张庭宾：金融危机 如何从通缩演变成通胀

2009年05月11日

　　上周的全球主要金融市场正在合演一个大的变奏，如同交响乐般，不同的市场音符共振着一个变奏主题：全球宏观经济将要从通货紧缩向通货膨胀转变，甚至有可能发生恶性通货膨胀。

　　黄金价格一周上涨3.38%，从阶段性低点682美元/盎司以来上涨34.4%，NYMEX六月原油期货周涨幅11.4%，从前期阶段性低点以来上涨了43.3%；六月玉米(资讯,行情)(资讯,行情)期货周涨幅3.95%，从阶段性低点上涨18.59%；道琼斯指数周涨幅4.39%，从阶段性低点上涨了32.5%；上证指数周涨幅5.59%，从阶段性低点上涨了57.74%。几乎唯一大跌的是美元指数，当周下跌了2.73%，上周五更是直线下坠。

　　所有这些市场信号的同一个主题是：大宗商品和资产证券对美元的升值，用另一个角度就是大宗商品和制造商品的资产价格对美元开始了通货膨胀。

　　紧接着的问题是，这一大宗商品和资产价格对美元的上涨——通货膨胀只是一个短期的反弹，还是一个长期上涨的过程。

　　笔者认为，是后者！未来的市场趋势将是——以黄金、石油和粮食为主要代表的大宗商品将持续上涨，它们的表现将好于上证指数，而上证指数的表现将好于道琼斯指数，道琼斯指数的上涨很有可能出现反复，甚至不排除再创新低的可能。

　　读者可能会反问——凭什么作出如此肯定的预判，判断的理由是什么？

　　首先市场的技术线给出了相当明确的信号，无论是黄金、石油还是粮食等大宗商品，最近几个月来，它们虽然并不同步，但时至今日已经共同构筑了一个坚实的底部，上涨相当程度是可以预期的。

　　这些市场信号是笔者一直在等待的。早在2008年10月9日，笔者就以《金融危机第三阶段开始：黄金王者归来》为题指出了金融危机新阶段的主要标志：美元的流动性危机演绎成全球各国流动危机，即由美元危机演化为全面的纸币信用危机，其主要特征是，各国降息增加流动性以解决因为流动性过剩而导致的金融危机，各国纸币更深“负利率”化，黄金一枝独秀，摆脱了各种大宗商品的商品属性的地心引力，黄金对大宗商品涨，大宗商品对股票涨，股票对美元涨。

　　此后的事态已在部分印证着这个判断。2008年12月16日，美联储降息逼近零利率，货币政策已经弹尽粮绝；3月18日美联储紧急宣布开动印钞机收购1.15万亿美元国债和抵押贷款债券，已是信用货币的最后一招了。

　　这是一个令很多人觉得费解的现象——美国政府和美联储直接向市场注入了上万亿的美元现金。更何况从2007年9月，美元基准利率已经从6.5%急剧下降逼近零。3月18日美联储更是宣布直接印钞救市。这些巨量流动性本应该是一股资金洪流，但它们却像被注入了更加巨大的沙漠，转瞬之间被吸收得干干净净。

　　这就构成了一个巨大的怪圈——一个由于流动性泛滥、各国央行放水过多而造成的金融危机，在最后竟然演变成了流动性极度匮乏，造成通货紧缩，这是为什么？为什么现在或不远的将来又会出现通货膨胀呢？

　　要想获得合理清晰的解释先要认识到货币的“三态”规律。水有三态——固态、液态和气态。货币亦有三态，固态货币是商品本位，其核心等价物是黄金；液态货币是信用纸币和资产证券；气态货币是金融衍生品。推动货币由固态向液态、气态演变的动力是中央银行印刷纸币和金融机构放大货币乘数，在这个“印刷”和“放大”中隐藏这人类最聪明（最狡猾）也是最贪婪（最暴利）的商业模式，只要开动印刷机敲敲键盘就可以把无数他人创造的真实财富洗进自己的腰包。

　　在这个“货币三态”的演变中，2006年达到了液态和气态货币泡沫的最高峰。2006年美国的GDP约为13.2万亿美元（其中真实创造物质财富的制造业仅占比11%，勉强类比为固态货币财富），而美国信用纸币和资产证券——液态货币财富的总额为约90万亿美元，而金融衍生品——气态货币财富总额达到惊人的518万亿美元。

