向松祚：中国货币政策的挑战和出路
2008年02月14日 第一财经日报
——兼谈人民币快速、单边升值的利弊得失
总结世界各国经济发展和开放的历史经验，结合中国经济发展现阶段的基本特征，笔者认为：短期内中国不能实施资本项目完全可兑换、不能允许资本项下资金自由进出、不能搞金融自由化和资本市场完全开放和自由化。必须采取有效措施，严格管理资本账户，阻止国际投机热钱大规模进入中国
2005年7月21日，中国人民银行(下称“央行”)启动“汇率机制改革”。客观地来说，完善人民币汇率形成机制，是深化经济金融体制改革、健全宏观调控体系的重要内容，符合我国经济发展的实际需要，也有利于促进国际收支基本平衡，维护宏观经济和金融市场的稳定。
但是，过去两年半货币政策的经验和教训，需要我们进行系统的归纳和总结。新出现的重要货币理论问题，迫切需要我们以新的思维方式去寻找答案；深刻总结过去两年半货币政策的经验和教训，更是确立未来中国货币政策方针的基本要求。本文只是笔者一家之言，希望以此抛砖引玉，引起更多有识之士就此话题展开更深入的讨论，以促进中国金融改革平稳、有序、深入地进行。
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汇改以来货币政策的基本状况
自2005年7月21日汇率机制改革以来，有关部门在这一改革探索方面做出了努力，然而面对现实、回顾历程，以阶段性实践结果检验政策设计的目标，我们发现汇改尚未有效解决既有的问题，又出现了新的挑战：货币政策操作频率破了历史纪录，但与预定目标还有差距，而且货币政策递减效应日益凸显。
(1)共调高存款准备金率14次(其中2008年1次，2007年10次，2006年3次)，存款准备金率已经达到近20多年来的历史最高水平——15%，不排除还将继续上调的可能。
(2)共提高基准利率8次(其中2007年6次，2006年2次)，基准贷款利率达到7.47%，亦不排除继续上调的可能。
(3)共发行央行票据约7万亿元(目前余额约为4万亿元)。商业银行处境实际已相当困难：既要被迫购买低收益的央行票据，又要将更高比例的现金存入中央银行。
(4)直接采取所谓 “窗口指导”行动(主要是控制信贷规模)，实际上是采取直接行政措施以控制信贷增长。
然而破了历史纪录的货币政策操作频率，却没有达到预期效果，相反，货币局势愈来愈不稳定，货币政策措施出现递减效应。主要表现如下：
(1)消费价格指数快速攀升，生产价格指数亦开始迅速攀升，通胀预期趋于上升。
(2)资产价格泡沫问题已经显现：如很快破灭或者继续吹大，都将不同程度地威胁金融体系之稳定。
(3)资产价格泡沫和通胀共生是需要高度警觉的局面。二战以来世界经济之历史，只有1986~1990年的日本经济与我们类似。
(4)国际收支双顺差继续扩大，热钱流入的规模和速度不断上升。
(5)人民币升值预期不减反增，预期升值幅度从每年5%提升到每年10%多。
(6)信贷资金两极分化现象进一步加剧：信贷资金主要流向大型国有垄断企业、房地产或资源类企业，中小型民营企业和制造类企业资金非常困难。
要解释造成上述设计目标与现实结果反差的原因，首先要理清中国货币政策的五大基本认识问题。
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围绕中国货币政策激烈争论的五大问题
第一大问题：人民币究竟应不应该升值？
人民币究竟应不应该升值？升值多少？升值或不升值的经济后果究竟是什么？从理论逻辑和历史事实两方面透彻回答此类问题，乃是确立中国货币政策方针的基本前提。然而，数年来，众多支持人民币升值的所谓理论或学说皆经不起理论逻辑的证明和事实的检验。
早在2005年，就有关于人民币升值的十大“理论”。它们包括：人民币升值能够改善中国的贸易条件；人民币升值有助于遏制中国通货膨胀势头；人民币升值能够减少美国的贸易赤字；人民币汇率浮动让中国拥有独立的货币政策，人民币盯住美元让中国丧失了货币政策独立性；人民币汇率浮动可以提高中国经济的灵活性；汇率不过是一个价格，与任何商品价格并无不同，理应让市场供求力量决定汇率水平；存在均衡汇率，用购买力平价可以计算人民币均衡汇率，可以据此判断人民币汇率已经低估；汇率浮动、经常账户、资本账户完全开放，金融或资本市场完全开放是最佳政策，是历史趋势；中国坚持固定汇率，损害了周边国家经济和世界经济，增加了全球经济的风险；汇率问题是一个纯经济问题，与国际经济制度和国家战略无关，美国和他国迫使人民币汇率升值，不一定是坏事。
