银行业改革的“卖股”误区

　　 曹建海　　

从6月4日建行副行长到6月14日建行新闻发言人的陈述，建行对于它的“股份贱卖”一事，做出了一重又一重的回应。但这一事件引来的对银行业改革的反思，并没有因此而停止。

　　事出5月27日的一份建行公告，称美洲银行将以每股约港币2.42元的行权价格从汇金公司购买60亿股建设银行Ｈ股，会于2008年6月5日完成相关的股份交割。而6月4日，建行Ｈ股股价为6.78港元，A股股价为6.95元。一时间，建行“贱卖”的声音不绝于耳。建行高层在承受巨大压力的同时，从银行业改革历史、证券市场运作和契约等角度，对各种问责进行了解释和回应。

　　各方纷辩至今，留下的问题不仅停留在国有银行业资产对外交易的公平价值与价格问题，还有更多需要思考的是国有银行业的改革之路，是不是要这样走下去。

“三赢”是谁赢？

　　美洲银行参与中国国有垄断银行之一的建设银行的战略性投资，确实已经成为一个赢家。去年第四季度，美洲银行盈利仅为2.68亿美元，比前年同期下滑49.92亿美元，主要原因是次债等交易项目亏损54.4亿美元。不过，美洲银行在建行获得的收益远大于其他领域的损失。建行的公开资料显示，2005年6月，美洲银行斥资25亿美元，从中国中央汇金公司购入约174.82亿股建行股份和认购期权；2005年9月，美洲银行又斥资5亿美元，再次购入约16.51亿股；加上本次美洲银行斥资145.2亿港元（约合18.6亿美元）行使认购期权60亿股，目前，美洲银行的总持股量约为251.33亿股，约占总股本的10.75%。根据与中央汇金投资于2005年6月17日签订的《股份及期权认购协议》，美洲银行仍然可以继续行使期权斥资增持，把持股比例最高提高到19.9%。本次行权结束之后，美洲银行所持建行股份的成本约为0.1933美元/股，建行H股6月22日的收盘价为6.32港元/股（约合0.81美元），则美洲银行账面盈利约0.6167美元/股，至此总计账面盈利约155亿美元（约合1054亿元人民币），3年时间账面获利318.9%。

　　建设银行方面认为自己也是美洲银行战略性投资的获利者。其证据之一是建行在H股拥有可比公司中最高的市净率。他们认为建行在产品市场与股票市场的优秀表现，与美洲银行的战略合作不无关系，包括建行近几年与美洲银行在公司治理、风险管理、零售银行业务、信用卡、信息技术、电子银行服务、全球资金服务、人力资源管理与培训等领域开展的50多个战略协作、经验分享与业务合作项目等。

　　对于国有资产方面，建行方面称，建行上市之前预计，如果建行能在2005年10月1日以净资产的1.87倍发行股票，那么国家财政历史上为建行承担的损失，包括注资剥离，都将由建行创造的财富和225亿美元股本增值弥补了，而股票最终以净资产的1.96倍的价格发行。

　　然而，在这个盈利铁三角中，同样是国家利益的国民利益不知道体现在哪里。当建设银行转制为私人公司，中央汇金及其控股公司中国投资作为政府公司，他们的获利到底有多少运用到或者反映了国民和公众利益的增长，不但至今尚不得而知，而且汇金之类的政府投资公司实际上还具有最大的“黑箱”运作的特征。而国民得到的是——国民纳税承担了建设银行和其他几大国有垄断商业银行核销呆坏账的成本，国内公众需要以更高的价格购买建行和其他商业银行的股票，以及国内资本由此丧失的市场参与权。那么所谓“三赢”的过程，同时也是国民利益遭受三方掠夺的过程。

深陷改革误区

　　“现代企业制度”概念进入中国10多年，对中国国有企业改革形成了根本的影响，迄今仍是政府组成部门改革国有企业制度、处置国有资产的基本准则。构建现代企业制度的思路，是希望通过产权的多元化，实现公司治理机制的优化，最大限度地增加出资人的所有者权益。但是这种“现代企业制度”，并不是现代公司制度的唯一范式和必然趋势，更像是针对中国国有企业的面向特殊群体的私有化方案。

　　单一控股股东与多个控股股东的所有权结构安排孰优孰劣，并没有简单的判定标准。即使是适合多个控股股东的公司，是否必须海外上市并引进国外战略投资者，主要取决于两个因素：一是这个国家是否缺乏资金，是否需要通过引进外资弥补国内资金缺口；二是战略投资者所提供的服务，是否缺乏较低成本的替代品。

　　关于第一个因素，研究证明国内近年来并不缺乏资金，反而是大量资金找不到投资的出路。那么，引进战略投资者甚至海外上市，很大的作用就是可以借此绕过国内的开放竞争，借海外战略投资者，既摆脱政府对企业的控制，也实现实际上原本是行政任命的“企业家才能”。至于由此引进的大量外资，不仅加剧了国内流动性过剩和通胀压力，还挤压了国内资金创业的机会，形成“挤出效应”。

　　关于第二个因素，涉及需要境外投资者提供什么样的特别服务。如果市场上有充裕的替代服务，例如可以通过开放竞争获得，而偏要执著于产权国际化，则引进战略投资者特别是引进境外竞争对手，无疑不具备特别的意义。尤其是对于金融业这样本质是中间服务业的行业，即便对某个具体的国有商业银行有意义，对于一个国家的整体银行业和银行业消费者（其实是全体国民）也非常有限。

　　虽然中国没有对外资独资尽数开放金融服务市场，但那些把宝押在中国国有金融机构身上的境外战略投资者，依然无不希望借助政府控制的垄断力量，通过对目标公司廉价的资产重组，既享有中国政府财政最终会垫底的资产支持，又获得可预测的、持久的垄断性盈利能力，然后在资本市场抛出牟取暴利。这些战略投资者的引入，虽然可以造就一个外表辉煌的上市公司，但辉煌的背后，往往隐含了国民财富的流失和上市公司垄断经营带来的实际效率损失。

　　回想起来，中国国有银行业的企业改革和上市之路，无一不是通过联姻、引入境外战略投资者作为改制手段的。例如建行有美洲银行和淡马锡，工商银行有高盛、德国安联、美国运通，中银有苏格兰银行、淡马锡、瑞银、亚行，兴业银行有恒生、新政泰达、国际金融公司，深发展有美国新桥，华夏银行有德意志银行和萨尔·奥彭海姆银行，交通银行有汇丰，浦东银行有花旗，民生银行有淡马锡和亚洲金融公司等。9家银行的境外战略投资者仅2006年到2007年一年，就实现增值1万亿元。

　　中国金融业改革至今，在不肯对内外资同时开放市场竞争、由国有几大行垄断市场并且把它们向外资出售的道路上越走越远。中国银监会2008年3月27日发布的《银行控股股东监管办法(征求意见稿)》，将原来的单一外资在中资银行的参股比例不得超过20%的限制，放松到控股20%或拥有表决权达到25%。

　　而这条道路继续深陷的结果是，几大国有商业银行遇到有限竞争、对内服务效率低下，在国际上几乎没有话语权，但是它寡头垄断式地控制着中国市场，让中国民间的自由资本、商业智慧与金融信用无从成长，然后这些国有商业银行再逐渐由外资控制，渐渐转变成外资。对于外资而言，这明显是一条比在一个开放的市场竞争而获得控制地位要幸福得多的道路。因为是竞争，就会有输的时候。但是，利用、渗透垄断者之后，自己将顺利变成垄断者。

　　（作者为中国社科院工业经济研究所投资与市场研究室主任、研究员，经济学博士）