黑石集团：专为中国政府下的蛋？
载《南风窗》2007年第21期
作者：曹建海
由于所有权主体缺位，控制国有资产的部门、地方政府、经理人员愿意通过企业并购交易为部门、机构谋取任期内的流量收入，以及从事产权交易可能带来的巨大经济利益。
中外资本连环结
2007年，注定是全球资本市场的多事之秋。9月２９日宣告成立的中国投资有限责任公司，尚在上半年的筹备过程时，就已迅速出手投资入股美国黑石集团。透过这个案例，值得关注由中国投资有限公司等领军的国际化方阵,在紧锣密鼓走出去做大做强的过程中，将把国民财产运作到何方。
2007年开始，美国房地产市场结束了2002年以来全球流动性过剩推动下的不断上涨局面，由此引发的次级按揭危机引发了严重程度堪比亚洲金融危机、且持续时间更长的全球性金融风暴。次级债危机也加大了依靠信用支持、为资产市场提供包装题材和资金动力的债券市场危机，导致3月13日至今不下于6次的美国和全球股市暴跌。
目前，次级按揭危机还远没有消失，甚至有深化和进一步扩散的趋势。不仅美国，全球各地的股票投资者整日提心吊胆，担心再次收到来自美国次按的坏消息引发美股大跌，连累欧洲、亚洲、南美等地股指急挫。经济繁荣发展、远在美国大西洋对岸的英国，9月16日竟然出现了难得一见的银行挤兑风潮。据报道，英国第五大按揭银行诺森罗克连日发生挤兑，存户一天内已经提取了10亿英镑。8月9日以来，欧洲央行已经连续向银行系统注资累计2000亿欧元，目的在于规避可能出现的流动性危机。
美国次按危机向股市等主要金融市场的持续传导证明，各种金融衍生产品、工具的不断开发和推广，并不能从根本上化解风险。
相反，拉长的衍生工具链条客观上提高了投资者的信用风险偏好。而它所具有的风险呈杠杆倍数，在对冲基金的持续投机推动下，正不断地加重金融市场风险收益的不对称性结构，在一定程度上会把局部风险裂变成全局性风险，把个别市场风险演化成系统性风险。
金融衍生品、工具带给人们的一个最大的幻觉是：财富可以通过投机持续获得，劳动已经不再重要，实体经济同样不再重要！
本轮全球经济增长的行情，更多地得益于全球资产价格的自我循环上涨，靠的是资金效应所带来的资产增值空间。其中，包括次级债在内的债券市场，是保证全球资产价格循环上涨的主要资金融通渠道。
此次次级按揭危机冲击最大的，是依靠信用支持的、为资产市场提供资金动力的债券市场危机。据CNBC Charlie Gasparino的数据，今年超过1000只对冲基金中，仍然赚钱者只有40只。
需要注意的是，正是这些呼风唤雨的公司通过债券融资发动一波连一波的并购活动，才为不断上涨的美国股市提供了充满想象力的实体题材。现在，这个发动引擎出了毛病，人们对它原先宣传的无所不能的功能，已经产生了普遍性怀疑。在依靠信用支持的市场，还有什么比信用受到怀疑更大的打击呢？
次按危机的爆发，改变了以低息债券融资并购、创造股市题材而获取超额资本收益的全球资本市场。国际投资巨头资产并购的焦点，或许将进一步由欧美市场转向拥有经济高速增长背景的中国——这是自以为独善其身、但政府官员普遍崇洋并拥有一言九鼎权力的投资港湾。
而美国金融机构和跨国公司对中国的投资，主要通过以下三个渠道进入：一是在投机性更强、特别是没有受到次按危机冲击的中国市场寻找资本出路，主要是围绕中国的大宗商品、房地产和股票价格制造大规模冲击；二是利用中国政府对金融服务业开放的契机，进入中国银行、证券、保险等金融服务领域；三是利用中国国有企业国际化、“做大做强”、“走出去”的历史机遇，全面介入中国国有企业的并购，利用中国体制下独特的盈利条件，获得持久的超额资本收益。
私人股权投资基金（PE）开始为中国公众所熟知，始于陷入“徐工事件”的凯雷集团。不过，由于凯雷收购徐工的方案没有得到商务部的批准，国人对私人股权投资基金所拥有能量的认识，还基本上处于原始水平。不过，随着美国黑石集团在中国的迅速横空出世，让国人充分领略了私人股权投资基金步步为营、蚕食中国国有资产的巨大威力。
5月20日，正在筹建中的中投公司借道汇金子公司建银，并由建银垫款30亿，进行了第一笔外汇投资，购买美国私人股权投资公司黑石集团不到10%的股权。