尽管最近数年的情况发展再一次驳斥了上述谬论，然而新的汇率理论又层出不穷。最新的几大“理论”包括：快速大幅度升值是遏制通胀的首要策略，当年德国曾经主动利用马克升值来遏制通胀；1985年9月23日的 “广场协议”迫使日元单边升值，对日本好处多多，因此中国就应该主动让人民币快速大幅度升值；快速升值可以遏制投机热钱冲击国内资产市场；快速升值可以缓解国际油价上涨对国内经济的压力等。
针对最新的一些观点，我们只需要指出两点：其一，所有这些“理论”有一个共同点，它们既没有严格理论逻辑证明，亦没有具体详尽的历史事实来支持。其二，假若同意快速大幅度升值，升值幅度多少？即使支持人民币大幅度快速升值的人士之间，亦是众说纷纭，莫衷一是，没有基本的共识。有人说要升值到6.5，有人说应该到4.5，有人说应该到5，还有人说必须到2。仅此一点，就足以说明升值逻辑大有问题。
第二大问题：关于中国国际收支双顺差的根源和实际构成。
关于中国货币政策，倒是有一个基本的共识：那就是国际收支双顺差及其所导致的流动性过剩是中国货币政策面临的主要难题。譬如中国人民银行副行长兼国家外汇管理局局长胡晓炼女士就明确指出：缓解国际收支盈余给货币供给带来的压力，已成中央银行维持宏观经济稳定的最主要任务。与大额顺差相伴的流动性问题、物价问题、资产价格问题和固定资产投资问题等，使宏观调控面临着更为复杂的局面。必须“抓住缓解大额顺差这一主要环节采取政策措施。”
因此，透彻理解国际收支双顺差的根源、国际收支平衡的基本含义，对于中国货币政策尤为重要。相关问题有三个：
(1)2005年以来，国际收支双顺差或外汇储备增加量里面，投机热钱究竟占多大比例？这是一个极其困难的题目，且让我列举几个渠道的大约估计：
国家统计局的估计：不低于30%；
胡佛研究所斯宾塞教授(诺奖得主)的估计：热钱流入超过60%；
多家外资机构的估计：不低于50%；
渣打银行经济学家王志浩的估计：不低于40%；
中金公司的估计：最近一年里，至少占45%；
笔者自己的保守估计：至少占40%。
即使采纳上述最低的估计值，我们也可以相当肯定地得出一个重要的基本结论：人民币升值预期及其诱发的资产价格暴涨预期，刺激投机热钱大规模流入中国，才是外汇储备增加过快、基础货币投放量过大(所谓流动性过剩)的根本原因。投机热钱大规模进入中国，反过来推动升值预期自我实现和更大的升值预期。
假若没有大规模投机热钱流入，假若国际收支双顺差全部是真实贸易顺差和FDI，中国外汇储备就会维持持续稳定的正常增长，不会出现严重的流动性过剩问题，自然也不会出现国际收支盈余给货币供给带来的巨大压力。那就是说，国际收支盈余给货币供给带来的巨大压力，根源恰恰是我们让人民币汇率升值预期自我实现。
(2)那么，紧接着我们就要研究，剔除投机热钱的国际收支双顺差究竟是如何产生的？真实贸易顺差和FDI的持续稳定增长是否也应该被看作国际收支不平衡而加以遏制？
解释中国真实贸易顺差的学说至少有以下四个：
第一个学说：人民币汇率低估。此学说的依据是贸易收支的弹性方法。此学说的政策建议就是：人民币快速升值和浮动。然而，贸易收支弹性方法被反复证明是错误的理论，接受并实施相应的政策建议必然如当今现实再次证明它的错误性。
第二个学说：中国储蓄严重大于投资：S-I=TB。此学说的依据是国民收入恒等式。政策建议则是：中国必须依靠扩大内需来最终实现国际收支平衡。
第三个学说：美国和其他发达国家限制对中国的出口。相应的政策建议就是：只要美国和其他发达国家大幅度放松对中国的出口管制尤其是高科技产品出口管制，中国国际收支顺差将大幅度下降乃至消失。
第四个学说：国际产业的基本分工格局决定贸易格局，贸易格局反过来决定国际收支基本格局。此学说的依据是比较优势原理。政策建议是：中国应该维持稳定的货币汇率环境，以此促进产业的逐渐升级换代。产业升级换代无法借助汇率来一夜之间完成，那是一个技术进步的长期过程。以此推论，中国贸易顺差将长期存在。
后面三个学说其实是从不同角度看同一个问题，都是正确的理论观点，政策建议亦正确。
