结构性货币沉淀与中国式钱荒：

一个政治经济学的解析*

摘要：2013年的“钱荒”引起了广泛的关注，并且中国“钱荒”的特殊性还在于是在宏观流通性持续膨胀下所发生的微观流动性紧张。对此，本文基于政治经济学的理论，尝试从不同产业之间的比例关系、不同产业内部固定资本与流动资本的比例关系以及其周转速度的差异等维度，分析经济整体资本周转速度导致货币流通速度变化的机制。研究结果发现：中国的钱荒是经济长期由投资拉动，全社会固定资产投资占比持续攀升，产业结构不断变迁所引起的结构性货币沉淀造成的。因此，中央提出的“盘活存量、用好增量”的调控思路正好可以对症下药。依照本文的逻辑，中国的钱荒问题不是货币问题，其本质是结构问题，而结构问题的背后又隐藏着体制问题。若要根治这一难题，还需要从分税体制以及银行系统等领域的全面深化改革入手，而其中的重点则在于央地关系。

关键词：中国式钱荒 资本周转速度 货币流通速度 结构性货币沉淀

作者：乔晓楠，南开大学经济学院经济学系讲师。

一、引言

近年来，中国经济呈现出的以下两个现象是非常值得关注的。其一是M2/GDP持续攀升。按照国家统计局公布的M2数据，中国的M2/GDP总体呈现上升趋势，1990年为81.92%，2013年则为187.72%。其中，从1990年至2003年持续攀升，达到162.88%，之后至小幅回落，2008年为151.31%，随后再次快速攀升，特别是近6年升幅达将近37%。如果进行跨国比较，那么中国的M2/GDP在世界上也属于较高水平，在G20国家中，2013年除了日本达到241.23%之外，其他国家均未超过中国，而美国仅为86.82%。其二是Shibor持续走高。以隔夜拆借利率为例，日均利率从2007年的2.0865%攀升至2013年的3.3245%，期间虽然在2009年由于应对金融危机宽松的货币刺激，即当年M2增速达到27.58%，从而使得隔夜拆借利率下滑至1.0222%，但是随着“救市”过后的货币供应量回归常态，利率又再次攀升。特别是在2013年6月20日，甚至达到13.4444%的历史最高位，出现了所谓的“钱荒”。

通常，M2/GDP被视为反映宏观流动性的指标，而Shibor则刻画了银行间市场的微观流动性情况。因此，综合上述两个现象，意味着我国的宏观流动性与微观流动性发生了背离，这也正是“中国式钱荒”的真实写照。 [①] 对此，我们不由得要产生疑问“中国的M2去哪了”。从国家宏观调控的层面来看，中央政府并没有紧急释放流动性来解决微观市场的燃眉之急，反而给出了“盘活存量，用好增量”的基本态度，并且该态度也成为了“李克强经济学”的重要组成部分。这就更加值得我们深入思考中国式钱荒的背后的症结。

针对上述现象与中央政府的宏观调控政策取向，本文试图回答以下两个问题。第一，中国式钱荒的形成机理是什么，其背后的体制性因素包括哪些？第二，从货币的角度透视中国经济，我国的问题何在，破解问题的切入点是什么？

本文的研究思路是“钱荒”的本质是货币供求的问题，而对于货币供给的考察既要关注货币供应量的变化又要注意货币流通速度的变化。如果微观层面的流动性紧张而宏观层面的流动性膨胀，很有可能是货币流通速度下降所致。而学术界通常用来刻画货币流通的指标即GDP/M2，因此宏观流通性的膨胀与货币流通速度的下滑就如同一个硬币的两面。于是，本文研究的问题就转化为“导致中国货币流通速度下滑的机制与原因是什么”。本文将运用政治经济学的方法，结合资本周转理论分析货币流通速度的变化，进而得出结构性货币沉淀导致中国式钱荒的结论，此外本文还将“以点带面”，涉及土地财政、地方政府债务、影子银行等问题。本文的现实意义则在于为“李克强经济学”中“盘活存量，用好增量”增添一个注脚，并且进一步找到破解问题的切入点。

本文的具体安排如下：第一部分提出问题；第二部分评述已有关于中国货币流通速度的文献，提出本文的创新点；第三部分进行理论分析，揭示中国式钱荒的形成机制；第四部分进行实证研究，用数据反映中国式钱荒的结构性基础；第五部分延伸探讨体制问题，涉及地方政府行为与银行系统；最后总结全文，给出政策建议。

二、文献评述

1978年到上个世纪90年代初，中国出现了持续的财政恶化，不断增加的赤字需要靠国家银行体系的借款弥补。1979年至1992年，GNP增长了231%，流通中的现金和广义货币约为1978年的20倍，然而同期内的官方价格指数和自由市场价格指数只分别上升了125%和141%。就此，麦金农提出“中国之谜”，即中国如何成功地比面临类似财政收入下降的东欧社会主义国家更好地抑制了这种通货膨胀的压力？ [②] 后来，中国的经济学者对这一概念进行了延伸，将中国的货币供应量增长率大于经济增长率和通胀率之和的现象称之为“中国之谜”，有时亦称为“超额货币”现象或“货币失踪”之谜。对于“中国之谜”的回答，多涉及货币流通速度的下降。由此可见，该问题长期都是国内外学术界研究的热点之一。

