金融震荡的中国应对

　　在次贷危机影响日益严重背景下，决策部门不但要高度警惕情势变化，更要加快制定危机预案并提前进行危机应对预演

　　文/《瞭望》新闻周刊记者丛亚平

　　1月中旬，次贷危机仍在恶化。继花旗银行宣布去年第四季度巨亏98.3亿美元后，全球最大的券商美林公司也披露去年第四季度巨亏99亿美元。这是两家公司有史以来最大的季度亏损，使市场再次感到了次贷危机的严重性远超过此前市场最悲观的预期。

　　与此同时，美国商务部公布美国去年住宅开工数量下降24.8%，创下1981年以来最大降幅，消费经济数据也出现低迷、失业率上升等，美国经济陷入衰退可能性持续加大，造成投资信心大损，道琼斯指数连续4周大跌，为历史罕见。

　　受此影响，亚洲股市遭受了重挫。仅仅1月21～22日短短两个交易日，香港股市下跌了14%，印度股市下跌了大约12%，澳大利亚S&P/ASX200指数下跌了将近10%，中国A股沪指下跌了13%。

　　若从新年开始计算，那么香港股市的累计跌幅已经超过了20%，新加坡的海峡时报指数跌幅已逾17%，日经225指数的跌幅也已接近18%，澳大利亚股市则是连续12天受到抛盘打压。至于中国，自1月14日沪指创出5522.78点近期新高后，A股出现了持续一周的暴跌，从14日到22日，沪指在短短一周的时间内，跌幅高达18%。

　　在国际金融形势越来越严峻的时刻，如何评估国际经济对中国经济的冲击及影响，以及怎样应对国际风险，《瞭望》新刊闻周采访了相关研究者。大部分专家指出，国际经济受次贷危机的影响越来越严重，美国经济衰退已不可避免。对此，国内决策部门和监管部门要给予高度警惕。

　　中国社科院金融研究所金融市场室主任曹红辉接受《瞭望》新闻周刊采访时分析，“目前的全球金融动荡不可小视，国内管理层应做好充分的应对准备。短期内证券市场供应量过大的情况应该避免，宏观调控政策应充分考虑国际市场的动荡因素，防止调控过度，造成经济大幅下滑，使短期风险转化为系统性风险。”

　“环球同此凉热”

　　“虽然美国和中国的经济环境有很大不同，但由于近些年的大幅度开放，中国经济及股市受全球影响的程度越来越深。”证券业资深分析师叶弘告诉《瞭望》新闻周刊，在美国股市出现重大问题的情况下，中国股市很难独善其身。

　　在他看来，现在全球经济其实就像一个“股市”，美国是“股市”中的“龙头股”，中国是典型的“成长股”，“‘龙头股’出问题了，大盘肯定不稳定，‘成长股’也会受到制约和影响”。特别是香港股市直接受美国股市影响，而中国股市又由于有众多国企大蓝筹股同时在内地、香港上市，形成A股、H股比价效应和联动压力，在国际跌势下，当然会影响内地A股市场。

　　同时，花旗、瑞银、汇丰等大银行业绩堪忧，造成国际市场对银行股的估值不断下滑，也波及到国内市场。华东师范大学企业与经济发展研究所所长李志林向《瞭望》新闻周刊分析，国内银行虽然去年业绩不错，但大多仍是靠垄断保护的存贷款利差盈利（利差达百分之三点多，远高于世界各银行普遍的1.2%），“今年宏观调控力度大，银行放款规模将大幅缩减，意味着银行利润也将大幅下滑，加之前期银行蓝筹股涨幅过大，此刻正面临调整，给国内银行股的估值造成更大压力”。而目前上证指数中银行股所占的份额最大（除中石油外），如果银行股持续下调也将带动整个A股市场出现重大变化。

