美次级债危机对中国股市房市的影响

　　美国近年来发生的次级按揭危机，业已经成为美国及全球股市的定时炸弹。每每收到来自次级债的坏消息，就会引发美股大跌一次，连累亚洲、欧洲、南美等地股指急挫。今年以来，由于次级债危机的传染，已经引发了四次以上美国及全球股市的暴跌行情。

　　所谓次级按揭，就是向信用较低或低收入申请人发放贷款的业务。近几年，在全球对冲基金的投机推动下，美国及欧亚房地产市场出现了连续上涨，由此引发了房价上涨预期下放松住房消费信贷控制的次级按揭市场的火爆。然而，泡沫迟早是要打破的，由于美国住房价格回落和利率上升，次级市场借款人越来越难以按期偿付贷款，逾期偿付和丧失抵押品赎回权比例不断上升，这使得次级市场一些放贷机构遭遇财政困难，甚至倒闭。

　　美国按揭银行家协会今年3月13日公布的数据显示，2006年末季美国整体按揭拖欠比率，升至4.95%，创三年半新高。其中次级按揭拖欠比率，升至13.33%，创下四年新高。至于新增被剥夺抵押赎回权的数字，更升至历史新高。受其影响，美国第二大次级按揭借贷公司新世纪金融被纽约证券交易所已停止交易，其它同业的形势亦纷纷告急。

　　国际货币基金组织今年4月10日发表《全球金融稳定报告》，认为美国次级抵押贷款市场出现问题带来了一定的风险，但这不可能使全球金融市场稳定遭到破坏。这份半年发表一次的报告认为，美国次级抵押贷款市场信用恶化的速度比原来预计得更快一些，并且影响到品质高于次级贷款但低于优惠贷款的Alt-A住房抵押贷款市场，但还主要限于少数机构。尽管如此，如果次级市场很多信用问题同时发生，风险将进一步升高。

　　国际货币基金组织的警告言犹在耳。7月27日，美国新房销售量下降6.6％的数据披露，引发了市场对美国次级债市场危机再度爆发的恐慌，直接导致了当日美国股市甚至全世界股市的暴跌。其中道琼斯指数盘中一度暴跌449.77点，超过"2·27"全球股灾当天416点的单日最大跌幅纪录。而位于南半球的巴西股市当日遭遇了更大的灾难，股指暴跌2000点！

　　为什么一个次级按揭业务出了问题，能在金融市场引起这么大的连锁反应呢？需要分析金融衍生产品和工具的不断开发推广，特别是对冲基金的快速增长，对世界金融体系构成的巨大风险问题。

　　此次美国次级债风险向股市等主要金融市场的持续传导证明，各种金融衍生产品、工具的不断开发和推广，并不能从根本上化解风险；相反，客观上提高了投资者的信用风险偏好和资产的快速获利能力的金融衍生品和衍生工具，它所具有的风险呈杠杆倍数，在对冲基金的持续投机推动下，正不断地加重金融市场风险收益的不对称性结构，在一定程度上会把局部风险裂变成全局性风险，把个别市场风险演化成系统性风险。

　　金融衍生品、工具带给人们的一个最大的幻觉是：财富可以通过持续获得，实体经济已经不再重要！本轮全球经济增长的行情，更多地得益于全球资产价格的自我循环上涨，靠的是财富效应所带来的资产增值空间。其中，包括次级债在内的债券市场，是保证全球资产价格循环上涨的主要资金融通渠道。

　　7月27日的股灾表明，次级债危机加大了依靠信用支持的、为资产市场提供资金动力的债券市场危机。人们普遍表现了对债券市场的不信任，高盛、贝尔斯通、雷曼兄弟发行的企业债遭到市场普遍冷遇，克莱斯勒的200亿美元企业债更是无人问津。请注意，正是这些呼风唤雨的公司通过债券融资发动一波连一波的并购活动，才为不断上涨的美国股市提供了充满想象力的实体题材。现在，这个发动引擎出了毛病，人们对它原先宣传的无所不能的功能，已经普遍产生了怀疑。在依靠信用支持的市场，还有什么比信用受到怀疑更大的打击呢？

　　次级债危机的一个最大收获，是让人们对风险资产的价值进行重新评估。经济学常识告诉我们，对任何资产的需求取决于它的平均收益、风险、税收待遇和流动性四项特征。在运行良好的市场，如果某种资产比大多数其他投资产生更高的平均收益，是因为该项资产由更高的风险、更低的流动性，或者税收待遇不佳。为了得到更多的风险，我们必须放弃一些平均收益；而希望在宣传为低风险的金融衍生工具中追求高收益，其结果必然是投资者承受了更大的金融风险。

　　中国的资产市场情况似乎游离于美国次级债风险之外。原因除了资本项目不能自由兑换的这道防火墙，推动中国资产持续上涨的资金动力，依靠的都是银行贷款、自筹等资金创通的融资渠道。

　　然而，即使在传统的融资渠道下，中国的资产市场已经显示了较之美国有过之而无不及的投机狂潮。在政府高价拍卖土地、开发商操纵房价、银行放贷审查松弛、税收调控不力的多种因素合力的作用下，中国城市房地产出现了全世界绝无仅有的连续4-5年的上涨的局面，导致大量投资者通过转按揭等手段套利，并用获得的比初始资本大得多的资金再次投资于房市，不断推高住房价格。

　　股市的情况更加戏剧化，许多公司治理机制不佳的上市公司，普遍参与了包括自身股票在内的股票交易，在新一轮股指狂升的行情中大发横财，这种投机活动反而极大地改善了企业财务状况，并为其股价的进一步炒作赢得了无限想象空间；包括官方的社保基金、国外的QFII、如雨后春笋般破土的投资基金，开始操纵了只有1300多家公司的中国股市，在赢利分成模式的刺激下，基金经理有着较之个人投资大得多的风险喜好，推动股指在一次次的利空政策组合下的叠创新高；社会公众在机构和上市公司的诱导下，大量参与股市，也成为推动股市上涨的基础力量。

　　不仅房市和股市，甚至期市、艺术品市场都带有明显的炒作泡沫问题，资金的相互融通则使得风险极富传染性。可见，尽管使用的金融工具不同，但中国资产投机的路线，与美国有着异曲同工之妙。

　　不同的是，中国的住房信贷和股市监管，可能是全世界管理技术最简单和最粗陋的。因而对金融风险的承受和化解能力，要远远低于建立在分层控制体系基础之上的美国金融市场。联想到银行部门正在力主推行的按揭资产证券化等金融衍生产品和工具，实际上是把银行的部门风险向整个金融市场进行扩散，因而是十分不负责任的危险举动。

　　因此，一方面要借鉴美国的成功经验，多层次地进行信贷结构细化，重新制定房贷审批和贷款收回制度，建立分层控制体系，抑制由于银行业信贷制度带来房市泡沫因素，最大限度地减少未来房市泡沫破裂引发的大规模不良信贷资产；另一方面要吸取美国次级债的教训，杜绝来自房地产开发、公司治理、税收等制度上的漏洞，消除引发房事、股市投机的内生机制，并通过引入基于公众意愿的政府住房计划、打击过度投机政策，将虚拟经济控制促进而不是危害实体经济的水平。

　　（作者为中国社会科学院国际投资研究中心研究员）