针对中国货币流通速度的变化，本文将关注两个方面。其一是如何测度中国的货币流通速度，这是进行理论分析与实证研究的基础。其二是如何解释中国货币流通速度下降的原因。

在测度中国货币流通速度的方法方面，已有研究基本上承袭了货币数量论的观点，即用货币供应量与GNP或者GDP的占比来衡量，其中货币供应量可以为M0、M1或M2。 [③] 从GNP到GDP的变化，主要是与人们越来越倾向于使用GDP衡量经济总量有关。此外，也有学者为了区分实体经济与虚拟经济的货币流通速度差异，分别使用工业企业销售收入与流动资产平均余额的比值以及沪深两市股票成交金额与流通市值的比值来测度（武超明，2004）。 [④]

在解释中国货币流通速度下降的原因方面，已有研究主要涉及以下六点：

第一，经济货币化。易纲针对1984年至1993年的货币流通速度下滑问题进行了研究。他认为在计划经济向市场经济的转型过程中，由于越来越多的经济交易通过现金进行，货币化进程使得现金流通链延长并且复杂化，导致了货币流通速度不断下降。 [⑤]

第二，制度资本不足。崔龙认为中国货币流通速度的不断下降是在制度资本（包括正式制度和非正式制度）不足的条件下，企业偏好现金交易，信用交易受限，经济主体对现金过度依赖的结果。 [⑥] 并且，他指出随着各项制度的不断完善，交易效率的提高，中国的货币流通速度将经历一个“先下降，后上升，而后趋于平稳”的过程。

第三，被迫储蓄。Feltenstein and Ha较早提出“被迫储蓄假说”。 [⑦] 这种观点认为价格管制、利率管制与可供选择的金融资产太少是导致过度储蓄的原因，而过度储蓄使微观主体非自愿持有现金与银行存款。例如，郑耀东通过国际比较和中国的例证（1979年至1995年），得出结论货币流通速度与通货膨胀率呈正相关。 [⑧] 又如，艾洪德和范南通过研究发现金融发达程度和利率对货币流通速度（1978年至2000年）的影响是正相关。 [⑨] 此外，上个世纪90年代末中国经济“软着陆”而形成的有效需求不足也是导致收入增加的同时大量货币沉淀的原因，并且金融市场不发达，无法有效盘活货币资金，进而造成货币流通速度下降。 [⑩]

第四，金融创新。所谓的金融创新包括两个方面，即电子化的交易系统或手段与金融资产的出现。方轶强采用中国1996年至2008年的数据，分别对大额支付系统上线前、中、后的货币流通速度建立模型，得出金融创新会造成货币流通速度加快的结论。 [⑪] 伍超明（2004）则指出与金融资产交易相关的虚拟经济货币流通速度要高于实体经济货币流通速度。 [⑫] 梁大鹏和齐中英采用OLS方法以金融创新度与金融相关率指标共同对1978年到1998年间我国货币流通速度进行回归，发现中国的金融创新与M0 和M1流通速度为正相关，与M2流通速度为负相关。 [⑬] 周光友针对现金比率（M0/M2）、货币供给流通动性（M1/M2）、金融电子化程度（（M2-M0）/M2）以及货币电子化程度（金融资产总额/M2）对货币流通速度（1978年至2000年）的影响进行分析，发现电子货币替代传统货币有两个明显的替代效应，即替代加速效应和替代转化效应，前者加快了货币流通速度，后者则降低了货币流通速度。 [⑭] 结合当前我国电子货币发展的阶段，由于电子货币的替代加速效应明显小于替代转化效应，因此两者相互作用的结果导致货币流通速度整体呈长期下降的趋势。

第五，产业结构。赵留彦和王一鸣认为非农业部门的边际货币需求倾向小于农业部门，改革以来随着经济发展以及农业在总产出中比重的持续下降，新增的货币量除满足总体经济增长的需求外，还要满足非农产业比重上升所引致的更大比例的需求，进而回答了1979年至2003年期间的“中国之谜”现象。 [⑮] 汪军红和李治国通过分析美国、日本、韩国、泰国、菲律宾、印度尼西亚等国家产业结构变动与货币流通速度的关系，发现各国的货币流通速度的高速下降一般都伴随着产业结构的巨大变动，并且运用我国1979年至2003年的数据分析也得到了同样的结论。 [⑯] [⑰]

第六，外商直接投资。唐国兴和徐剑刚通过对1994年至2004年的情况进行分析，认为外资的流入大大促进了我国的出口，而出口增长扩大了我国的货币需求，成为导致货币流通速度下降的原因。 [⑱] 此外，外商直接投资造成经常收支的顺差，大量的资本净流入也使得货币当局对外资产迅速增加，造成潜在的货币供给压力（人民币升值压力），使利率处于较低的水平，从而使货币需求成本低下，货币流通速度下降。

通过对以上文献的梳理，可以发现已有研究为本文奠定了扎实的研究基础，但同时也留下了巨大的探索空间。这主要表现在已有文献多是对2004年之前的情况进行分析，而近期的变化没有涉及。例如，如果认为货币化进程能够解释上世纪80、90年代的情况，那么在市场化已经高度发达的当下，货币流通速度依然下降则需要进一步研究。由此可见，本文创新之处主要体现在以下两个方面：其一，在研究内容方面，本文提出了“资本周转速度—货币流通速度”的分析框架，虽然强调产业结构变迁对货币流通速度的影响与本文的分析有所联系，但是本文更加关注不同产业资本周转速度的差异。其二，在研究方法方面，本文将基于政治经济学的方法开展研究，并力求做到逻辑与历史的统一。