这是中国政府首次投资于一家外国的私人资本运营公司。此举正值凯雷等私人资本运营公司在中国的投资业务发展频频遇阻之时。中国政府曾表示将寻求比低收益政府债券风险更大的投资项目。
6月22日，黑石集团在纽交所挂牌交易，收盘报35.06美元，比发行价31美元上涨13%。中国投资有限公司第一天就获得5.5亿美元的账面获利。不过好景不长，黑石上市仅三个交易日，便跌破发行价31美元。截止到2007年9月12日，黑石股价为23.26美元，较之发行价已跌去25%，中投公司的账面损失，如果按市场发行价计算，已高达6.345亿美元。
6月29日，全国人大常委会经表决，批准发行15500亿元特别国债，购买约2000亿美元外汇，作为组建外汇投资公司即中投公司的资本金来源。2007年8月29日，财政部宣布第一期6000亿元特别国债于当日面向境内商业银行正式发行，国债期限为10年，票面利率为4.3%。随后中国人民银行发表声明称，已于当日从境内商业银行买入了这笔特别国债。这意味着用于中国投资有限责任公司注册资本的1.55万亿元人民币特别国债，正式步入实施阶段。
8月中下旬，美国黑石集团董事长兼CEO施瓦茨曼一行访问中国。8月14日下午，国务院国资委副主任李伟在北京会见施瓦茨曼，李伟就黑石集团与中央企业的战略合作谈了意见。安徽省常务副省长孙志刚向史蒂夫·施瓦茨曼详细介绍了马钢、海螺、奇瑞等一批安徽省的骨干企业。
9月10日，中国蓝星集团的母公司——中国化工集团公司与黑石集团在一份联合声明中宣布了双方建立战略合作伙伴关系的消息。声明表示，黑石集团将注资6亿美元认购蓝星集团20％的股份，蓝星集团将变更为外商投资的股份有限公司。黑石集团大中华区董事长梁锦松和黑石集团亚太私募股权基金负责人张昆，加入蓝星集团的董事会。
9月29日，中国投资有限责任公司宣告挂牌成立。
黑石IPO：专为中国政府下的蛋？
在中国，政府与企业之间、企业与企业之间的商业关系，很大程度上依赖于掌控政府与企业资源的、具有私人性质的人事关系。私人关系的私密性在一定程度上强有力的决定了外资企业在中国市场的竞争力；而拥有与中国政府密切私人关系的，则称得上是极为稀缺的核心商业资源。
现在不仅国内企业、政府之间的往来很多仍然要靠关系，外资机构也很快掌握了这个利器。最近爆发的西门子公司“贿赂门”事件，见证了外资建立和维护与政府相关的核心商业资源的秘诀。而黑石的举动，也表现出，表明他们在大举收购中国企业的方式上，主要走的是人事路线或者说行政主导路线。
今年1月份，黑石集团聘请了前香港财政司司长梁锦松主管该公司的中国业务。据称，中国投资首笔投资之所以选择入股黑石集团，推动者就是梁锦松。
梁锦松是曾在花旗集团及摩根大通任职的资深银行家，还曾担任香港财政司司长这一香港第三把手的要职，积累了与大陆政府相当的人事关系。不过，据香港报道，2003年梁锦松徇私为小孩购车，招致公众谴责被迫辞去财政司司长一职，此后一直赋闲。
今年1月，梁锦松加盟黑石集团，任中国区主席、高级执行董事。这也正是此前“中国业务为零”的黑石集团，在中国实现重大突破的开始。从黑石给国家开发银行担当顾问并购英国巴克莱银行业务，到中国投资入股黑石集团，梁锦松发挥了一个“领路人”的关键作用。
“梁锦松是我们在香港的合伙人，他与北京很多高层领导都有很好的关系。在中国国家高层领导访问美国时，在一些重要场合中，我本人也是在梁锦松安排下有机会与中国领导人会面，介绍我们集团的特点和对中国的外储投资提出一些我个人的看法。” 黑石集团董事长兼CEO史蒂夫·施瓦茨曼忍不住对媒体夸赞梁的忠诚和实用。
但史蒂夫·施瓦茨曼对梁的夸赞，也泄露了黑石对中国的潜在危害——因为在国有企业投资并购领域，如果只有外资是“赢家”，绝对代表不了中国之赢。
根据有关媒体报道，今年4月，梁锦松拜访了负责国家外汇储备管理机构筹备工作的大陆官员，询问后者是否有兴趣投资黑石集团旗下的任何资产。过了不到20天，梁锦松便拿回了一张30亿美元的大单。然后，从5月1日首次提出入股黑石计划，到5月20日交易安排公布，中国入股黑石的速度令世界惊叹。
