(上)

　　由货币市场流动性问题造成的金融动荡正在慢慢化解，央行在这个过程中前后两次截然不同的表态耐人寻味。

　　第一次是在6月20日隔夜利率创下30%的历史记录之后。30%意味着什么，央行应该比谁都清楚，而市场监管正是他的职责所在，稳定金融市场正是央行的不二使命。对此，央行的回应是发出了一份要求商业银行加强流动性管理的通知，而在操作上更是发出了一笔20亿的正回购，向外界传导的是雪上加霜的信用。

　　第二次是在6月24日A股百点暴跌之后。巴克莱银行针对民生和兴业两家股份制银行激进的市场操作风格提出警示直接引爆上市银行的跌停浪潮，资本市场风声鹤唳，恐慌蔓延，25日A股盘中更是刺破1849点。新闻联播报道央行答记者问，一是表示中国银行业流动性充分，央行已经向一些银行注入资金，而大行也在释放资金平衡需求;二是针对货币市场出现的阶段性“钱荒”作出解释，内容相对翔实。股市的反应是最敏感的，也从来都打提前量，25日下午的盘面就是最好的证明，K线图上的那根长长针脚似乎在告诉我们，解铃还须系铃人，央行，只有央行才能起到稳定市场的作用，央行不作为则市场无宁日，央行起的是定海神针的作用。

　　但是，并不是所有的人都这么看，对于央行“钱荒”的解释，文国庆就不以为然。这位券商的分析师有自己的逻辑判断，他的观点归纳起来有三点：一是流动性不像央行解释的那么乐观，紧张就是紧张;二是对于商业银行的指责未必成立，如果钱真是只是在金融系统“空转”的话，那么同业拆借是不会缺钱的，银行间拆借不到钱，说明钱是实实在在流出了银行;三是相对金融系统，实体经济“钱荒”更严重，融资难已经达到了历史前所未有的程度。三者相辅相成，证明流动性就是出现了问题。而最近各大银行相继推出的短期理财产品，利率不断创新高也似乎在为此作证。

那么，流动性究竟有没有问题呢？

　　M2的扩张一直被认为是央行的“罪过”，2008年，M2的规模只有18万亿，而现在则是100万亿，5年时间，货币流通量扩张了5倍，钱想不毛都不行，但这并不等于市面上不缺钱。早些年，我的另一位朋友陈浩就发现，M2是在增加，而且利率挺陡，但是M1+也就是现金+单位的活期存款+居民的活期存款却并没有增加，本来金融词典中没有M1+这个概念，这是陈浩自己发明的一个符号，因为M0是现金，而M1则是现金+单位的活期存款，无论M0和M1都不足以概括现实中的流动性，所以才加上居民活期构成M1+。两年前的这个发现一来可以解释为什么M2大增却没有出现恶性通货膨胀，二来可以解释为什么中国股市涨不起来。前者是因为决定CPI的不是M2而是M1+，即流通中的货币量增加值，而不是由银行发出又重回银行趴着躺着的那些资金，比如财政收入以及相当部分的定期存款;后者则表明增量资金进入股市是有限的，存量资金不足以推动指数创新高，这些观点在以前的水皮杂谈中都有过介绍，读者不会特别陌生。

这些都只是现象。

　　本质在于，M2体现出来的货币超发，是一种被动的结果，那就是外汇占款人民币投放，有数据表明2009年、2010年两年增加的25万亿M2中，20万亿源于外汇占款人民币投放。M2是基础货币投放量乘以货币流通乘数的结果，三万亿外汇储备，理论上对应的是18万亿-21万亿的人民币，如果乘数是3则在54万亿-60万亿左右，如果是热钱乘数恐怕要扩大到5才合理。央行自2004年宏观调控以来，除2009年实行适度宽松的货币政策外，其他时间习惯性从紧，但是从紧之后M2还是如此，就是因为央行控制不了外汇热钱，所以中国的货币政策从来都是被动的，一旦热钱流出，大家只好裸泳。

　　(下)