三、理论解析：中国式钱荒的形成机理

（一）货币流通及其速度的本质

为了理解货币流通速度的本质，本文首先利用一个“2（部门）×1（商品）”模型来加以分析。如果我们抽象掉政府部门，考虑一个简单的封闭经济模型，可以预设出家庭与企业两大部门。并且，假设企业部门只生产一种商品，而家庭部门也只消费一种商品。其中，家庭部门作为劳动力和各种生产资料的所有者，通过出卖劳动力与生产资料获得收入，并购买消费品维持家庭成员的生活。生产部门拿出一笔货币，作为预付资本，购买劳动力与生产资料，进而组织生产，产出产品，并作为商品出售，收回预付资本，赚取利润。

对于家庭部门而言，是先卖后买，即“W—G—W”，而对于企业部门而言，则是先买后卖，即“G—W—G”。在上述经济运行的过程中，商品交换的实质是企业部门用通过组织生产所获得的产品去同家庭部门所拥有的劳动力与生产资料进行交换，而货币的作用则是媒介这一个交易过程。

也正是由于货币的出现，使得这一交易过程，在时空上分化为两个彼此独立的交易环节。第一个交易环节是企业部门作为买者，家庭部门作为卖者，双方用货币交换劳动力与生产资料。第二个交易环节则是企业部门作为卖者，家庭部门作为买者，双方用被生产出来的商品交换货币。显然，这个两个交易环节之间的时间间隔是决定经济运行中同一笔货币流通速度的关键，即时间间隔越短，货币流通速度越快，反之则货币流通速度越慢。

马克思在《资本论》第一卷第一篇第三章中，着重对货币流通速度问题进行了系统性阐述。概括起来，其核心观点包括以下三个方面：第一，“同一些货币在一定时间内的流通次数可以用来计量货币流通的速度” [⑲] 。第二，货币流通的本质是商品流通。马克思指出：“既然货币流通只是表现商品流通过程，即商品通过对立的形态变化而实现的循环，所以货币流通的速度也就表现商品形式变换的速度。” [⑳] 第三，影响货币流通速度的因素即为影响商品流通速度的因素。马克思在本章的正文中讲：“货币流通的缓慢……从而表现物质变换的停滞。至于这个种停滞由于什么产生，从流通本身当然看不出来。流通只是表示出这种现象本身。” [21] 之后，马克思意味深长地说：“一般人在货币流通迟缓时看到货币在流通领域各点上出没次数减少，就很容易用流通手段不足来解释这种现象。” [22] 显然，马克思不同意这种看法的！之后他用一大段脚注对此加以阐述，其中引用了达德利·诺思出版的《贸易论》中的一个例子。大意是说当农民抱怨农产品卖不出去的时候，认为是货币太少了，实际上导致滞销的根本原因则在于需求不足。

通过对马克思关于货币流通速度的观点梳理，我们可以发现，如果说在货币流通速度的定义上马克思与其他学者不存在分歧，那么在货币流通速度的本质与影响因素方面的理解则明显有别于其他学者。无论是反映交易型货币数理论的费雪方程以及反映收入型货币数理论的剑桥方程，还是强调利率与实际国民收入的凯恩斯货币需求理论，抑或是强调持久收入、资产收益率与预期通货膨胀率等因素的弗里德曼货币需求理论，都没有将货币流通及其速度理解为商品流通及其速度。由于商品的流通速度是可变的，所以在马克思看来货币流通速度也是可变的。这不同于古典货币数理论的货币流通速度为常数的观点。众所周知，经济系统的运行包括生产、交换、分配以及消费。由于货币的媒介作用在交换过程得以发挥，因此除交换之外的生产、分配以及消费的变化均会影响到货币流通速度。

从消费的角度来看，消费者的消费习惯以及偏好导致的需求变化是影响货币流通速度的关键。从分配的角度来看，资本家无偿占有工人剩余价值会导致商品销售过程中面临着“惊险一跳”的风险，即相对贫困化引致的消费能力不足与生产过剩的矛盾使得市场无法出清，从而影响商品的流通，乃至货币的流通。从生产的角度来看，在货币转化为资本后的生产流通过程及其时间长短也决定了货币流通速度。因此，在“商品流通—货币流通”的逻辑下，影响货币流通速度的因素无疑是多方面且复杂的。这也正是国内外学者找到五花八门、各种各样的影响因素，并且无法形成理论共识的根本原因。但可以确定的是决不能如萨伊定律一般，简单地把货币理解为一层可有可无的“面纱”，而应从经济持续滚动运行，即社会再生产的角度，对货币流通速度加以认识与分析。

（二）“资本周转速度—货币流通速度”的分析框架

基于前文的论述，本文重点从生产的角度入手来研究货币流通速度。我们忽略掉消费与分配方面的影响因素，则可以认为企业部门将生产资料与劳动力投入生产之后，直至生产出产品并卖出去的时间间隔决定了货币流通的速度。也许读者会有这样的疑问，即不同的消费者随时随地的消费需求难道要等待企业完成生产销售过程吗？解决这一个问题的方法其实非常简单，假设企业部门中存在着N家企业，只要让这N家企业相继，但不是同时展开生产过程，就可以满足消费者的需求。然而，需要我们注意的是，如果这N家企业中的每一家其自身在两个交易环节之间所需要耗费的时间是相同的，则意味着经济整体的货币流通速度并不发生变化。换言之，即在某个时点上沉积在经济体系运行过程中的货币存量不发生变化。此外，如果在一定时期内，家庭部门消费的商品更多了，企业部门生产的商品也更多了，这个流量的变化则说明实际经济总量增长了，也意味着需要投放到经济运行中的货币数量增加了，而与货币流通速度的变化不存在必然的联系。

货币在转化为资本后被投入生产领域，又在流通领域通过出售商品实现回笼。这个过程被称为“货币资本的循环”。资本循环一次所需要的时间就是资本周转的时间，而单位时间内资本周转的次数就是资本周转速度。因此，从生产的角度切入进行的研究，其实质就是一种“资本周转速度—货币流通速度”的分析框架。