(3)最后一个最基本却并非不重要的问题：中国国际收支平衡的定义到底是什么？贸易和国际收支既没有顺差也没有逆差，就算是国际收支平衡吗？纵观世界各国经济发展的历史经验，我们得到一个重要论断：真实世界需求和国际产业分工格局所决定的贸易顺差和国际收支顺差，并不意味着 “不均衡”或“不平衡”。换言之，中国真实贸易顺差和FDI的持续稳定增长，一点儿也不意味着中国国际收支失衡或不平衡；真实贸易顺差和FDI的持续稳定增长，是目前中国经济发展阶段和产业竞争力所决定的结果，是中国经济快速增长和彻底实现工业化、现代化所必需的，它将长期存在。相反，要说中国国际收支有不平衡的成分或构成，那就在于人民币升值预期所触发的投机热钱。
第三大问题：资本账户是否应该迅速开放？
主张迅速开放资本账户的一个重要目的，乃是鼓励国内投资者对外投资，从而缓解外汇储备急剧增加所带来的巨大货币供给压力、缓解人民币升值压力，问题是：人民币升值预期的长期存在及其相应的资产价格持续暴涨预期，极大地降低了海外投资的相对收益，增加了海外投资的风险，近期QDII收益表现与内地基金实有天壤之别，其“出口”后遭遇大比例投资损失，并谋求“转内销”在情理之中。换言之，只要人民币升值预期和资产价格上涨预期持续存在，即使迅速开放资本账户，也很难实现缓解人民币升值压力之目标。
世界经济金融发展历史反复证明：超越本国经济发展阶段、贸然开放资本账户、允许资金自由进出本国市场，往往蕴含着巨大风险，它足以颠覆一国金融货币体系。尽管今天人们还在热烈辩论1997~1998年亚洲金融危机的痛苦教训，但已经形成了一个重要共识。亚洲金融危机的真正原因是：贸然开放资本账户、放任投机热钱忽来忽去，结果触发国内资产市场疯狂投机和严重泡沫。一旦国际货币局势逆转、泡沫破灭，就导致金融体系崩溃、大批金融机构和企业破产、经济陷入长期衰退。
至于资本账户开放和所谓金融自由化，究竟是不是人类经济发展演化的历史大趋势？是不是一国经济增长的必由之路？全球学术界没有一致的结论，各国自身的经验也不支持资本账户完全开放和金融自由化。
总结世界各国经济发展和开放的历史经验，结合中国经济发展现阶段的基本特征，笔者认为：短期内中国不能实施资本项目完全可兑换、不能允许资本项下资金自由进出、不能搞金融自由化和资本市场完全开放和自由化。必须采取有效措施，严格管理资本账户，阻止国际投机热钱大规模进入中国。
第四大问题：2005~2007年以来货币政策的经验教训是什么？
自2005年7月21日启动“汇率机制改革”后，我们要详尽评判过去两年半以来的货币政策效果，至少需要回答以下四个问题：
(1)总体货币政策究竟产生了哪些效果？
(2)调高存款准备金率的政策究竟产生了哪些效果？
(3)调高利息的政策究竟产生了哪些效果？
(4)经典货币数量论和利率平价理论对于中国是否成立？
完整评估货币政策之效果，从来不是一件容易的事情。其一，众所周知，货币政策发生效果，时间上往往有程度不同的“滞后”；其二，区分货币因素和真实经济变动，更加困难。尽管如此，我们对2005~2007年的货币政策，至少可以作出两个基本结论：
一是从缓解国际收支盈余给货币供给带来巨大压力以及与大额顺差相伴的流动性问题、物价问题、资产价格问题和固定资产投资问题等多方面衡量，货币政策收效甚微，甚至可以说出现了反效果；
二是理论上完全可以证明：一旦本币出现持续升值预期，经济体系的决定力量或关键变量则是预期汇率升值幅度和资产价格上涨幅度，其他变量(利率、预期通胀率等)是从属变量。若本币出现持续汇率升值预期，央行货币政策无法实现其盯住通胀率之政策目标。因为，此时央行若要盯住某个通胀率，它必须采取某种货币政策操作手段，反方向调控真实经济市场和虚拟经济市场，这当然是不可能的操作。过去两年半的货币政策历史，证实了该理论的基本结论。
第五大问题：如何判断和衡量中国经济是否过热？
正确判断总体宏观经济局势，自然是确立货币政策方针最基本的前提。传统上，决策者判断中国经济是否过热的主要指标是固定资产投资规模和增长速度。它牵涉到许多问题：
(1)在工商业等实体开放经济条件下，以固定资产投资规模增长速度衡量经济过热是否合适？
(2)即使是某些投资领域出现“过热”，中央银行货币政策工具是否能够抑制此类过热？“政绩驱动”的投资周期波动，是中国宏观经济的一个重要特征，中央银行其实无能为力。相反，中央银行“一刀切”式地提高利息和“窗口指导”，实际被遏制的主要是中小民营企业和制造业，具有垄断地位的大型国有企业、大量囤积土地和拥有矿产及其他垄断资源的企业，其信用扩张能力所受影响相当有限。
(3)依照劳动力市场供求状况衡量，经济并未过热。别的劳动力不论，过去一年毕业的大学生，至少有20%没有找到工作！然而，真正能够大量创造就业的企业，却正好是被“信用紧缩”的广大中小企业。