　　“随着市场环境日益微妙，境外短期资本对A股市场的冲击也不容忽视。”中国社科院金融所货币研究室副主任杨涛告诉《瞭望》新闻周刊，在金融开放程度不断加深的情况下，短期资本等“热钱”的涌入，也使境内股市与境外的联系更加密切。这些短期资本的投资行为高度敏感于全球经济变化，稍有风吹草动流动方向就会出现大幅变化，影响内地A股市场过度波动。

　　受全球经济日益脆弱的影响，如果国内出台一些没有充分考虑市场环境变化的政策，也可能给国内市场增加雪上加霜的压力。市场近期普遍反映，中国平安在A股上市融资仅一年，便再次开启融资阀门，而且是近1600亿元的A股历史最大再融资案，被投资者认为是不顾投资者回报而只顾大肆圈钱的行为，遭到强烈反弹，重创了投资信心。加上近期新股仍频繁上市，使市场扩容压力迅速增大。而且管理层又提出要加速推出创业板，并表示要加快国有非流通股的上市，造成机构和中小投资者对市场前景的担忧越来越强烈。

出台稳定市场的措施

　　“应对当前紧张的国际金融形势，首先要对次贷危机的影响有准确的估计。”宏源证券首席国际金融战略分析师宋鸿兵为《瞭望》新闻周刊分析说，“虽然美国采取救火行动，准备实施一揽子规模约1450亿美元的经济刺激计划，但这些措施比起市场的巨大‘黑洞’来只能是‘杯水车薪’，可能不会起到根本扭转的作用。”

　　在他看来，当各个金融机构不断爆出巨亏，投资信心普遍陷入惶恐，市场资金很容易陷入流动性不足。特别是，房地产市场不断下滑、失业人数增多，还款能力下降，消费意愿持续下滑，企业不敢借钱扩大再生产，消费者不敢再贷款消费，金融系统业务活动持续下跌……在这样一系列连锁的经济活动负循环下，即便各国央行已采取非常措施投入大量资金救市，短时期内也很难挽回投资信心。

　　对此，宋鸿兵认为，国内管理层在应对国际经济局势和风险时，一定要对之有充分的估计，“就我们国家自己而言，在风险还没有实质性感染的当前，要尽快出台稳定国内A股市场的措施”。

　　首先，对上市公司再融资行为进行规范。李志林认为，“企业融资和再融资也要讲科学发展观，像中国平安这样的再融资行为，对市场信心是个很大的打击，导致许多基金不惜血本地抛售”。同时，他建议，“企业再融资方案应经过股东大会讨论，而不是像现在这样董事会圈内议一下就定了。”

　　其次，合理调控股市供求，避免短期内股票供应量过度。李志林认为，货币紧缩政策本已对市场资金供应形成压力，新股发行量更应视市场稳定状况和市场资金情况而定，避免股市短期供应增长过快而造成市场失衡。

　　其三，管理层应充分考虑近期政策出台对市场稳定性的影响，消除市场负面情绪。“例如，告知市场推出创业板等会在周边市场较稳定的环境下稳妥进行。”曹红辉告诉《瞭望》新闻周刊，“今年本来就有大量非流通股要上市流通，市场的承接能力本已吃紧，如果管理层再单方改变契约，要加快国有非流通股的上市，将会出现上世纪90年代国有股减持市场长期下跌的局面，而且改变股改承诺，对政府的公信力也有很大损伤。”

　　其四，出台市场稳定政策，降低市场交易成本，稳定投资信心。李志林分析，我国去年“5·30”将股票交易印花税一下提高到3倍，去年股市印花税竟达2000多亿元，远远高于全部上市公司的分红和盈利，这显然和国家倡导的价值投资理念背道而驰。

　　目前，世界各股市都推崇降低投资人交易成本，鼓励发展资本市场的政策，大部分国际股市甚至免收印花税。A股市场印花税过高，显然不利于竞争。特别在此次股市陷入严重动荡的情况下，李志林建议管理层降低印花税率，以明示管理层对市场的呵护和对投资者利益的保护。