由货币转化而成的产业资本从一个循环周期到下一个循环周期所经历的过程涉及生产领域与流通领域。因此，资本周转的时间是生产时间和流通时间的总和。资本的生产时间指资本处于生产领域的时间，其中包括劳动时间和非劳动时间。劳动时间是指某一部门的劳动力运用各种生产资料作用于劳动对象进而生产出某种产品所需要耗费的时间，即产品生产所需要的必须时间。劳动时间的长短主要由技术水平与生产过程及产品的性质决定。非劳动时间指生产资料进入直接生产过程，但没有与劳动力相结合的时间，主要包括自然力直接作用于劳动对象的时间、停工时间、生产资料储备时间以及劳动过程中断时间等。资本的流通时间指资本处于流通领域中的时间，其中既包括进入生产领域之前购买生产资料与劳动力的时间，又包括完成生产之后商品的销售时间。流通时间的长短主要取决于买者与卖者之间的物理距离、信息获取的便利程度、产品运输的条件以及市场供求情况等。

对于资本周转时间影响最为重要的一个因素是生产资本的构成，此处需要区分固定资本与流通资本。固定资本指以厂房、机器、设备、工具等生产资料形式存在的生产资本。其特点是一次性购置，逐年转移价值，分次收回，周转时间较长，并且一般当年无需实物更新。流动资本是指以原材料、辅助材料、燃料等生产对象与以劳动力形式存在的生产资本。其特点是一次性购入，一次性转移价值，一次性收回，周转时间较短，并且当年重复更新。综合考虑固定资本与流动资本，可以获得以下公式：

（1）

其中， 表示预付资本年总周转次数， 和 分别表示预付的固定资本与流通资本， 和 分别表示固定资本年和流动资本的周转次数。这一公式显然不仅可以用于微观层面的特定企业分析，而且也可以适用于宏观层面的总量分析。于是，基于“资本周转速度—货币流通速度”分析框架，我们可以将货币流通速 度视为关于资本周转速度 的函数，即获得公式（2）。

且 （2）

（三）结构性货币沉淀的机制

本文进一步利用一个“2（部门）×2（商品）”模型来研究结构性变化对货币流通速度的影响，进而理解导致货币沉淀的成因。延续经济系统存在企业与家庭两个部门的假设，并且假设企业部门中存在两类企业，分属于不同产业，生产不同的商品，而家庭部门则消费两种商品。对于这一模型的均衡机制并不是本文研究重点，具体的推导方法可以参考罗默。 [23] 此处，仅从生产角度分析资本周转速度。

将社会总资本标准化为1，并假设其投入到产业1 中的比例为 ，而投入到产业2中的比例为 。假设投入到产业1中的预付资本，用来购置固定资本与流通资本的比例分别为 与 ；投入到产业2中的预付资本，用来购置固定资本与流动资本的比例分别为 与 。假设产业1由其自身特性所决定，生产消耗固定资本的比例较之于产业2要更高，因此可知 。为了便于比较 与 ，可以设 且 。显然， 越大意味着产业1中的固定资本所占的比例越高。假设不同产业中固定资本与流通资本的年周转速度次数都相同，并且分别用 和 来表示。由于固定资本的年周转次数要低于流动资本，因此可以设 ，其中 ， 越小说明固定资本周转得越慢。

基于上述假设，结合公式（1）可以计算反映社会总资本周转速度的公式（3）。又基于公式（2），可得反映货币流通速度的公式（4）。 反映了价值维度的产业结构特征， 反映了产业间的固定资本与流动资本比例关系的相对差异， 反映了固定资本与流动资本周转速度的相对差异。因此，它们均是影响货币流通素的结构性因素。

（3）

（4）

假设 为线性结构，容易得到以下命题。

命题：随着消耗固定资本较多的产业占比提升，消耗固定资本较多产业内部固定资本占比的提升以及固定资本较之于流动资本周转得更慢等因素的变化，经济整体资本周转速度将下降，进而导致货币流通速度下降。

证明：由 ， ， 可证。

在社会总预付资本一定的条件下，由此获得的社会待售商品价值总额也是确定的。并且，其应该等于流通中所需要的货币数量与货币流通速度的乘积。此时，如果结构性的影响因素发生变化导致货币流通速度降低，那么就意味着更多的货币沉淀在固定资本比重更高的产业之中，进而导致货币需求量增加。进一步讲，如果持续性的货币供给增量仍无法满足货币需求，则有可能出现以流动性紧缺为主要表现形式的“钱荒”。因此，这种钱荒的根源并不在于金融机构的流动性管理，而在于经济的结构性变化及其导致这种变化的体制问题。

四、实证研究：中国式钱荒的结构性基础

（一）中国的货币流通速度

关于货币流通速度计算的理论基础源自于马克思在《资本论》中提出的“商品价格总额”除以“同名货币的流通速度”等于“执行流通手段职能的货币量”，即G=PQ/V。需要注意的是该公式与“费雪方程”以及“剑桥方程”具有较强的共性。“费雪方程”为MV=PT，其中M为货币总量，V为货币流通速度，P为商品的平均价格，T为总交易商品数量。“剑桥方程”类似于“费雪方程”的变形，表述为M=kPY，其中k为人们持有的现金量占名义收入的比率，PY为名义收入，Y为实际收入，M为货币需求量。因此，本文将采取货币供应量/GDP的方式对货币流通速度进行测度，并且重点针对M2进行分析。利用货币和准货币供应量M2（亿元）计算货币流通速度，参见图1。该图显示我国的货币流通速度（M2）自1990年至2013年基本成渐进下降趋势，较为平稳。

