A股意外大跌说明本土力量已边缘化
股指期货令国际热钱更有效操控A股
张庭宾
后股指期货时代，中国要想增强宏观经济的调控能力，就不能允许国际热钱轻易操控股指期货。
自4月16日推出股指期货后，至5月21日，A股上证指数最大跌幅已达21.4%，国内A股已经蒸发了4万亿元人民币的财富效应——这个数字与中国4万亿元救市的额度相同。
股市大跌导致的国民财产性收入锐减，内需衰退，相当可能让遏制房地产泡沫的调控半途而废。对此，我们需要采取有保有压的对策，即保股市压楼市——在继续促使楼市可控回调的同时，要有效遏制A股继续大幅下跌。为此，就需消弱国际热钱通过操控股指期货做空中国的基础。维护A股市场的基本稳定。
A股超预期大跌背后是国际热钱操纵股指期货的魅影。
事实已经证明，在股指期货推出至今的一个多月内，中国本土力量（包括政府、券商、公募基金等国有控制力量）已丧失了对A股市场控制权。理由如下：1，A股下跌如此急促而惨烈出乎绝大多数国内投资者预期。2，在股指期货推出后，其助跌效应是本土大多数机构没有预料到的，此前他们普遍认为：推出股指期货对我国股市有重要稳定作用，有利于改变股价暴涨暴跌现象。现实却恰恰相反。3，股指期货的交易量惊人，第三天就超过股票交易，5月19日，更达到了股票交易量的3倍。沪深300指数基本保持了对上证指数提前2分钟的引导权。
那么，是何种力量在主导股指期货呢？从参与者的角度分析，股指期货推出之初，中国本土券商和基金尚未参与。散户因开户门槛高达50万元绝大多数没资格参与。能参与实战的只能有三类人：一是国际热钱；二是国内私募大户和江浙游资；三是国内原来的大宗商品期货从业者。
其中能操纵股指期货的者必须同时具备四种实力：1，资金实力雄厚，一致行动能力强；2，有丰富的期货或股指期货实战经验；3，在A股市场至少拥有上千亿元人民币的股票筹码；4，对国家房地产和金融调控政策非常敏感，能够提前掌握信息，甚至具备一定的政策影响力。国内原期货从业者只具备条件二，江浙游资和私募大户只具备条件一的部分实力。唯一同时具备以上四个条件的是国际热钱。
自2004年以来陆续潜入中国的国际热钱势力如今已非常强大，本人测算（测算方法：2008年外汇储备实际储备余额-以2004年以前10年外储平均增长率推算至2008年测算量），到2008年初，国内存量国际热钱本金约在9000亿到1万亿美元，加上利润总额可能在1.3-1.5万亿美元之间；这些国际资本在西方300年的金融市场中，在40年来国际金融攻袭战中，培养了非常强的行动一致性；它们不仅有着股指期货的丰富实战经验，甚至还有借助股指期货在1990年成功摧毁日本经济的先例；国际热钱及其背后美元势力一直以来处心积虑地试图影响中国金融决策。
过去十年中，国际热钱对中国股市的参与和控制进程分为三个阶段：
第一阶段是在2005年股权分置改革之前。国际热钱极少参与这个市场。
第二阶段是股权分置改革成功后，中国股市和国际股市基本接轨，2005年7月后的人民币升值，为国际热钱对中国的无风险套利创造了客观条件，大量国际热钱通过各种方式涌入中国。2006年年底，国际热钱小试牛刀，在46个交易日中，令当时A股最大权重股工商银行惊人上涨了108%。如此大魄力的行动绝非中国本土金融机构有实力可为，以此为标志，中国国有市场力量（如券商和基金）开始丧失了市场主导权。在2005年6月至2008年10月的中国A股“超级过山车”中，国际热钱对中国A股的操控力不断得到增强。
由于中国国有市场力量已经无法与国际热钱相抗衡。这迫使中国政府不得不挺上前台与热钱直接争夺A股控制权。但2008年4月的3000点保卫战失败了，其后，汇金救市也失败了，流通股市值一年损失了7万亿，成为2008年中国经济紧缩硬着陆的重要因素。直到2008年11月，中央宣布4万亿元拯救计划，实施积极财政和适度宽松货币政策，才一举扭转被动局面。