中国投资公司筹备组如此闪电出手，应该是认为梁锦松给中国介绍了一个源源不断的“生钱机器”。但是正如华尔街业内人士指出的那样，黑石之所以急急忙忙得赶着IPO，正表明他们看到了资本市场灾难降临前的不祥之兆。
近年来，黑石这样的并购基金之所以能够大获成功，是建立富裕资金和在低利率时代的基础之上——低利率使得PE以低成本获得大量借贷资金，通过杠杆收购完成一系列大型并购，再将被收购企业股权转让并获得高额回报，完成在债券市场和股票市场之间的套利过程，廉价债券可谓PE的火箭燃料。
但当这样的游戏向中国官员传达了它的妙处后，已经接近尾声了。今年，高风险杠杆收购领域的融资成本已经迫近6年来的高点，它必定会冲击到ＰＥ的融资能力。在这样的背景下，向公众发行股票来融资变得相对更有吸引力，因为这是无需偿还的“永久性贷款”，也是低利率时代结束的标志性事件。
然而，黑石集团股票价格节节走低的事实，说明在对黑石的评价上，华尔街投资银行家持有与中国政府完全不同甚至是相反的态度。
华尔街投行和投资者普遍看低黑石股票，主要源于以下投资风险：
第一，投资者购买的不是黑石管理的基金，而是基金管理公司，而股市投资者中的大部分人是冲着黑石旗下基金的高回报情况而购买黑石股票的；
第二，为黑石集团过高的估值支付高溢价。黑石IPO估值已高达其2008年预期收益的20倍，远高于高盛及雷曼兄弟等类似金融公司。黑石去年收入23亿美元，IPO之后，黑石公司的市值达400亿美元左右，而雷曼兄弟公司过去1年收入40亿美元，其公司股本也才370亿美元。
第三，购买黑石股票，实际上是在赌黑石正在或将来投资的项目的利润率能够维持过去数年的水平。然而研究分析普遍认为，在一个全球性并购高峰期，激烈竞争引起被收购公司价格飞涨，未来几年PE的投资赢利水平不大可能还像现在这么高；且美国国会“第一法案”一旦通过，对黑石等PE公司的盈利能力将构成致命打击。
第四，投资者对黑石公司内部运作毫无发言权。因为黑石公司是业主有限责任合伙企业，它的股市投资者是信托单位持有人而非股东，不拥有进入公司董事会和要求公司聘请独立董事的权利，甚至公司董事如果决定出售黑石也无需获得信托单位持有人的同意；另外，投资者对黑石合伙人的薪酬毫无发言权，因为有限责任合伙企业没有义务设立薪酬委员会来核准薪酬制度。
种种迹象表明，黑石IPO是华尔街资本集团贪婪本性的集中体现。然而更坏的消息在于，黑石上市这一事件本身发生的背景，连同美国次级债危机，标志着美国资本市场将迎来一个衰落周期。
对于中国投资有限公司而言，也许尴尬的不是上述风险是建立在30亿美元巨额投资基础上的，而是黑石高溢价的首次公开售股40亿美元当中，中国政府投资独占其中的30亿美元——中国概念和国家外汇储备概念抬高了黑石IPO估值，但这恰恰成为中国投资有限公司支付高额投资成本的原因。
虽然黑石承诺给予中国投资公司4.5%的折扣，但前提是30亿美元提前到账且任由黑石集团高估IPO价格。对比外国公司在IPO前以极低的价格购入我国银行等金融机构高达25％的股权，而后IPO时无不大发横财的情景，确实有天壤之别。
然而，有失意者就必然会有得意者。据报道，在黑石集团上市后，其创始人史蒂芬·施瓦茨曼将从公司获得4.492亿美元现金，并将持有公司24%的股份；另一位创始人彼得·皮特森明年即将退休，他兑现了大部分的股权，拿走了18.8亿美元的现金，从而将持股比例降到了4%；而梁锦松先生更属于此次上市的最大受益者之一。
这种重大的融资和投资事件，在中国之所以频频发生，是有其必然性的。首先，在于中国过于巨大的外汇储备导致国内严重流动性过剩，资金有“走出去”的被动要求，投资黑石看起来符合经济大势；其次，金融投资的技术性门槛,让官员绩效的考评有机会成为空白；再次，能与外资特别是华尔街金融巨头打交道，似乎成为了判断是否具有开放意识和国际化能力的重要标志；其四，由于人事纽带主导下的商业关系，为参与交易者从中谋利提供了可能。