图1：中国的货币流通速度（M2）

数据来源：《中国统计年鉴》与《2013年国民经济和社会发展统计公报》

（二）导致中国货币流通速度下降的结构性因素

为了揭示导致中国货币流通速度下降的结构性因素，本文将重点从三个方面进行分析。

首先，观察全社会固定资产投资占比对货币流通速度的影响。由于固定资本的周转速度要慢于流动资本，因此固定资本占比的提升将导致经济整体资本周转速度放慢，使得货币流通速度下降。本文用全社会固定资产投资占GDP比例刻画上述变化，可以发现该指标整体上呈现出上升趋势，1980年为20.04%，2012年则为72.20%。这20多年又大体上可以划分为三个阶段：第一个阶段为1980年至1993年的上升阶段，1993年为37.00%；第二个阶段为1994年至2000年的下降与徘徊阶段，1997年最低为31.58%；第三个阶段为2001年至2012年的上升阶段。上述特征显然与我国在上世纪90年代中期经历了经济过热后的“软着陆”以及加入WTO后再次发力相互吻合。利用该指标与货币流通速度（M2）构造散点图（参见图2），可以发现二者呈现出明显的负相关关系，进而反映出固定资产占比提升对货币流通速度下降的影响。

其次，观察投资率（又称资本形成率）对货币流通速度的影响。投资率的变化反映了拉动经济增长的需求结构特点，显然投资率越高意味着再生产过程中用于积累的比重越大。如果在新增投资中不发生流通资本比例大幅上升的情况，那么投资率的提高将有助于提升固定资本的比重，进而降低货币流通速度。中国的投资率变化与全社会固定资产投资占比的变化趋势类似，整体同样呈现波动上升趋势，1978年为38.2%，2012年为47.8%。其中，1978年至1993年以及1994年至2012年分别经历了“先下降，后上升”的周期性变化。1978年至1993年这一波变化中，最低点为1982年的31.9%，最高点为1993年的42.6%。1994年至2012年这一波变化中，最低点为2000年的35.3%，最高点为2011年的48.3%。其背后的原因与前文论述一致。利用该指标与货币流通速度（M2）构造散点图（参见图3），可以发现二者呈现出明显的负相关关系，进而反映出投资率提升对货币流通速度下降的影响。

再次，观察加权总资产周转天数对货币流通速度的影响。总资产周转率等于年销售收入与总资产之比，是综合评价企业全部资产的经营质量和利用效率的指标。总资产周转率越大，说明总资产周转越快，反映出销售能力越强。如果用360天除以总资产周转率，则可以得到总资产周转天数。总资产周转天数越大，说明资本周转速度越慢。本文利用A股上市公司分行业的微观数据，以整体法计算出某一年中某一个行业的总资产周转天数，并以 表示，i反映产业，j反映年份。其中，产业部门的划分与《中国统计年鉴》中的划分对应，涵盖三次产业中的19个细分产业。所谓“加权”是指进一步以当年该产业部门产值占总产值的比重作为权重进行加权计算，进而得到第j年的加权总资产周转天数 。公式（5）中的 和 分别表示第j年产业i的产值与总产值。需要说明的是由于数据缺失或上市公司数量太少导致数据代表性不足，我们在19个产业部门中忽略掉“居民服务、修理和其他服务业”与“卫生和社会工作”两个产业部门。由于这两个产业部门产值之和在总产值中的占比较低，仅为3.1%左右，因此并不影响本文的分析结论反映的趋势。2004年至2011年我国的加权总资产周转天数平均为885天，特别是在2009年达到了最高点，为1004天。利用该指标与货币流通速度（M2）构造散点图（参见图4），可以发现二者呈现出明显的负相关关系，进而反映出加权总资产周转天数的增加，即资本周转速度的放慢对货币流通速度下降的影响。

（5）

（三）典型产业的影响——房地产

在从宏观层面对导致我国货币流通速度下降的结构性因素进行了讨论之后，我们将再选取一个典型的产业加以研究。之所以将房地产确定为典型产业，原因包括以下两点。其一，房地产近年来快速增长，在总产值中的占比由2004年的4.5%上升至2011年的5.7%，在第三产业中的占比则由2004年的11.1%上升至2011年的13.1%。其二，房地产行业的固定资产投资在全社会固定资产投资中的占比非常高且持续上升，由2003年的23.7%上升至2012年的26.5%，占全社会总额的比例超过1/4。为了分析房地产行业对中国货币流通速度下降的影响，本文将重点关注三个方面。

首先，观察土地购置成本占总成本比重对货币流通速度的影响。对于房地产行业而言，在微观企业的会计记账中通常将购置的土地计为流动资产，而在国家统计局的宏观统计中则将房地产开发投资纳入固定资产投资之中。房地产企业所购置的土地（使用权）将随着盖好的房子而出售。如果所有的房子能够一起都被卖掉，那么土地则类似于流动资产。但问题在于房子可能会逐个地出售，这样土地购置成本就难以通过单次的房子出售而全部收回，这就使得土地购置具有了固定资本的性质。如果我们考虑到空置率不断上升的情况，显然将其视为固定资本更为恰当。由于难以找到数据进而区分房地产开发中的固定资本与流动资本的比例关系，因此只能以土地购置成本占总成本比重替代。本文用房地产开发企业土地购置费用（亿元）除以购置土地面积（万平方米），进而计算出每平方米土地购置成本（元）。然后，再将每平方米土地购置成本（元）与每平方米竣工建设成本（元）相加，得到每平方米总成本（元）。最后，再以每平方米土地购置成本（元）除以每平方米总成本（元）。显然，这一比例越大，意味着固定资本占比越高。该比例从2000年的27.6%上升至2012年的57.6%。利用该指标与货币流通速度（M2）构造散点图（参见图5），可以发现二者呈现出明显的负相关关系，进而反映出其导致货币流通速度下降的影响。