调控注意“度”的把握

　　针对当前国内国际不同的宏观调控政策，宋鸿兵分析，目前国内和国际的做法正好相反，“国家应对流动性过剩而采取紧缩政策是对的，但也要充分考虑国际市场对国内经济的挤压作用，针对国际经济的剧烈变化，适时调整我们的宏观调控力度。”

　　他担心，从去年以来不间断的调控积累，有可能使国内经济出现重要的变化，尤其在外界动荡和挤压下，更要注意调控力度的权衡，“平时使八分力才能推动的事，在外力作用下只使三分力可能就达到同样效果。如果此时还使八分力的话，就有可能造成调控过度，甚至形成紧缩。”

　　宋鸿兵指出，尤其要防止资本市场信心受损最后演化成实体经济的动荡，“如果北京和上海的房地产市场出现拐点，就需要引起警惕。因为经济一旦陷入收缩状态，很多企业的资金链就很可能断裂，经济‘硬着陆’的风险就会加大。”

　　“这次欧美市场发生波动，美国政府和美联储在第一时间发表讲话稳定人心，降息75个基点，提出1450亿美元的大幅减税计划。”现在，令宋鸿兵担忧的是，中国股市暴跌的惨烈程度比美国剧烈得多，但监管部门几乎没有任何表示，显然缺乏主动的危机应对意识。

　　在他看来，任何危机爆发往往都带有突发性，如果缺乏准备，一旦来临往往会错失及时降低损失的良机。尤其是当前国际金融动荡环境下，中国境内外资已积累较多，目前各类资产价格也在高位，风险随时会出现。因此，他建议提早研究制定危机应对方案，结合中国国情特点，借鉴国际各国应对金融危机的方法，根据各种不同程度的危机制定不同的应对预案，并提前进行危机应对预演。

金融创新须谨慎前行

　　此次次贷危机再次加剧，也为我国当前正在大力推进的金融创新，上演了一堂既生动又深刻的教学课。杨涛认为，金融创新是一把“双刃剑”，需要谨慎进行，“一方面，我国金融体系需要直接金融工具的创新来丰富金融产品，让居民获得更多的投资、理财渠道，同时增强银行自身的生存能力；另一方面，金融机构也会在缺乏约束的情况下，忽视基础资产质量问题，把金融创新变成打包、重组垃圾资产，推向社会最终构成灾难。”

　　所以，他强调我国金融机构一定要从次贷危机中吸取教训，在金融创新过程中加强防范工作，金融技术应避免滥用金融技术，导致信用泛滥和风险过度积累，“因为，随着技术与模型的复杂化，新型结构产品不仅让投资者难以理解，连设计者也说不清其衍生产品真实的风险收益结构。”

　　因此，首要的工作是要保障用于金融创新的基础资产质量，防止金融创新产品成为“海市蜃楼”。金融机构内部的防火墙应加速建设。既要有一道“风险防火墙”，强调将异业风险限制在各自业务领域内，防止风险的扩散和蔓延；又要有一道“资讯隔离墙”，防止滥用信息和内幕交易行为的发生。

　　杨涛指出，在当前加快金融混业经营的大趋势下，需要政府不断完善监管，真正成为金融市场制度创新的“守夜人”。他特别强调，国内金融机构投资风雨飘摇中的海外市场应慎行，“由于美国次贷危机的影响深不见底，国际资本市场仍处在不断下滑中，还远远没有跌到谷底，如果此时大举到海外投资、收购，必然给我们来之不易的外汇财富造成巨大损失，还将国际资本风险大量引进，更谈不上保值增值。”

　　事实上，目前所有投资到海外的QDII品种基本跌破净值，大部分折价达15%，加上汇率折损，损失还在不断加大。前期试点港股直通车的资金也在香港市场高位套牢，损失不少。中投公司投资黑石私募基金的30亿美元，据称至今已损失了11亿美元。其他金融机构购买的贝尔斯登股权、投资摩根斯坦利股权、南非银行股权等，估计价格都有相当折损。受访专家建议，在国际资本市场不断下滑的过程中，尤其不要急于购买金融产品及股份，至少现在不是买入时机。