第二阶段的国际热钱仍有两个软肋：一，在做空A股过程中自身也必然损失；二，做空需要货币政策的配合，然而一旦决策层认清其图谋，并以相反政策反击，可令其失去控制权。但这种政策面绝地反击必须非常强有力才能见效。
令人遗憾的是，股指期货的推出使得国际热钱弥补了其软肋——抛出股票有损失，但可通过期货和融券做空赚钱，这将强化了其资本优势，更加快速高效地做空A股，就像现在A股市场所发生的这样。这标志着国际热钱进入更有效操控A股的第三阶段
需要高度警惕的是，目前A股被强力做空，很可能是国际热钱及其背后的美元势力战略做空中国的一部分。这种猜测在美元势力强力做空欧元的背景下，并非杞人忧天。由于人民币跟随美元变相升值，当前中国外向型经济并不乐观，2月份甚至出现了87亿美元的逆差。加之中国楼市泡沫已难以维系。如果股市继续被强力做空，与楼价下跌、经济衰退形成连环效应，中国经济相当有可能加速二次探底，并遭遇比2008年三季度更严峻的挑战。
为此，中国要增强宏观调控的针对性和有效性，若想继续调控遏制房价，就需要避免A股进一步大跌，防范国际热钱进一步做空A股，最具现实可操作性的有两方面：
一，做大做强国有控股的本土主力券商，取消目前对国有控股券商在证券业和基金业的“一参一控”的限制，用外汇储备对其进行战略注资，使之能够成长为维护国家和中小投资者利益的金融战略力量。其主要力量应调配在对股指期货的有效影响上。在1997-1998年的香港金融保卫战中，港府也将战略力量配置在控制股指期货上，在击退索罗斯所代表的国际热钱的战役中，发挥了事半功倍的关键作用。
二，削弱国际热钱操纵控制Ａ股市场，特别是股指期货的能力。要避免国际热钱获得更方便的操纵股指期货的条件，不能批准外资投行和合资券商获得股指期货的交易所会员资格。同时严格限制GFII参与股指期货的资格和额度。
针对这个国际热钱见不得光——借他人身份证开户的最大软肋，可要求上金所将所有的开户人的身份证公开（不公开其资金额度），并宣布每个开户人名下的资金归其个人所有，国家予以法律保护。由此，可以激化身份证借出人和热钱委托人的利益争夺，大大增加热钱借用他人身份开户的风险，可以有效清理出众多的热钱潜伏账户。
倘若如此，中国将可以削弱国际热钱操控股指期货的土壤，进而能在宏观调控中避免股市硬着陆，避免国人财产性收入的重大损失，提高中国宏观调控的针对性和有效性。（作者为本报主笔 仅供参考 投资者决策风险自负 联系邮箱ztb6006@sina.com）
昔日预警剖析国际热钱文章和图书回顾
2007年1月1日
警惕2007年热钱 为2008年酝酿新亚洲金融风暴
张庭宾
在时间洋流从2006流向2007、2008的金融海洋上，突然翻起了一朵夺目的浪花，让世人有机会一窥海面下暗流汹涌的方向。
2006年12月18~19日，泰国爆发“一日货币战争”——18日晚，泰国央行下令，从19日起，实施外汇无息存款准备金的系列举措，以增加热钱进入成本，缓解泰铢升值压力，预防热钱大进之后再大出之时的金融悲剧重演。
热钱当即犀利反击，19日泰国证交所指数(SET)暴跌14.84%，市值蒸发230亿美元，泰国央行当日宣布取消上述管制措施。
与1997年亚洲金融危机时，泰铢因热钱撤离暴跌不同，此次是泰国央行意在打“预防针”，但一日败北，还是让人大跌眼镜。毕竟当年泰国央行抗击了近两个月，如今卷土重来的热钱显然已更加强大，先拿泰铢“祭旗”。
这就引发一个巨大的悬念。1997年的亚洲金融危机之时，从泰国开始的一系列多米诺骨牌倒下至中国戛然而止。在金融基本封闭的中国内地坚强后盾之下，香港与投机热钱两度决战，热钱知难而退。如今，假如更加强大的热钱再度冲击而来，中国能否依然安然无恙？