其次，观察房地产行业竣工率对货币流通速度的影响。竣工率等于房屋竣工面积(万平方米)与房屋施工面积（万平方米）之比。该指标越高，说明生产过程的周期越短。竣工率整体呈现出先升后降的趋势，从1995年的31.9%上升至2000年的38.1%，此后则持续下降，2012年仅为17.3%。利用该指标与货币流通速度（M2）构造散点图（参见图6），可以发现二者呈现出一定的负相关关系，进而房地产开发生产过程周期越长，则对导致货币流通速度下降的影响越大。

再次，观察房地产行业加权营业周期对货币流通速度的影响。营业周期等于存货周转天数加上应收账款周转天数，可以反映资本在商品流通过程中的周转速度。本文利用A股上市房地产企业按整体法计算的某一年的营业周期微观数据。这一指标从1997年的369天持续上升至2012年的1447天，几乎是从一年变为了四年。进一步利用房地产开发固定资产投资占社会总产值的比例进行加权，使其修正为从1997年的14.85天上升至2012年的200.22天。利用修正指标与货币流通速度（M2）构造散点图（参见图7），可以发现二者呈现出明显的负相关关系，进而房地产开发流通过程周期越长，对导致货币流通速度下降的影响越大。

五、延伸讨论：中国式钱荒产生的体制问题

（一）地方政府：土地财政与债务风险

中国经济依靠投资拉动，全社会固定资产投资占比攀升，房地产长期火爆，这些现象的出现显然与地方政府的行为密不可分。近年来地方政府行为主要呈现出以下三个特征。

第一是土地财政。地方政府为了弥补财政资金不足，通过高价出让土地来筹集财政资金，因此土地出让金又被称为地方政府的“第二财政”。土地出让金原为地方政府预算外收入，2007年后逐步纳入预算，具体为非税收入类下的政府性基金收入。2010年开始，土地出让金数据由财政部公布，2010年地方政府土地出让金收入为28197.70亿，占当年地方政府财政总收入的比例高达69.43%。随后的2011年与2012年随有所下降，但也分别达到59.26%和43.64%。根据国家审计署公布的数据，截至2012 年底，11个省级、316个市级、1396个县级政府承诺以土地出让金偿还的债务余额34865.24 亿元，占省市县三级政府负有偿还责任债务余额的37.23%。 [24]

第二是债务膨胀。根据国家审计署的数据，截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务108859.17亿元，负有担保责任的债务26655.77亿元，可能承担一定救助责任的债务43393.72亿元。从政府层级看，省级、市级、县级政府负有偿还责任的债务占比分别为16.33%、44.49%、36.35%。比2010年底增加38679.54亿元，年均增长19.97%，其中，省级、市级、县级年均分别增长14.41%、17.36%和26.59%，由此可见地方政府负有偿还责任的债务增长迅速，并且越是基层政府债务的增速越快。从举借主体看，融资平台公司、政府部门和机构、经费补助事业单位是政府负有偿还责任债务的主要举借主体，其占比分别为37.44%、28.40%、16.32%。 [25]

第三是城市开发与基础设施建设。根据国家统计局的数据，2004年至2012年，征用土地面积从1612.56平方公里上升至2161.48平方公里，年均征地1553.62平方公里，城市建设用地面积从30781.28平方公里上升至45750.67平方公里，年均建设用地面积为37085.84平方公里。此外，城市基础设施也大幅改善，具体变化情况参见表1。从地方政府债务的投向上看，也可以印证上述判断。根据国家审计署的数据，截止2013年6月底，地方政府债务与或有债务用于市政建设的资金分别占总额的37.49%和30.30%，用于交通运输设施建设的资金分别占总额的13.78%和40.69%，用于土地收储的资金分别占总额的16.69%和2.86%。其中，用于土地收储的债务形成了大量土地储备资产，审计抽查的34 个重点城市本级截至2013年6月底储备土地16.02万公顷。 [26]

基于上述三个特征，对地方政府的行为逻辑的理解，需要在1994年分税制改革的背景展开（参见图9和图10）。在改革前，中央财政收入严重不足，财政收入主要归地方政府所有。中央财政收入占比在1978年仅为15%，随后几年虽有所上升，但在1984年出现最高点40%之后又回落到20%的水平，甚至出现中央向地方借钱并无力偿还的情况。于是，中央政府下决心改革分税制，加强中央对税收来源的控制，提高中央财政收入占全国财政收入的比重。1994年分税制改革重整税收结构，重新划分中央税，地方税，中央地方共享税。使中央取得更大的财源，改革当年中央财政收入占比就达到55.7%，此后一直稳定在50%左右。然而，改革后中央的财政收入有了保障，地方财政缺口却没有着落。地方政府收入占比以1994年为拐点急剧下降，从之前的70%至80%下降到50%左右。面对极度削减的财权，地方财政的支出责任不但没有减少，反而持续增加，到2012年地方政府支出占比已经达到了85%，财力事权极不匹配。于是，我们就容易理解地方政府在税收收入紧张，而中央政府的转移支付制度又不完善的情况下，对于土地财政的依赖以及债务膨胀的原因。

