汲取日本地产泡沫破灭教训

2009年09月15日 中国企业报
　　□曹建海/文

　　日本经济曾经以令人惊讶的年增长率保持了数十年的增长，同时还保持了在工业国家内最低的通货膨胀率，在20世纪80年代被许多分析人士和学者预言将成为世界上规模最大的经济体。然而，从1991年起，日本经济突然陷入崩溃，房地产价格狂跌，多家日本大银行宣布破产，日经指数迅速跌至1990年的不足一半。很值得我们温故而知新。

　　规模庞大、低效的政府投资计划

　　日元升值以后，出于对国际贸易形势恶化、产品需求减少和GDP增长降低的担忧，日本当局各部门通力配合，采取了包括低利率、金融缓和政策以及一些结构性改革和放松管制等措施来刺激国内需求。

　　从1987年春季，日本中央政府摆脱从紧的财政政策，采取了规模庞大的紧急支出政策，通过了一笔住用用于公共投资的总值达6万亿日元的附加预算。地方政府也得到中央政府的建议，建议他们扩大区域再开发计划。同时，建设省取消了城市计划和建设方面的一些限制，鼓励国内外企业参与再开发计划。这些举动标志着积极的财政政策，并在经济中产生了大量的投资。

　　公共支出项目给相关行业，特别是建设行业、原材料和重工行业，首先带来了繁荣增长。政府宏伟的开发计划将土地价格推到了一个非常高的水平。国土厅“东京区域改建计划”开始将东京市中心重新开发成一个国际金融中心之后，东京市中心地价有了很明显的提高。

　　在公共投资的示范下，公众相信地价一定会持续增长，国内需求也将会进一步提高。地价在公共工程和低利率政策的刺激下急速上升，吸引了来自国内外大量资金。1985年到1990年期间住房投资和消费者耐用品消费稳步上升，同时商业固定投资也在不断上升。这被看成是经济增长的主要动力。

　　分析发现，在20世纪80年代日本经济主要是由投资而不是消费驱动的。这种投资驱动的经济造成了生产与消费之间的扭曲，使得资本存量过度，使得经济出现了动态无效率。投资驱动所引起的过度投资爆炸式增长，并最终使得信用与生产循环破裂。

　　极度宽松的金融政策和货币政策

　　宽松的金融政策，是泡沫生成的必要条件。为应对“广场协定”后日元升值给经济带来的不利影响，日本央行在1986年分四次把基准利率从 5%下调到3%，并且在1987年2月再次下调0.5%，达到当时的历史低点2.5%。到了1987年年中，日本企业通过技术革新及经营合理化等努力，大幅度增加高科技产品出口，经济就开始出现复苏的迹象。然而，由于顾虑美国股市暴跌引起美元贬值以及国内消费物价的持续稳定，日本央行将2.5%的超低利率维持了2年零3个月，直到1989年5月31日才上调到3.25%。

　　长期持续的低利率使货币供应量大幅增加，出现了所谓的“流动性过剩”。由于日元升值、原材料进口价格大幅下降，“流动性过剩”并没有在物价上显现出来。这在一定程度上显示经济理论的落后，导致CPI统计上的不真实。按照原有的统计方法，日本的CPI在泡沫经济的末期才开始缓慢上涨：1989年3月比前一年上升了1.1%，到1990年4月超过了2%，同年11月达到了3%以上，一直到1991年8月一直维持在这个水平。

　　在日本政府扩大内需政策的鼓励下，全国掀起了国土开发热潮。大量资金流向了股票及房地产行业，使得资产价格出现暴涨。由于迟迟没有出现的通货膨胀，日本央行将汇率及物价稳定作为首要目标，忽视资产价格的上升，结果导致了资产的通货膨胀。而在“流动性过剩”传递到CPI时，日本央行的紧缩政策终于成为日本资产泡沫破裂的导火线。可见，泡沫吹大的前提条件是持续宽松的货币政策，而物价一旦上升，宽松的货币政策便无法维持下去，大规模的资产价格泡沫也将不会形成。现在看来，放任泡沫的扩大所造成的损失，远比错误地采取紧缩政策而给经济发展所带来的负面效应更大。