中国金融“围城”不再
人不能两次踏入同一条河流，因而，我们不能以中国昔日免于亚洲金融危机为由，推断出中国明日无忧。
十年来，中国的变化惊人，其中中国工商银行(4.33,-0.04,-0.92%)(下称“工行”)之变最为突出——谁能想到，2006年12月25日，工行市值达到2142亿美元，已经超越汇丰银行，成为全球第三大的上市银行。29日，工行市值跃升至2511亿美元，再赶超美国银行，晋级“亚军”，距离市值“冠军”——花旗银行2740亿美元也仅一步之遥。
在中国“世界工厂”蓬勃发展的基础上，过去两年中，中国的金融改革全面突进，与国际金融一体化加速，昔日封闭而独立的“围城”大半已不复存在——国际金融市场已直接或间接(通过香港)同内地银行、股市、汇市建立全面连锁反应机制。
此时此刻，这样的问题已不容回避：假如热钱再次冲击香港的联系汇率制度，内地能否置身事外？假如工行股价在香港股市大跌，内地股市和金融系统会发生怎样的连锁效应？一旦热钱发动新亚洲金融风暴，它们的套利机会在那里？中国如被动应战，怎样在这场零和(乃至负和)博弈中胜出？
这并非杞人忧天。截至12月29日收盘，工商银行(601398.SH，1398.HK)A股在过去5个交易日上涨幅度接近30%，市盈率达到41.2倍，市净率4.21倍；H股市盈率33.68倍，市净率3.33 倍。而同时的汇丰银行的市盈率和市净率分别为13.45倍、2.07倍。
值此投资者高度亢奋之际，必须有人保持冷静的头脑，就工行内地、香港的市净率分别比汇丰银行高103%、60%给出合理解释。
市场人士目前提供的答案有这样几个：A.是中国经济持续快速增长，工商银行获益最大。这个回答将漫长的逻辑链条省略了，并不有力。而汇丰已进入内地，同样可以部分搭载“中国号”列车，并可能在中高端客户市场与工行竞争。B.工行上市后，公司治理水平提高，盈利能力将提高。公司治理水平提高有利于内“守”，而“攻”取利润的能力非一朝一夕之功。C.工行的内地网点最多，价值最大。然而，这是一把双刃剑，在当今网络金融时代，营业点众多也意味着成本更大，包袱更重。D.内地股指期货即将推出，对工行股价有上推作用。这可以解释A股市盈率高于H股，却无法解释H股市净率会高出汇丰60%。E.中国内外资所得税并轨消息出台，有研究认为，工行的利润率可由此增加10%以上，但这个解释并不足够。
最后的理由是：一、2007年人民币较大幅度升值预期推动。二、工行股价已经出现一定高估，并且两者相互影响。
升值压力“醉翁之意”
人民币升值到底会对人民币资产价值的重估作用几何？
从简单的汇率换算上看，人民币兑美元每升值1%，以美元计，净资产就上升1%。但现实并非如此，这种净资产的上升必须经过兑换完成，并变成实际购买力，方才有意义。鉴于工行绝大部分业务均在内地，至少在三五年内，其美元资产持有比例不可能太高，这期间，人民币兑美元的上升势头是否逆转还是一个问号。如果逆转真的发生，则现在推高工行的能量有多大，届时摔跌它的力量就有多大。 如此先扬后抑，需要一个前提：扩大人民币汇率浮动空间，大幅推动人民币升值。而要达成这一目标，则先要给现行的人民币汇率政策入“罪”。如今这种舆论已经铺天盖地——世界经济已失衡，中国贸易顺差是罪魁，人民币低估导致贸易顺差，为赎“罪”，中国必须将人民币升值，而且是大幅升值。
在笔者看来，这是“欲加之罪何患无词”！首先，在WTO框架中，各国完全有权力选择各种汇率制度，包括固定汇率。况且各种汇率政策的选择，并不存在谁更好、更先进的问题，只有更合适的差别；其次，所谓的世界经济已经失衡的判断是单向的，现在中美间的贸易不平衡确实存在，但中国的外汇储备购买了大量的美元金融资产，中美间双向是动态均衡的。