政府若要增加土地出让金收入无非是扩大出让土地面积，即加速城市开发与征地，或者通过基础设施建设的配套提高土地的价格。于是，土地财政、债务膨胀以及城市开发与基础设施建设，就构成了一个地方政府收支的循环，从而推动了“市政—房地产”的发展，导致固定资产投资不断增加。这种模式固然有利于提升城市建设水平，加速城市化进程，凸显地方政府政绩，但是客观上也带导致了房价不断上涨，土地购置成本占商品房平均销售价格的比例从1998年的18%上升至2012年的59%，致使房价上涨181%，并且形成了一种持续上涨的预期。当这种预期被加以利用之后，那么无论是从供给方还是需求方，更多的社会资源都将在利益的驱动下不断涌入，而这也正是当前产能过剩的重要原因。

表1：2000年至2012年基础设施的建设情况

数据来源：《中国统计年鉴》

图9：中央政府收入与支出占比

数据来源：《中国统计年鉴》

图10：地方政府收入与支出占比

数据来源：《中国统计年鉴》

（二）银行系统：躲避监管的影子银行

众所周知，银行系统在中国的金融体系中居于主导地位。按常理而言，调控银行系统就能够有效调控资金的流向。然而，现实的情况却是国家虽然针对房地产等行业出台一系列的信贷限制政策，但是依然难以有效遏制资金流向“市政—房地产”领域，而其中发挥关键作用的就是影子银行。影子银行的概念最早由美国太平洋投资管理公司执行董事McCully在美联储年度会议上提出，即影子银行是游离于监管体系之外，从事与传统商业银行体系相类似的金融活动，却不受监管或很少受监管的金融机构。 [27] 本文认为中国当前的影子银行主要是指传统的商业银行为了规避监管与信贷政策的限制为获得更高的收益而开展的业务，具体而言可以划分为“纵向”与“横向”两个维度。“纵向”的影子银行是指银行与其他金融机构之间借助各类通道实现表内资产表外化的目的而开展的业务。“横向”的影子银行则指在各类银行之间开展的为实现表内资产出表和银行之间资金配置目的的同业业务。

纵向影子银行体系包含多种合作形式，本文以“银信合作”为例来说明影子银行体系的运行机制。信托贷款是银信合作最初的模式。信托贷款类理财产品资金流向为商业银行向理财投资者发售理财产品集中资金，然后以单一信托的方式将资金委托给信托公司，信托公司以贷款的方式使资金到达需求方，即企业。到期时向理财投资者分配利润和返还本金，银行和信托公司分享收益。该种模式的银信合作突破了银行存贷比的限制，尤其是在紧缩的货币政策下，这种业务的好处更为明显。从原则上来讲，银行在这个过程中充当着中介的角色，不承担主要的信用风险和市场风险，因而此类业务不同于担保或承诺等传统表外业务，不需计提监管资本与经济资本。根据用益信托网的数据，2008年、2009年以及2010年发行的信托贷款类银信产品分别为1024个、1174个以及1430个。银信产品的快速发展引起了银监会的注意，因此从 2010 年6月开始重点监管银信合作业务。2010年8月10日，银监会发布《中国银监会关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》，要求商业银行将表外资产在2011年底全部转入表内，并按150%的拨备覆盖率计提拨备，同时大型银行应按照11.5%、中小银行按照10%的资本充足率要求计提资本。

由于银监会的大力监管，以信托为通道的融资类直接银信合作的方式基本断绝。于是，银行和信托公司相继实行更隐蔽的融资方式来规避监管。主要创新产品为衍生类银信合作理财和组合投资类银信合作理财两类。衍生类银信合作产品加长了资产出表的通道，在银行和信托公司之间由其他非银行类金融机构作为中介来绕开直接银信合作业务的禁令，较为典型的即为银信证融资渠道。证券公司在这里面起到两方面的作用，一是在链条中代替信托公司的作用作为转移信贷资产的通道，二是作为中介由银行委托其与信托公司成立信托计划用于受让本行或他行信贷资产，再把资产带给需要的企业。 [28] 组合投资类银信理财是商业银行和信托公司均将银信理财合作进行重新包装和交易结构的再设计，将股票、债券、票据、权证、信贷等多种投资类型的产品进行组合。将以前“一对一”转变为“一对多”模式。虽然组合类投资有利于分散风险，但也导致导致资金无法与标的一一对应，理财产品的透明度更低。组合类投资自2010年融资类直接银信合作叫停后，越来越成为主要的银信理财产品，2008年全年只有50款，到了2012年则激增至11958款。

组合投资类银信类理财产品也导致商业银行理财资金直接或通过非银行金融机构、资产交易平台等间接投资于包括信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等“非标准化债权资产”。对此，银监会于2013年3月份出台了《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》。近期，委托贷款模式则更为盛行，主要是基金通过银行向房地产类企业发放委托贷款，其原因是基金较之于信托贷款所受的监管限制更少。 [29] 甚至有些地方出现利用本地的国有背景上市企业给政府融资平台发放低利率的委托贷款的现象。 [30]

横向影子银行体系范围集中在商业银行负债业务中的同业业务。银行间的同业业务最初仅局限于商业银行之间的资金拆借，以解决短期流动性问题。然而自从2010年以来，我国银行体系内部的同业业务的性质已经逐渐转变，发展成为商业银行利用同业拆入资金，通过同业间的买入返售金融资产、票据转贴现等业务，逐步调整资产负债结构，获取相应的营业收益，最终实现监管套利的灰色地带。

