易宪容：中国需要什么样的证券市场

【2007.04.25 12:30】

中国经济时报

　　最近有人说，国内股市是健康发展的，它刚刚焕发出强大的生机，因此不要用怀疑的眼光来看待它。这让我想起了1929年美国股市崩盘前，当时著名的大经济学家费希尔也认为大市会持续上扬，把全部家产都押在华尔街上，结果输得精光。2001年纳斯达克股市崩盘前，同样是绝大多数投资者相信该市场还会上涨下去，结果是市场逆转，纳斯达克股指下跌了80%，至今仍在2000点左右徘徊。

　　自2005年6月6日上证指数创出998．23的低点以来，中国股市经历了1年零11个月的牛市行情，到近日突破3700点，上涨近4倍。沪深两市成交金额2005年为3．16万亿，2006年为9．25万亿元，但2007年一季度就达到8．63万亿元。特别是4月份日成交量不断创新高，达到了2000亿、2500亿、2800亿、3000亿以上，是2005年一天成交量20倍，甚至于一个星期成交量就达到13000亿。而随着中国股市快速扩张及股指快速上涨，到4月13日股票总市值达到14万多亿，是去年同期的4万亿的3．5倍，超过香港股市总市值。

　　从换手率来看，2007年一月份股票换手率7次，在4月20日这个星期股票换手率达80%以上有20多家公司，有一家甚至达到132%，全部市场股票基本上可以在10天内轮番炒作一次。还有，一季度以来，个股股价平均涨幅超过40%，ST板块涨幅更是高达80%，有ST股一天就上涨400%以上。可以说，通过炒作，国内不少上市公司的“垃圾”又变成了“黄金”。

　　从最基本的市盈率资料来看，从2006年3月至目前沪市A股平均市盈率从19．42倍上升到48倍多，深市A股从18．78倍上升到45倍之高，有100多家公司的市盈率高达100倍以上（即每年投资收益率不足1%），而目前美国、英国、香港等成熟市场的市盈率一般在10-20倍左右。而一些市场人士又制造出所谓的动态市盈率及300指数市盈率。比如，从已公布年报800多家公司业绩来看，公司平均每股收益比去年同期上涨45%。而上市公司业绩好转，市盈率并不会随着股价上升反而下降。如沪深300指数的平均市盈率从2月末的39．61倍下降到3月末的36．45倍。

　　事实上，目前国内上市公司的业绩是否真正提高是十分令人质疑的。对此，有研究者指出，如果一个利好或一只股票价格上涨，就会导致无数个利好或无数股票价格上涨，并且这些股票的上涨都有其合理性，盈利在增长，市盈率在下降，但这里隐藏着巨大的泡沫乘数效应。即股价的上涨或市盈率下降可能是股市泡沫多次传导带来的结果。

　　在赚钱效应的刺激下，一季度A股新增开户数高达501万户，超过了去年全年308．35万的开户数。目前，开户总数近超过了8000万户，近年来增加近1000万户。与此同时，民众认购股票基金也达到疯狂程度。

　　更为严重是，近期大量股票异动，庄家操纵市场明显，但监管水平无法跟上；在市场中，各种概念流行、真假消息满天飞，内幕交易大行其道。比如，浙江的一家公司短时间内股价被炒上了天，最后发现炒作这只股票的个人账户持有人竟是几位连股票是什么都不知道的农民。

　　目前市场违规行为泛滥，所披露出来的仅是冰山一角。因为，一方面是监管之制度、理念、方式以及工具及人手都无法跟上市场快速发展的需要。股市的繁荣、市场的活跃，使机构或个人更有动力来进行利益输送。这里有两个方面的动因，一就是早几年采取股票期权的上市公司，管理层希望在一个好的价格上出货。二是股权分置改革完成之后，大股东的股份可逐渐在市场中流通，上市公司大股东和管理层的利益与二级市场股价密切相关，利用市场操纵股价的动力突然强化。可以说，这也是推高股价的原因所在。

　　对于国内股市的快速上涨，有人说，中国的人口红利可以保证国内股市上涨十年；也有人说国内的股市快速上涨是由于中国实体经济成就使然；也有人说国内股市上涨是由于人民币的升值，必然会带动股市价格上涨；也有人说是由于企业所得税制度的改革等等，不一而足。

　　但是，这些理由成立吗？中国的人口红利并非这几年才出现的事情，为什么早几年国内股市不因此而繁荣？十几年来中国实体经济的增长都与股市关联不大，经济的周期性也并不足以引起国内股市如此之大的波动；至于人民币升值对股市的影响，那更是牵强附会了。许多实证研究表明，在经济繁荣时，汇率变化对股市指数的影响并非是完全一致的，不同的国家也不一样。所以当前市场所强调股市上涨的理由多半都不充分。

　　我们大家都知道华尔街有一句名言，“市场是由两种力量驱动的——贪婪和恐惧”。当市场由贪婪与恐惧所主导时，没有一个投资者会由于收益高而满足的。加上投资者的从众心理，必然会使得后进入者会比先进入者更贪婪。可以说，正是这种贪婪造成了股市的短期繁荣；同样的，正是这种恐惧，也可能引起整个市场瞬间崩溃。

　　因为，投资市场的繁荣不仅会增强投资者信心和期望，让更多的投资者涌入这个市场，也会让已经进入了的投资者更容易来哄抬或操纵市场的价格，以便吸引更多的投资者进入。而这种涌入与操纵行为的循环往复，也就会产生一种无限的放大机制。每一个投资者都知道这种放大了的上涨价格随时都有可能回落。一旦真正出现回落，恐惧心理成为主导，价格下跌就可能一发不可收拾。可以说，目前国内每个股市投资者都在这种贪婪与恐惧之中徘徊。

　　中国股市价格上涨信号也吸引海外资金涌入中国股市（通过地下渠道等）。无论国内股市有多少个上涨的理由，有一点是十分明确的，就是国内股市的泡沫已经吹得很大，而且这种吹大的泡沫还不让人说。至于这个泡沫能吹得多大，中国股市的牛市能够持续多久，尽管是不确定的，但总有一天会破灭。这是谁都无法改变的事实。而这种现象的出现与全面推进中国金融体系繁荣，提高国内金融体系综合实力是完全相悖的。

　　当前的国内股市完全是与实体经济相背离的市场，是一个炒作十分疯狂的市场，是一个股价与上市公司基础业绩没有关联的市场，是一个不少上市公司管理层以推高股价来转移国家与社会财富的市场，是一个贪婪与恐惧笼罩的市场……而这样的证券市场应该不是中央政府所要发展的市场。尽管政府不应过多关注股市价格高低，但在制度规则上及股票供求关系上可有所作为。比如：一是大量增加股票供给，让大量公司上市，让大小法人股及国家股尽早进入流通；二是要严格管住银行资金进入股市，无论是个人还是企业的都是如此；三是进一步增加市场的信息透明度与言论自由，不能让舆论一边倒；四是加强市场监管，严厉打击市场上任何违法乱纪的行为；五是落实保护中小投资者的各种政策，并加强股市投资者的风险教育等。只有这样，中国股市才能步上健康发展之轨道。