(4)据此我们可以得到一个重要的基本判断：中国宏观经济的根本问题是：真实经济并未过热，虚拟经济确实过热(即资产价格出现严重泡沫)。尽管GDP保持高速增长，但中国的真实生产力、真实人均收入的增长远小于GDP的增速。顺便说一句，2007年美国财政部发表的《国际经济和汇率政策报告》清楚地指出：几乎所有产业领域里，美国企业真实生产力的增长幅度是世界第一。
我们所要的，其实不是GDP，而是真实生产力和真实人均收入的增长。相反，最近两年来，中国股票市值和金融资产总量与GDP之比例，已经迅速超越一些发达国家之水平，显示虚拟经济
之规模急速膨胀！然而，就像格林斯潘直截了当指出的那样：虚拟经济那些数字，你说它是财富就是财富，你认为它不是，它马上就烟消云散。
真实经济相对萎缩(至少没有过热)、虚拟经济严重过热之局面，根源恰好就是人民币汇率持续升值之预期。然而，本币存在持续升值预期条件下，货币政策却无能为力。
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当前货币政策面临的严峻考验
根据月初央行年度工作会议精神，与往年相比，央行货币政策基本方向和操作策略不会有实质改变，最重大的改变应该是强化“窗口指导”，旨在直接控制商业银行信贷规模。从根本上说，以近乎行政方式、直接控制信贷规模和信贷投向，与金融体系市场化改革方向存在差距。简言之，“行政命令式”的窗口指导只能是权宜之计。
那么，调高存款准备金率、调高存贷款基准利率、扩大人民币汇率弹性(其实是允许人民币更快更大幅度地升值)等间接货币调控措施又如何呢？前面的分析告诉我们：间接调控措施依然很难奏效。因为，允许人民币继续升值之基本策略，造成人民币长期持续升值预期挥之不去，实际上让中国的货币政策进退维谷。
我们说中国货币政策进退两难，主要有七个理由：
(1)对于中国货币政策的五大基本问题缺乏深刻理解和基本共识，是货币政策面临的基本理论困难的源头。
(2)从历史看，上调存款准备金率的效果有限，从现实看，继续上调的空间已经非常有限。
(3)历史地看，上调贷款基准利率的效果有限，现实看，继续上调的空间同样非常有限。
(4)大量发行央行票据，一方面受到商业银行经营压力的制约，另一方面，社会总体资金利用效率被大大降低。
(5)货币政策不能过多依赖“窗口指导”式的直接行政干预。历史经验一再表明：行政命令式的“窗口指导”总是导致巨大负面效果，受到遏制的实际上是那些真正创造大量就业的中小企业。
(6)在国际投机热钱大量流入流出条件下，利率调节功能被严重抵消。多国经验证明：若汇率持续升值或浮动，再加上投机资本管制放松，就根本谈不上本国货币政策的独立性。调控利率的效果会受到国际资金流动的严重制约。
(7)当然，今天中国货币政策最主要的困境还是：汇率持续升值预期条件下，中央银行货币政策实际近乎失效。
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应当坚持的三项基本方针
综合以上分析，我们可以清楚地看到，过去两年半来，中国货币政策的主要教训是：2005年7月21日之“汇率机制改革”，允许人民币汇率缓慢升值，国际收支“双顺差”所带来的流动性过剩问题却愈演愈烈。流动性过剩推动国内资产价格急剧膨胀(主要是房地产和股市，其他资产价格涨幅也非常惊人)，银行和金融体系整体风险大幅度上升。尽管央行已经动用几乎所有货币政策手段(包括多次提高存款准备金率、提高基准存贷款利率、大量发行央行票据以回笼货币)，以缓解流动性过剩压力，实际上却收效甚微。
我们须深刻总结货币政策的历史经验，以确立货币政策必须长期坚持的基本方针。中国货币政策的基本方针，须综合考虑国际货币体系的基本特征和中国经济发展所处的特定阶段。我们认为：为尽可能降低经济运行的整体风险，确保银行和金融货币体系审慎稳健经营，确保国民经济长期又好又快发展，我国货币政策的基本方针须迅速作出重大调整，必须迅速采取如下三大政策行动。
一、采取果断行动，消除人民币持续、单边升值的市场预期。
二、重新实施人民币与美元的固定汇率。
三、采取有效措施，严格管理资本账户，阻止国际投机热钱大规模进入中国。
第一、第二两项举措可以合并实施。建议将人民币汇率重新稳定于7.5人民币＝1美元水平，只允许汇率在7.5水平的上下窄幅波动，彻底消除人民币单边持续升值趋势。