如果从中美经贸关系的现实收益来看，美国受益远超中国。简单举个例子，假定原来美国生产一双耐克鞋要支付成本20美元，从中国进口只要4美元，这样美国就获得16美元的净收益(减亏也是收益)，而中国每双鞋获得的净利润可能只有20美分。如此，美方就获得了16.2美元新增收益蛋糕的98%，中方仅获得不足2%。
“中国制造”不仅这样巨大地补贴美国消费者福利，中国的外汇储备也购买了大量美国国债，给了美国人丰厚的利率补贴——实际上，格林斯潘掌管美联储的18年，美国之所以出现了高增长、低通胀、低失业率的奇迹，经济周期理论几乎“失效”，究其根本，除了新经济因素外，最重要的原因是“中国制造”给美国带来的巨大实惠。
为什么某些美国人士不仅不感恩，反而一再逼迫人民币大幅升值呢？原因不外有三：一、这给了贸易保护以口实，以逼迫中国企业支付更多的反倾销税、诉讼费，进一步侵蚀中国企业微薄的利润。二、逼迫中国购买更多贬值中的美元，为美联储增发货币买单。三、以此威胁利诱中国进一步扩大汇率浮动空间，扩大资本项目开放，为热钱大进大出创造条件，以诱发中国金融系统，特别是国有银行尚待解决的隐患，制造一场新亚洲金融危机，以之摧毁中国的金融系统，进而遏制中国的战略崛起。
在工行上市之前，相信前两个是主要原因，而此后，第三个正在上升为核心动机。原因在于，2006年，中国证券市场的IPO募资额第一次超过了美国，令华尔街为之震惊。与“世界工厂”和美国金融虚拟经济高度互补不同，中国金融市场的发展将与美国金融市场产生竞争，换言之，某些美国人乐见一个中国“世界工厂”，但未必希望看到一个亚洲“华尔街”。
1985年日本“广场协议”之后，亚洲就曾经失去了一次成就“国际金融市场”的机会。
“定海神针”不容动摇
工行得以上市成功，再一次显示了中国昌盛的国运。
包括工行在内的中国三大行上市，正值美国深陷伊拉克战争泥潭，并酝酿对伊朗动武之际，石油危机连带美元危机一触即发。不少国际投资者为分散风险，向新兴市场，特别是中国转移了大量的资金，而三大行的上市刚好满足了他们这种需求。
需要指出的是，三大行上市，仅仅意味着它们向现代市场化银行转变开始，其曾经的隐患，除了政府已冲销的部分，其余并不会自动消失。事实上，随着人民币业务放开，汇丰等外资行将利用其成熟的经验和国际网络，与工行争夺高端客户；工行内部减员增效也尚未见大动作；其员工激励机制至少短期内还是奢望。简单地说，银行系统仍然是中国经济和金融中较脆弱的部分，接下来盈利能力的提升才是真正艰苦而细致的新“长征”。
在太平洋彼岸，随着高盛前CEO保尔森就任美国财政部部长，美国调整了国家战略，对外缓和中东局势，国际石油价格大幅回落；国内对通货膨胀更为强硬，房地产市场降温，美国经济开始主动调整。华尔街思路再次主导美国政治经济。
在全球资本市场，以华尔街为核心的国际热钱，很像大草原上的游牧民族，他们的铁蹄可以践踏别族的城池，掠夺他人的财富，不计后果，但对自己的发源地总是眷恋有加——除非他们失去了控制权。如今他们还会再次出击吗？在过去的几十年中，他们曾在墨西哥、巴西、英国、东南亚、日本、俄罗斯等地屡屡得手。
如果他们真的要发起一场针对中国的“金融战争”，除了自身力量比10年前更强大之外，中国金融也已经更加开放：A.中国内地和香港股市基本实现价格联动，而资本进出香港完全自由；B.中国内地股市激活，2007年可能大幅跌宕，热钱进入中国不再担心投资收益率，尤其是股指期货推出时存在巨大的套利空间；C.目前香港实施的是与美元基本固定的联系汇率政策，而内地实施的是小区间浮动汇率政策，这里有一个不大不小的隐患；D.热钱进入已较难控制，而热钱离场基本不存在障碍……况且，中国的资产价格已开始出现高估苗头，金融资产价格在2007年可能继续抬高。