　　房地产泡沫的发生和破灭

　　1985年到1990年5年间，日本城市地价在已经很高的水平上又上涨2倍，其中东京中央区地价上涨了3倍。1990年，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格，国土面积相当于美国加利福尼亚州的日本，土地的总价值几乎是美国的4倍。不仅地价持续飙升，而且与股价产生了疯狂联动，导致泡沫时期地价和股价相互推动，循环上涨。

　　1990年3月，日本大藏省发布《关于控制土地相关融资的规定》，对土地金融进行总量控制，这一人为的急刹车导致了本已走向自然衰退的泡沫经济加速下落，并导致支撑日本经济核心的长期信用体系陷入崩溃。此后，日本银行也采取金融紧缩的政策，进一步导致了泡沫的破裂。1989年12月29日，日经指数达到最高38915.87点，此后开始下跌，土地价格也在1991年左右开始下跌，泡沫经济开始正式破裂。资产价格的狂跌，导致企业大量账面资产在短短的一两年间化为乌有。

　　泡沫经济期间，除房地产和建筑公司之外，日本几乎所有的大企业都不同程度地介入了房地产业，房地产价格的暴跌和经济的长期低迷，导致一些涉足房地产业较深的大企业纷纷倒闭。房地产价格持续暴跌，使许多房地产商和建筑公司在房地产领域的投资严重失败，无力偿还银行的贷款，不得不宣布破产。随着土地价格的不断下跌，担保的价值日益下降，致使日本金融机构不良信贷资产规模和比例不断增长，资本充足率大幅下降。由此导致日本金融机构的财务体质十分脆弱，抗风险能力低下，部分金融机构甚至还出现了资金周转失灵等问题。此后，日本十大银行中的日本长期信用银行、日本债券信用银行以及北海道拓殖银行相继倒闭，中小金融机构的破产更是接连不断，日本金融体系发生剧烈动荡，日本银行的各项机能均遭到重创。

　　日本教训值得认真汲取

　　从宏观经济政策检讨，日本泡沫经济的教训告诉我们：第一，要防止由于汇率的调整，特别是本币的升值导致的资产泡沫化和经济泡沫化。第二，尤其在物价的稳定时期，更应该当心资产的泡沫化，否则必遭泡沫破灭的劫难。第三，必须处理好当前的经济繁荣与经济的长期持续健康发展之间的关系，不能为刺激短期经济增长而采取危害长远发展的宏观经济政策。因为不论是财政政策还是货币政策，都解决不了推动经济增长的根本动力问题。

　　从房地产泡沫的形成来看，金融机构对于房地产泡沫应当保持最高程度的警惕。1985—1990年间，日本金融机构对房地产泡沫的危害认识不足，纷纷给房地产公司和建筑公司发放贷款，形成了房地产不断升值和信贷规模不断扩大的恶性循环，泡沫越吹越大。各金融机构为了追求高额利润，将房地产贷款作为最佳贷款项目，无节制地扩大信贷规模，助长了泡沫的形成。就在泡沫即将破灭的1991年，日本12家大型银行向房地产业发放了总额为50万亿日元贷款，占贷款总额的1/4。

　　日本泡沫破灭告诉我们，世界上从来没有只涨不跌的房地产市场。在日本经济高速增长和人民生活水平普遍提高的80年代后期，日本民众和投资者普遍相信人多地少的矛盾将导致日本地价持续升高，永涨不跌。因此即使毫无用处的土地，各个公司也全力争夺，导致地价和房价越走越高。由于投资投机过度，造成房地产业虚假繁荣。人们从银行贷款购买房地产，然后再用房地产做抵押再去购买房地产，造成了大量的重复抵押和贷款，并加剧了房地产价格的暴涨。

　　（作者系中国社会科学院工业经济研究所研究员、经济学博士）