然而，既然成了“人质”，这个时候，黑石对中国企业并购的大门，就洞开了。同时，经黑石顾问、中国国家开发银行从而并购股份的英国巴克莱银行，据报道正由于次按投资失败，遭遇流动性危机，英国媒体说它也许要面临清盘的危险。
国有资产运作何方？
以国有企业为标的的中国并购市场的真正兴起，始于7年前为处理对口银行的1.4万亿元人民币不良资产，成立四大资产管理公司(AMC，东方、长城、华融、信达)。截至2006年6月末，四大AMC累计已处置1999年接受的不良资产11692亿元，占接收总额14000亿元的83.5%，现金回收约1870亿元，回收率仅为16%。
2005年，银建国际和花旗集团合作以5.466亿元人民币的价格，买下了华融公司账面值为364.4亿元人民币的不良资产包，曾被国际投资界传为美谈；美国的摩根斯坦利公司由于内讧，暴料在中国高达900%的投资利润率，而其中一个很重要的业务，就是闻名于世的打包收购中国不良信贷资产的“华融模式”。
可以想象，摩根斯坦利等投资机构在中国超高的资本回报率，不知引来了国际PE界多少巨头贪婪和垂涎的目光。
近年来，投资银行和国际私募基金（PE）已逐渐成为并购我国企的主角，其并购活动比起生产制造行业的跨国公司的兼并，更具赤裸裸的投机色彩。国际私募基金及投资银行在廉价并购我骨干国企后又转手境外高价IPO获取暴利的案例比比皆是。我国著名的电池制造业龙头南孚被摩根斯坦利廉价并购后，因境外IPO未成，被摩根斯坦利高价卖给了南孚的竞争对手——美国吉列公司。这些行为，实际上都要拜我们的政府招商引资政策之赐。
不仅如此，受人民币升值和国内证券、房地产投资风潮的吸引，大量的私募股权基金、房地产投资基金、对冲组合基金等大举进入我国证券、房地产领域进行投机炒作，甚至伙同其他国际资本对我国进行金融冲击。
对于如此PK中国国家利益的PE，国内的态度却是仰慕并积极将其引入中国市场。黑石模式是一种典型的“出口转内销”模式，并且完全抵消了所谓缓解国内流动性过剩的对外投资政策功能。
考虑到对冲基金根本不能创造实体经济价值，中国投资黑石然后黑石再投资中国，不论主观动机如何，它的客观效果，实际上就是协助黑石集团掠夺中国财富，最后体现为黑石集团账面盈利或股价攀升。而在中国投资公司的账面上，表现的则是外汇储备的增值。但是国民资产的平衡表，不只中国投资公司的一张。
而中国投资有限公司与国务院国资委也达成一份合作协议，声称为国有企业“走出去”提供资金支持。根据国资委的信息，国资委将向中国投资有限公司推荐优秀的中央企业，由后者帮助中央企业加大海外投资力度，尽快使中央企业成长为更有影响力的跨国公司。据称已有16家央企纳入中投公司视野。
可以想象，中投公司将拷贝汇金公司入股国有银行的模式入股大型央企，并且帮助央企在全球范围投资。但是，黑石集团在其中将扮演什么样的角色呢？是否将承担中国投资公司的全球代理人和战略合作伙伴角色呢？目前已经透露出的事实是，黑石取代中国投资公司与国资委洽谈国企并购业务，并由国资委和地方领导人安排东部各省的访问行程，以及很快宣布的黑石收购蓝星集团20%股权的举动。
而国有中央企业的国际化之路，已经越来越表现为外资持有更高的比例，以及投资项目远离国人的视野。在房地产和廉价工业品、重化工等行业投资的带动下，经济过热已成定局，看起来这对一些企业的经营较为有利。但轻装上阵的国有企业，虽然普遍摆脱了过去经济效益低下的状况，但仍然摆脱不了并购的命运。在中国此轮并购大戏中，除了资本市场的中央部队分肥之外，外资将扮演关键角色。从水泥行业到化工行业，外资PE之手已经尽揽无疑。
然而，如果产权多元化如此重要，为何国外投资者成为惟一的选择？实际上，由于所有权主体缺位，控制国有资产的部门、地方政府、经理人员愿意通过企业并购交易为部门、机构谋取任期内的流量收入，以及从事产权交易可能带来的巨大经济利益。
需要继续观察的是，在类似金融寡头的集团和类似产业寡头的集团控制中国经济命脉的时候，国民财产，将以何种理由何种方式，运作到何处？
（作者为中国社会科学院国际投资研究中心研究员、学术委员会副主任，经济学博士）