　　也就是说，美国信用纸币资产证券产品（液态货币）把GDP（勉强称之为固态货币）放大了6.8倍，而金融衍生品又把资产证券放大了5.77倍。这个游戏原本可以继续玩下去，但是两个因素导致它最终无以维系：一是欧元拆起美元墙脚；二是美元向外国转嫁金融货币危机失败，只能自我引爆危机。

　　这个游戏由此必然走向了反向循环，进入反向货币收缩时期。第一个阶段是“气态货币”向“液态货币”的乘数级的收缩，这种乘数级的收缩导致市场流动性以10万亿，甚至100万亿美元的流动性蒸发，而美联储和美国政府的救市是加法式的，是以1万亿美元、1万亿美元的注入纸币来对冲，由于金融市场信心崩溃，这些纸币已经无法形成较高的货币乘数，所以尽管以万亿美元计的纸币注入貌似很多，但乘数收缩的流动性是它的10倍、100倍，因此，这些巨量的拯救资金的流动性就像注入了更加巨大的超级沙漠一样，转瞬消失得无影无踪，市场的资金干渴和沙化变得很严重，人人都觉得缺水喝——这就是金融大危机的“气态货币”向“液态货币”反向乘数坍塌而导致通货紧缩的原理。

　　那么为什么接下来，通货紧缩会变成通货膨胀呢？

　　在第一阶段，随着气态货币的收缩，液态货币的增加，美国金融衍生品“气态货币”和纸币资产证券的比值乘数被缩小了，但是由于市场增加了大量的液态货币，而金融危机冲击到了实体经济，物质和文化商品的供给（固态货币）的量反而减少了，再加之世界上石油矿产等资源总量是一直被消耗、被减少的。因此，“液态货币”对“固态货币”的乘数反而被急速放大了，即液态货币——纸币和资产证券的内在价值对大宗商品急速萎缩。

　　当纸币被越来越多地注水，它越来越毛了——美联储在不断偷走纸币持有者的财富，而它的资产负债率已经达到高风险水平后，一旦世人从“以钱生钱”的迷梦中醒来，醒悟到货币的原初功能——购买使用价值时，他们就会抛弃美元（或向他人借入几乎零成本的美元）而买入越用越少的资源和商品。

　　由于各种商品使用价值不一，且难以被储存，因此人们的目光将聚集到黄金——这个物质商品的一般等价物身上。届时，美元等纸币都会对商品大幅贬值，而黄金又对大宗商品升值。

　　由此，金融危机将出现两个主要阶段的不同特征：在第一个阶段，金融衍生品价格向资产证券（纸币和资产证券）价格回归，这造成通货紧缩；第二个阶段，资产的纸币价格向资产的原生商品（黄金）价格回归，将出现严重的商品价格通货膨胀。

　　现在全球金融危机的演变正处于第一个阶段向第二阶段转换期，即由市场流动性紧缩向通货膨胀的转变时期。在这个转折期，资产证券价格有可能出现小的反弹，但是它更可能为新一轮下冲蓄势，就像瀑布冲到第一平台时，会反激而起，可一旦这个平台支持不住的时候，会以更大的力量向下冲。

　　那么，现在美国能否打破这一个恶性循环呢？可能性很低，因为它要同时具备三个条件：1.投资者对美国有着盲目的信任，甘愿冒着被美元完全洗劫风险，长期持有美元；2.华尔街能够制造出新的金融衍生品，让人们心甘情愿地拿宝贵的现金和资源去购买它；3.美国经济能够发现比IT业更富增长性的新经济，短期内重建美国经济的竞争力。

　　这三者达成的几率并不高：A.世人无法对一个屡屡背弃联合国单干、常常胁迫其他国家的霸权国家的货币有着盲目信任；B.华尔街已经声誉扫地，他们最后清洗客户的同时，也断绝了他们短期内东山再起的可能性；C.不会有比IT新经济更辉煌的新经济了。

　　那么，还有没有什么其他路径将美国拯救出来呢？有的，那就是当美国将危机彻底转嫁，对此，世人不能不防。

【作者：张庭宾 来源： 第一财经日报】