当然，他们的眼前还有一个巨大的障碍，那就是人民币汇率的浮动空间还不够大，这使得他们撬动人民币汇率、香港联系汇率、内地股市、香港股市、中国金融资产价格之间杠杆的强度不够，另外微幅的人民币汇率空间对他们变现离场非常不便。
因此，2007年币升值幅度和汇率浮动空间是否扩大，已经成为中国能否预防和抗击亚洲金融危机卷土重来的关键高地，一旦这一战略要点失守，中国资产泡沫会加剧放大，而今，所谓“中国后奥运衰退”的舆论已经时隐时现……
可以想象，2007年中国人民币升值的压力将大于以往的任何一年，因为维持现在的人民币汇率政策不变，中国就拥有“定海神针”，而它也恰恰是热钱及其背后政治力量的“眼中钉”。中国需要为捍卫这根“定海神针”下最大的决心，因为不会再有什么比失去它的后果更加严重。
在2007年新年钟声敲响之前，泰铢惊变已经敲响了警钟，对于可能酝酿中的新亚洲金融风暴，中国需要高度警惕！
2007年8月3日
热钱疯炒工行 预演2008对华货币战争
张庭宾
2006年末2007年初，已经祥和近十年的亚洲金融市场，突然发生了两起触目惊心的事件。先是泰国在与国际热钱“交战”中一日落败，二是中国工商银行( 5.58,0.05,0.90%)(下称“工行”)A股股价狂涨暴跌。
2006年12月18日~19日，泰国爆发“一日货币战争”——18日晚，泰国央行下令，从19日起，实施外汇无息存款准备金的系列举措，以增加热钱进入成本，缓解泰铢升值压力，预防热钱大进之后再大出之时的金融悲剧重演。热钱当即犀利反击，19日泰国证交所指数(SET)暴跌14.84%，市值蒸发230亿美元，泰国央行当日宣布取消上述管制措施。
在此前后，从2006年10月30日到2007年1月4日，工行A股股价从3.25元被疯狂拉升到6.79元，上涨108.92%，至2月6日低点的4.57元，又大跌32.7%。同期，上证指数分别上涨65.46%和下跌15.34 %。
前者的短兵相接，使得亚洲乃至世界，重忆起十年前的噩梦，两轮从泰国开始倒下的多米诺骨牌，使亚洲在金融危机中损失惨重。人们不禁要问，这是否是新一轮亚洲金融危机的信号？
过去数年中，亚洲经济之所以能摆脱当年危机阴影，重上发展通道，关键在于，昔日的中国因金融基本封闭未受直接冲击，亚洲元气未伤。其后，中国抓住了“世界工厂”的机遇，带动了东亚的投资和贸易，增强了区域内的经贸活力和投资信心。可以说，“世界工厂”不仅是当今中国竞争力之本，也是亚洲经济活力之源。
但现在工行股价的狂涨暴跌难免引起世人更大忧虑：假如更加强大的热钱卷土重来，中国能否依然安然无恙，成为亚洲的“避风港”？ 十年以来，中国的金融围城大半已不在，尤其是过去两年中，中国的金融改革全面推进，与国际金融一体化加速，国际金融市场已直接或间接(通过香港地区)同内地银行、股市、汇市建立全面连锁反应机制。
尽管目前中国仍然有部分的资本项目没有开放，人民币汇率实施0.3%的浮动汇率区间制度，但是国际热钱仍然可以伪装成贸易顺差或外商直接投资，乃至通过地下钱庄偷渡中国，它们与国内同类属性的短期投机资本相结合，还是足以演绎在46个交易日中，让工行这样的超级大盘翻倍上涨，又在24个交易日中，大跌近1/3的疯狂局面。尽管此次狂涨大跌背后有投机股指期货的因素，但不可否认的是，人民币升值是其更大的背景。
所幸的是，一，目前，热钱正觊觎人民币汇率更大幅度的升值，仍处于先锋潜入蓄势阶段；二，关于人民币升值多大幅度的论战正在进行中，更多的热钱主力仍在境外观望；三，热钱更希望得到中国资本项目可兑换以及更大汇率浮动区间的政策预期，以便在人民币更大幅度升值背景下，加速放大中国资产泡沫，并在泡沫破灭前，能够迅速地变现撤退。如果他们得逞，到那时，这次工行股价近1/3的下跌幅度将会小巫见大巫。
