三年一度燕归来――人民币三年升值的反思和前瞻

向松祚

三年，只是历史长河异常短暂的一瞬间。然而，2005年7月21日至2008年7月21日的三年，却是中国货币政策历史上划时代的三年，对中国经济金融未来走向之影响，至深且巨。

人民币缓慢升值三年历程，累积幅度达20％。是非得失，值得我们从最基本的理论层面进行深刻的反思。

一、升值完全没有实现预期目的

依照汇改之初的官方解说，人民币升值政策试图实现如下八大目标：贯彻以内需为主的经济可持续发展战略，优化资源配置；增强货币政策独立性，提高金融调控的主动性和有效性；保持进出口基本平衡，改善贸易条件；保持物价稳定，降低企业成本；促进企业转变经营机制，增强自主创新能力；加快转变外贸增长方式，提高国际竞争力和抗风险能力；优化利用外资结构，提高利用外资效果；充分利用“两种资源”和“两个市场”，提高对外开放水平。

公正地说，赋予汇率政策或人民币升值政策如此繁多和巨大的功能，本身就误读了汇率政策。平心而论，我想任何一个冷静和理性的经济学者和政策制订者，绝对不会相信一项汇率政策能有如此巨大魔力，几乎可以解决中国经济面临的所有难题！实在是难以置信！如果我们还信任最简单的经济学逻辑和数学逻辑的话，我们就会承认：一项经济政策实际上只能实现一个目标；货币层面的政策本质上亦只能实现货币政策方面的目标。若说一项政策对经济所有层面都有影响，当然正确，因为经济体系是一个相互联系的复杂系统，然而，我们却不能期望一项政策成为万应灵丹，包治百病。历史经验和理论逻辑一再说明：汇率政策的主要效果，主要是影响货币供应量（或广义流动性）和物价水平，它对真实贸易和产业结构之影响，是短暂和次要的。道理其实很简单，如果汇率政策或本币升值能有如此巨大魔力，我们单纯依靠摆弄汇率不就可以万事大吉了吗？

客观地说，人民币升值三年的历程，完全没有实现当初设想的目标。当然，上述八大目标本来没有量化指标可以准确量度。“没有精确的对，当然也就没有精确的错”，是经济思想大师科斯的名言。不过，尊重常识是最起码的要求。

人民币升值三年了，我们要问：从什么数量指标和其他意义上，我们可以说人民币升值推进了内需增长方式、优化了资源配置？我们货币政策的独立性在哪里？金融调控的主动性和有效性在哪里？事实上，人民币持续升值预期和热钱持续流入条件下，中央银行毫无货币政策独立性可言（先不论所谓货币政策独立性是一个模糊不清、似是而非的概念），金融调控根本谈不上什么主动性，反而陷入极大的被动，这是众所公认的事实。我们的进出口贸易更加平衡了吗？贸易顺差下降了多少？（先不论为什么要降低贸易顺差、假若贸易顺差全部是真实贸易顺差的话）人民币升值帮助缓解了美国的对外收支逆差了吗？答案都是否定的。

说人民币升值有利于保持物价稳定、降低企业成本，就更是无稽之谈！人民币升值幅度达到20％，我国通货膨胀率从不到2％急升至8％以上，即使不说是通货膨胀是升值的后果，怎么说也无法证明升值有助于遏制通货膨胀，除非你能够证明：假若人民币没有升值，中国通货膨胀将比现在严重得多！然而，今天多数客观的经济学者都承认：人民币升值预期诱发的大规模热钱流入，其实就是中国通货膨胀日益恶化的罪魁祸首。人民币升值20％，许多企业经营极度困难乃至破产关门，今天已经是不争的事实，难道这就是有利于企业降低成本？！难道这就是有利于企业改变经营机制、增强自主创新能力？升值三年了，许多中国企业的订单被其他国家的企业夺走、好多外资企业干脆撤离中国、大量国内企业地利润空间被大幅度压缩，我们怎能说人民币升值增强了中国企业的国际竞争力和抗风险能力？人民币升值诱发的大量热钱流入国内，已经成为威胁中国金融稳定的心腹大患，我们又怎么能说本币升值反而优化了外资结构、提高了利用外资的效果？至于说人民币升值可以更好地利用所谓“两种资源”和“两个市场”，就更不知所云了。

事实上，早在2005年汇改之初，笔者就详尽分析过上述各种论断之无稽，我将它们归纳为“关于人民币汇率理论和政策的十大谬论”（详见《不要玩弄汇率――一位旁观者的抗议》，北京大学出版社，2006年）。谬论之所以为谬，是因为严格的理论逻辑和无数的历史证据完全不支持这些看似漂亮的理论和学说。然而，谬论根深蒂固，总是挥之不去。

二、人民币升值预期综合症：升值的负面效果愈演愈烈

2006年初，我撰文指出：持续的人民币单边升值预期，必将造成严重的人民币升值预期综合症。

我当时的分析是这样的：“人民币升值预期从多个渠道改变金融资产和真实投资的相对收益。人民币升值提高持有人民币资产的收益，此乃外国投机者大规模汇入美元、兑换人民币的基本动因。”大规模热钱流入则必然造成如下后果：“虚拟经济和真实经济严重背离，资产价格和经济基本面严重脱节，资产价格出现严重泡沫，货币政策进退两难、无能为力；一旦资产价格泡沫破灭，则数以千万乃至亿计的小民将血本无归，银行坏帐堆积如山，大量公司资不抵债，失业问题雪上加霜，虚拟经济和真实经济都将陷入长期萧条。”（引自《汇率危局――全球流动性过剩的根源和后果》，北京大学出版社，2007年）