　　据美国媒体布隆博格披露，中国平安此次再融资是为了购买汇丰相关的金融股份。还有多家媒体报道国家开发银行曾一度想出资20亿美元，入股备受美国次级债危机影响的花旗集团。曹红辉向《瞭望》新闻周刊表示，“如果真是这样的话，应立即停止这样的购买。”

　　这位在国际金融市场经历过具体实践的专家指出，“汇丰银行是国际各大银行中购买次级债较多的银行（而且买最低等级次级债最多），其中潜藏的风险和窟窿不言而喻。近期花旗和美林也在中国寻求进一步引入资金来填补漏洞，我国至少不要在此时去接‘烫手山芋’，以免造成国内资金的大量损失。”

　　杨涛认为，中国企业在海外并购市场上不应失去权衡风险收益的原则，成为国际资本转嫁金融风险的棋子。他建议，对于直接或间接用外汇储备进行的海外并购，有必要确立系统的战略思路，以及相应的监管和执行主体。在此基础上，要构建一套公开的收益评价标准，尤其是要建立“风险和职责的承担原则”，用于规范外储海外投资，使其真正对国家利益和公众利益负责。

　《瞭望》文章：证券融资不能亲“大”欺“小”

　　1月20日，中国平安宣布拟公开增发不超过12亿A股，并公开发行不超过412亿元分离交易可转债，融资额粗略计算近1600亿元，将创下A股历史上最大再融资纪录。次日，此举引发市场的担忧与恐慌。抛盘从中国平安股票开始，迅速蔓延至整个金融板块，并进而带动保险、银行、钢铁、地产、有色金属等蓝筹密集的板块全线大跌。中国平安最终以跌停报收，人寿与太保也受累重创8%以上，连中石油、中石化等指标股也都收出巨阴。在权重指标股的集体打压下，上证综指、深成指当日同时出现了超过5%的罕有跌幅。

　　据悉，中国平安此次进行的约1600亿元巨额融资，创下A股史上最大再融资纪录，其中，有相当一部分将用于收购一家海外金融机构股权。招商证券分析员周勇指出，在次贷危机波及全球的金融环境下，海外金融机构的盈利能力遭受了很大的损害。因此，平安收购海外金融机构的选择时机恰当与否值得质疑，收购面临的风险亦令人担忧。

　　此举近日引起了市场各界对我国证券融资重大轻小以及资金配置失衡的反思。目前资金市场存在严重的失衡状况：一方面是金融体系中的流动性过剩，另一方面是农村、中小企业等经济领域仍难以获得金融支持，民间借贷利率高达30%。

　　德邦证券总裁余云辉分析，目前整个国家的资源配置严重失衡，大企业资金用不了，中小企业不仅在银行的间接融资中遭遇困境，而且在证券市场的直接融资中也受到歧视，更成为宏观调控中受挤压最大的群体。

　　数据显示，去年证券市场融资额达7700多亿元，但给予中小企业的融资额不到5%。许多国有大公司融资额动辄几百亿、几千亿元，有的上市公司几百亿元资金闲置，用来打新股。

　　余云辉说，近十多年市场经验表明，中小企业，尤其是民营企业，机制活，效益好。同样是100亿元资金，给国有大企业很难显示效益，而这100亿元平均给中小企业，可能救活近百个企业。

　　而且，他强调，我国中小企业占全部企业的百分之九十多，正是中小企业成为吸纳就业的生力军、创造效益的主力军、稳定社会的协同军，“如果证券融资能向中小企业倾斜，让有效益、有成长潜力的众多中小企业能获得资金支持，整个社会的生产率还能大大提高，社会安定和抗风险能力也会加强。”

　　“而像中国平安这样动辄融资1600亿元，既难保证资金的有效使用和保值增值，也容易引起投资市场的大幅波动。例如中石油从发行到上市引起两次市场大跌就是证明。”他说。

　　（《瞭望》新闻周刊记者丛亚平）