增长，权利的弹簧实际上已经被压缩到极致。所以，在新一轮转型时期，经济增长方式转变的要义乃是重新恢复权利与权力在博弈过程中的基本平衡。舍此，无以谈经济增长方式的转变。其中逻辑非常清楚：只有在权利与权利博弈基本平衡基础上实现的经济增长才是好的经济增长，才是绝大多数人能够福利改进的经济增长。也只有在这样基础上实现的经济增长方式才是可持续的。在这个意义上，改变经济增长方式首先不是一个宏观问题，而是一个微观问题，是草根者的公民权利的落实问题。然而，权力与权利博弈从来就不是平静的，有时甚至是相当激烈的。从一种更加宏大的历史视域观察，权利与权力不断激烈博弈直至恢复平衡，达到社会和谐的过程，正是中国政治及社会体制的重造过程。其艰难、复杂、惊险的程度可想而知。几乎可以肯定，这个过程将与经济增长速度的下降过程相互叠加，这就可能激发出一连串难以预料的链式反应，并开启风险或者历史的其他可能性之门。毫无疑问，在下一个转型阶段，作为中国资本市场一个重要基本面的社会及政治环境背景，极可能具有高度不稳定及低能见度的基本特征。由此而来的宏观经济政策不稳定及经济波动，将可能更为频繁。这一点，与1990年代的日本相比非常不同。日本在经济下滑以及泡沫破裂时，社会贫富差距极小，政治体系也具备足够弹性以吸纳各种冲击。而今天的中国与当时的日本恰成两极。显而易见，中国资本市场的这一长期调整将处于更加动荡的社会与政治背景之中。尤其需要提到的是，中国这一轮转型是与全球资本主义的转型几乎同步开始的。次贷危机之后，无论是更多自由的美国资本主义还是更多福利的欧洲资本主义实际上都遭遇了重大挑战，这种挑战不是那种成长之中的烦恼，而是那种逐渐衰老的危机。这种危机在全球体系中所激发出的各种冲突离我们并不遥远。随着时间推移，这一前景将越来越清晰的呈现出来。对中国而言，更为麻烦的则是，全球资本主义的挫折所带来的价值体系的空前混乱。在经历了三十年的“以美为师”模仿阶段之后，突然之间，老师也变得令人生疑起来。很清楚，中国的出路只有在自己的困境中独自寻找，或许，这才是所谓中国模式真正开始孕育之时。在这样一个转型过程之中，有关政治、经济、社会体制的各种观念的冲突与辩论将会相当炽烈。具体到中国资本市场，现在看上去确定无疑的功能定位都可能成为争吵的话题。所谓转型风险所导致的基本面不确定，莫此为甚。

及于此，从前被奉为经典的买入持有策略很有可能成为引发投资悲剧的陷阱，而那些适应了新一轮转型背景更加另加灵活的投资策略则将成为赢家。如果从100点到6000点反映了中国经济在前面三十年由于市场化所带来的高速增长的话，那么在接下来的十年，新一轮转型周期带给中国资本市场的，将是一幅反复挣扎的新图景。就其时间之长，动荡之频，突围之难，恐怕只能以超级熊市概括。当一众股市宣传家还在鼓噪6000点甚至8000点的时候，6000点已然成为旧式经济增长方式的墓碑，凋零于历史的尘埃之中，渐行渐远。

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