根据《商业银行同业融资管理办法》，买入返售金融资产指商业银行（逆回购方，即资金融出方）与金融机构（正回购方，资金融入方）按照协议约定先买入金融资产，再按照约定价格于到期日返售给该金融机构的资金融通行为。目前商业银行之间买入返售的金融资产可分为票据、债券、信贷资产等。部分商业银行通过搭建平台或业务创新逐渐将资产范围扩大，例如兴业银行开展的信托收益权的买入返售。对于逆回购方而言，一方面在资金融出阶段可以扩大资产规模，且该部分资产由于风险权数较低，因此相应计提的风险减值准备较少，利于节约风险资产。另一方面在于该部分资产可获得相对可观的利息收入，支撑了逆回购方的部分营业收入。对于正回购方而言，也可以及时取得资金融入，缓解流动性紧张的问题，从而使如存贷比等监管指标合乎要求。以兴业银行为例，从2008年至2012年，买入反售业务在资产中占比由11.49%上升至24.39%，在收入中的占比由13.26%上升至26.22%。

转贴现指商业银行在资金临时不足时，将已经贴现但仍未到期的票据，交给其他商业银行或贴现机构给予贴现，以取得资金融通。因此，票据转贴现业务最初同样是为了解决商业银行流动性临时短缺的问题。拆入资金方在获取了部分贴现息的同时使自身的流动性得到了较好的配置管理。另一方面拆出资金的一方也可以在满足银行资金流动性的前提下，实现非信贷资产收益最大化。然而，在实际运行中该项业务却“别有洞天”。其运作模式为A行签票——B行贴现——B行转贴现给A行，即相当于A行向B行回购了票据。显然，其中的A行是资金拆如入方，B行为资金拆出方。对于资金拆入方而言，其目的是为了减少了票据贴现过程中过于零散的交易费用，更为主要的是可以实现信贷资产向同业资产的转化。其原因在于开具承兑汇票并不纳入信贷规模，然而一旦贴现，就要纳入信贷规模，属于表内业务，同时受到存贷比的限制，而回购票据则纳入同业科目，不计入信贷规模。对于资金拆出方，显然不仅可以提高收入，而还可以借买入反售金融资产，做大同业资产规模，已实现业务扩张或上市的目的。以民生银行为例，2012年贴现票据买卖价差占投资收益的比例达到88.26%，占净非利息收入的比例达到16.27%。然而，无论买入反售，还是票据转贴现，均涉及“隐性担保”问题与“刚性兑付”的风险，并且也使得一部分相当庞大的信贷规模隐藏在了影子银行体系之中。

总之，纵横交错的影子银行体系使得我国的社会融资的结构发生了深刻的变化，人民币贷款已经从2002年的91%下降到2012年52%，取而代之的则是委托贷款、信托贷款以及票据（参见图11）。因此，这种变化也极大地增加了我国货币政策调控的难度。

图11：社会融资规模2004年至2012年各项占比变化情况

数据来源：《中国统计年鉴》

六、总结

本文基于政治经济学的理论，尝试从不同产业之间的比例关系、不同产业内部固定资本与流动资本的比例关系以及其周转速度的差异等维度，分析经济整体资本周转速度导致货币流通速度变化的机制，进而形成了一个“资本周转速度—货币流通速度”的分析框架。研究结果发现：中国的钱荒是经济长期由投资拉动，全社会固定资产投资占比持续攀升，产业结构不断变迁所引起的结构性货币沉淀造成的。因此，中央提出的“盘活存量、用好增量”的调控思路正好可以对症下药。

依照本文的逻辑，中国的钱荒问题不是货币问题，其本质是结构问题，而结构问题的背后又隐藏着体制问题。若要根治这一难题，还需要从分税体制以及银行系统等领域的全面深化改革入手，而其中的重点则在于央地关系。具体而言，系统性调控政策与改革措施应该涵盖以下三个方面：其一，在推进营改增的进程中，要不断完善中央政府对地方政府的转移支付，并且上收部分事权，使得地方政府的财力与支出责任相匹配，有效控制地方政府债务风险。其二，控制货币增量，加强对影子银行的监管，并且通过正规化的资产证券化方式以及债券市场的发展逐步替代影子银行体系，进一步强化直接融资的作用。其三，在工业化与城镇化的进程中，固定资产投资占比提高有其合理性与必然性，但必须依靠有效的产业政策定向定点引导社会资源有效配置，规避对“市政—房地产”过度依赖导致的系统性风险。当然，在深化改革与结构调整的过程中，适当的节奏至关重要，并且也是所谓的“上下限”调控的核心，我们将在后续的研究中对此进行深入探讨。此外，由于数据限制没有进行计量经济分析，这也是本文在未来值得进一步拓展完善的重要方向。

Structural Monetary Precipitation and Chinese Money Shortage：

An Analysis from Political Economy

Qiao Xiaonan

Abstract: Recently, "money shortage" has attracted widespread attention, and Chinese money shortage is also under the macro liquidity continued expansion of the micro liquidity squeeze. As a result, this article is based on the theory of political economy, and tries to analyze the mechanism of how does the economic overall velocity of turnover of capital change the velocity of money-currency, from dimensions of proportional relations between different industrial sectors, proportional relations between internal fixed capital and floating capital in different industrial sectors, and the difference of its velocity of turnover. The research results indicate that Chinese money shortage arises from long-term economic investment-led, whole society fixed asset investment accounted for rising, and the structural monetary precipitation caused by industrial structure changes. Therefore, the adjustment of "activating stocks, making full use of increments", put forward by the central government, can suit the remedy to the case. But, to cure this problem, comprehensively deepen reforms from the tax-sharing system as well as the banking system are required, while the key lies in the relationship between central and local government.

Keywords: Chinese money shortage, velocity of turnover of capital, velocity of money-currency, Structural monetary precipitation

Author(s): Qiao Xiaonan, Lecturer of School of Economics, Nankai University.