热钱一旦流出的后果如何？

　　东南亚金融危机就是结果，不过那毕竟是发生在1998年的事情，至今已经有15个年头，这一次伯南克QE要退出的警告立马扭转了安倍经济学推动的日经指数行情则是最新的例证，现在还很难说安倍本来就不靠谱呢，还是伯南克拆了安倍的台，反正作为一种经济学，安倍经济学不是生不逢时就是已经寿终正寝。

　　由于看好中国人民币的升值，国际热钱一直在想方设法进入中国内地，去年底今年初已经达到疯狂地步，而方法之一则是假借进出口的贸易，所以我们就看到了奇怪的情景，在欧美市场并不景气的情景下，中国的出口居然达到了15%的增速，而外汇局清查之下，这个增速马上就回落到1%左右。今年一月份外汇占款人民币的投放达6000多亿人民币，是五月份的10倍，而二三四月的平均数也是五月份的5倍左右，1-5月份外汇占款人民币投放大致在1.36万亿人民币左右，对M2的影响估计在5万亿左右，而2012年底M2是97.42万亿，今年5月末这个数字是104.21万亿，一共增加了6.8万亿人民币。事实上，进入5月之后，美元开始流出中国，我们手边没有确切的数字，但估计在50亿美元-150亿美元之间，换句话说有大约300亿至900亿人民币的基础货币呈现流出状态，如果考虑乘数效应，则市场减少的人民币大约在1500亿-4500亿之间。人还在，钱没了，外汇占款人民币投放的增量没有了，没有新钱怎么还旧账?于是，钱荒就来了。再说一次，热钱在流出中国，带走的就是流动性，而不是商业银行虚张声势，贼喊抓贼，对此视而不见，危机是无法平息的，这不是要不要放到商业银行激进操作的问题。再说，即便有些商业银行存在违规操作问题，央行、银监会又是干什么的，让个别银行的问题酿成全局的动荡不是失职又是什么?怎么都跟没事人似的呢?如果不是失职，那么就是能力有限，认识问题的能力，未雨绸缪的能力，应对解决的能力都有限。当然，最可怕的是根本没有意识到问题出在哪里，这么说并不是为商业银行开脱，商业银行的问题永远存在，所以才要监管才要博弈，打孩子回家打去，在大街上打就是扰民了，知道不知道?

美元流出，人民币被动投放，再通过加息、提准或逆回购收回，那么美元流出了呢？又该如何操作呢？

　　估计央行还从来没碰到过这种情况，所以，不知道该如何反应也是正常的。

　　《中国经济政策的三大被动》是2011年5月22日前后发表的水皮杂谈，不多不少，距离现在正好两年时间。三大被动的第一大被动，是货币政策。“被动的特点体现在提高存款准备金率，目的是为了对冲不断增加的外汇占款人民币的投放，而这种流动性却不能为其全部对冲，充其量不过80%左右，问题在于外汇储备的增长并不会因此而减少，现在的规模是3万亿美元，可以想象的是这个数字每天都在增长，何时是个头谁也不知道。”在过去的岁月中，央行提高存款保证金曾一度一月一次，被大家戏称“例假”，调控的技术性、隐秘性、不确定性荡然无存，这种简单粗暴的调控实际上是一刀切，而热钱进入中国会存银行吃利息吗?当然不会，尤其不会存在股份制银行，但是提准备金率是一样的，商业银行没有分享到热钱的好处，但同样得到从紧的待遇，这是造成中小企业贷款紧张的根本原因，这就叫伤及无辜。另外两大被动是价格政策和房地产政策。中国经济政策被动的原因，一是国际化，二是人民币，三是流动性。总结起来，人民币的国际化是化被动为主动的关键。

　　热钱进来了，担心，担心流动性过剩;热钱要走了，担心，担心流动性紧张。央行整天担惊受怕的要多累有多累，硬把一个扛不起来的包袱背在肩上不肯放下来。美元贬值，骂美国不负责任，中国买了那么多的美债;美元升值，骂美国不负责任，造成美元回流，资本市场崩盘。骂人有用吗?有骂人的时间，还是想想人民币怎么办吧。