对于热钱来说，较为理想的是，在2007年中国人民币升值10%以上之后，2008年中人民币汇率日浮动区间扩大至2%甚至更高，并且中国央行承诺不干预外汇市场。这从1月31日美国财长保尔森在国会听证时定下的目标可窥一斑，他称，在两年任期内，“让人民币形成基于市场经济规则、由市场竞争决定的、自行浮动与定价的机制”。
倘若如此，热钱对中国发动“货币战争”的条件将全部具备：一，假如人民币在2007年实际升值超过5%，甚至10%以上，年底人民币资产价格泡沫将大大高于2007年初的高峰水平，进入一戳就破的巨大泡沫阶段；二，倘若资本项目放开，人民币汇率浮动日区间扩大到2%，且中国央行承诺不干预市场，则热钱撤退通道基本打通；三，中国制造的竞争力将随着人民币大幅升值而受到严重损害，企业盈利水平大幅降低，GDP增速将明显降低，其后果将在2008年开始显现；四，目前已经有人开始制造后奥运衰退的舆论，并会愈演愈烈。
以华尔街为中心的热钱发动一场针对亚洲、针对中国的“货币战争”，在美国某些人士眼中，这符合美国的“单极世界”利益。以“摧毁中国崛起”为目标，“货币战争”将是一种最有效率的方式：它非常隐蔽——没有漫天硝烟，没有炮声轰鸣，在花言巧语的吹捧之中，在目标国经济繁荣泡沫的掩护之下，静悄悄地“请君入瓮”；投入最少——只需要投入影响舆论和收买代言人的少量费用；收益极高——直接收益将以千亿美元计，间接收益无法估算；速度最快——人民币从最高峰大幅下跌之后，可能只要一个月就会让中国经济一片狼藉，难以翻身；道义成本最低——连索罗斯都拒绝为亚洲金融危机道歉。
所以，现在，“货币战争”对于中国崛起的潜在危险性，已经远远超过“台海隐患”对于中国崛起的威胁，毕竟后者的政治、经济和社会成本要巨大得多，尤其是在美国深陷中东困局之际，策动“台海危机”不符合美国的利益。因此，建议中央决策层，将“货币战争”的机制和对策作为国家最优先考虑的战略课题之一。
有人会担心，中国坚持“主动性、可控性和渐进性”的人民币汇率的国策，会引发美国的不满，甚至制裁，导致一场美国大幅提高中国进口关税的“贸易战”，到时候，中国同样不得不被动地大幅升值人民币。
这一担忧是没有必要的。原因在于：一、在中美经贸关系的现状下，如前文所述，美国获得了比中国更大得多的好处，贸易战只能对美国经济造成更大损伤，甚至使美国最近一度缓和的金融隐患迅速爆发；二、如果真的发生了贸易战，裁决权在WTO手中，中国没有任何理由败诉；三、如果美国强制大幅提高中国商品关税，鉴于美国此类决策程序复杂，时间较长，中国可用更快的决策效率先大幅提高出口关税，进行反击，如此一来，美国的“中国人民币低估导致中国制造价格低估”的“罪名”就更难成立——既然你指责中国，要征税抬价，我们主动先征了，抬高了出口价格，你还有什么借口？！
退一步说，如果美国非要把中国逼到绝路上去，中国被迫绝地反击，只好使用手中的重型武器——高达万亿美元的外汇储备，只要中国将其中巨额美元资产，比如美国国债抛出一小部分，在投资者争先恐后的避险效应下，足以引发美元大幅贬值的危机，并导致美国金融市场的崩溃。诚然，这是一种两败俱伤的绝招，但两败俱伤总比中国完败美国完胜要好——至少我们还可以比一比谁更输不起，看谁恢复得更快。
当今中国执政者历来有一个原则——“人不犯我，我不犯人，人若犯我，我必犯人”，以这种一以贯之的理性与魄力，兼且更加深刻洞察国际经济和金融的国家博弈本质，笔者深信，她会带领中国度过与国际经济，特别是金融一体化接轨的最凶险阶段，以平衡开放为契机，全面推进中国的金融改革和社会进步，并最终领导中华民族实现伟大的复兴。(全文终)