过去三年的发展几乎全部证实了上述推断，只是我没有想到会有那么快！

我当时还明确指出：所谓流动性过剩，实乃“汇率升值预期和国际投机热钱所触发的投机性流动性过剩，其基本特征是真实经济相对萎缩、虚拟经济相对膨胀，此乃中国经济稳定所面临的最大威胁。真实经济和虚拟经济之背离，外因是人民币升值预期所导致的国际热钱流入资产市场，内因是中国依然没有完善健全的金融体系。”易言之，流动性过剩和通货膨胀的基本原因是持续的人民币升值预期所诱发的投机热钱。那时没有多少人高度重视热钱问题，想不到今天人人皆谈热钱，赫然成为今年最醒目、最热闹的经济课题。

概而言之，人民币升值所造成的负面效果是：

（1） 诱发投机热钱大规模流入中国，造成国内流动性过剩和通货膨胀。

（2） 真实经济和虚拟经济严重背离，资产价格的严重泡沫和随后的破灭。

（3） 让国内货币紧缩政策失去效力：为抑制通货膨胀，本来应该紧缩信贷和提高利率，然而，持续升值预期所诱发的大量热钱让紧缩政策失效。

（4） 迫使大量企业削减生产规模乃至破产倒闭，造成严重失业困难。

三、关于汇率的最基本问题：汇率分析的一般均衡方法

三年来，有两个问题始终萦绕我脑海。其一、为什么中国会在2005年7月选择“汇率机制改革”、让人民币升值？此一重大决策是如何做出的？我没有答案。请教过有识之士，答案亦很难令人信服。其二、为什么会出现“人民币升值预期综合症”？易言之，我们应该如何从严格的经济学逻辑来分析汇率升值的效果？

依照教科书的老生常谈，本币升值的一般效果应当是通货收缩、不是通货膨胀。逻辑推理非常简单：（1）本币升值如何可以产生？必须是本国货币当局主动实施紧缩货币政策（提高利率或收缩基础货币），货币需求不变条件下，货币供应量下降必然意味着物价水平下降，亦即通货收缩。（2）若本币升值源自需求者对本币需求上升，且本国货币供应量不变，则货币市场均衡亦要求物价水平下降。（3）以上二者就货币市场而言，皆是货币需求超过货币供给，即货币市场存在过度需求，依照瓦尔拉斯一般均衡定律，它必定反映为商品服务市场的过度供给，通货收缩则是当然结果，包括商品服务的国内需求下降和国外需求（出口）下降。

然而，为什么人民币升值反而导致通货膨胀呢？最重要的关键点有二：（1）人民币升值并非我国货币政策当局主动收缩货币之结果，而是外部政治压力和政客夸夸其谈所导致的升值预期，升值预期反过来刺激了对人民币需求的急剧上升；对人民币的旺盛需求通过货币替换（美元兑换人民币），倒逼本国货币当局被动释放大量基础货币，货币供应量之增速远超货币需求增速，货币市场均衡的结果就是通货膨胀。（2）更重要的是，升值预期改变了市场对人民币资产价格的预期（预期人民币资产价格将要持续上涨），从而改变了资产市场的供求关系。一般而言，货币需求是非常稳定的（此乃弗里德曼货币学派长期实证研究的重要结论），因此，前述的货币需求上升只是过度和暂时的现象，货币需求很快会回到正常趋势。然而，升值预期所导致的急剧增长的人民币货币供应量依然存在。易言之，货币市场必然出现过度供给（货币供给大于货币需求）。依照一般均衡的瓦尔拉斯定律，货币市场的过度供给必将反映为资产市场或商品服务市场的过度需求，后果则是持续的通货膨胀。

上述逻辑无可辩驳地证明了“以快速升值遏制通货膨胀”论点之谬。中国面临的人民币升值问题，既不是货币当局主动收缩货币导致升值，更不是升值之后本国货币供应量能够维持不变，相反，只要外部升值预期持续存在，本国货币当局容许持续缓慢升值或一次大幅度升值，皆导致货币供应量被动地大幅度增长，增长速度远超本币货币需求，结果必定是通货膨胀。一旦本币出现自我实现的升值预期，中央银行货币政策就处于十分尴尬的局面：为应对通货膨胀必须实施紧缩政策，然而紧缩政策反过来诱发更强烈的升值预期和热钱流入，从而完全抵消紧缩政策效果，结果是真实经济和虚拟经济严重背离、高失业和高通涨并存。

历史经验一再证明：无论是汇率还是资产价格，预期一旦形成且自我实现，经济体系最终都要为此付出巨大代价。1926－1929年的美国、1986－1990年的日本、2005－至今的中国，算是历史上最显著的几个实例。

结论非常明确：2005年“汇率机制改革”的基本错误是允许外部政治压力所形成的人民币升值预期自我实现、从而强化了持续升值之预期。我们已经为此付出了巨大代价。假若没有果断措施停止人民币升值、打消升值预期，我们还将继续付出重大代价。

四、三年一度燕归来

我喜欢引用伟大诗人歌德的名句：理论是灰色的，生命之树常青。是的，三年过去了，真实生活的现实的确改变了许多人的思维。

三年一度燕归来。今天，谈论升值好处的人是越来越少了，担忧升值危害的人是越来越多了；主张升值遏制通涨的人是越来越少了，同意稳定汇率和控制热钱的人是越来越多了；倡导汇率浮动的人是越来越少了，建议固定汇率的人是越来越多了；坚持一次大幅度升值的人已经不见了，呼吁人民币贬值的人却越来越多了。世事如棋局局新，事物的基本规律却永远如影随形，无法磨灭。

但愿生命和生活的现实能够重新点燃我们对基本经济规律的敬畏和虔诚！