全球金融危机进入最困难阶段
向松祚
全球金融危机进入最困难阶段：债务—通缩负循环
内容提要：全球金融体系尤其是美国和欧洲的金融体系全面陷入“债务—通缩负循环”，货币政策和财政政策能否尽快终结“债务—通缩负循环”，是全球经济摆脱衰退和萧条、开始复苏之关键。
一、2009年全球经济的十大趋势
第一、 全球金融体系陷入低利率流动性陷阱，全球主要中央银行仍将继续降息。
第二、国际资金将持续从发展中国家向发达国家回流，成为发展中国家资产价格（股市、房地产）动荡和汇率动荡的重要推动力量。
第三、主要大国货币汇率持续震荡。美元--欧元汇率将持续反复震荡，美元--日元汇率将持续走弱，美元--人民币汇率将趋于稳定。
第四、全球股市将持续低迷和震荡，全球房地产价格将持续下降。
第五、全球石油和大宗商品价格将持续回落和低位震荡。
第六、全球金融机构持续加速的“去杠杆化”过程，成为国际资金回流和资产价格低迷和动荡的主要推动力量。
第七、全球贸易持续萎缩，贸易保护主义压力将持续上升。
第八、实体经济几乎所有行业和企业都面临需求低迷、收入和利润急剧下降、市值下降、融资困难的巨大压力。
第九、全球金融体系尤其是美国和欧洲金融体系全面陷入“债务—通缩负循环”，货币政策和财政政策能否尽快终结“债务—通缩负循环”，是全球经济摆脱衰退和萧条、开始复苏之关键。
第十、全球性经济衰退和萧条已成定局，2009年难以走出衰退和萧条之深渊。
二、最危险、最困难的“债务—通缩负循环”
最近数月以来的各种经济数据表明，全球经济进入了典型的“债务--通缩”周期。这是金融危机周期最危险和最困难的阶段，处理得好，经济有望尽快回复；处理得不好，经济就有可能陷入长期衰退和萧条。
“债务-通缩”周期包括如下六个内在机制。
其一、通货收缩加剧借款人还债负担，老的借款人无力归还老贷款；
其二、通货收缩迫使真实利率急剧上升，新的借款人无力举借新贷款；
其三、通货通缩大幅度削弱企业收入和利润，进一步恶化企业还债能力；
其四、偿还债务、储备现金、“去杠杆化”之迫切需要，迫使企业和个人拼命抛售资产，资产价格持续下降；
其五、资产价格持续下降让企业和个人净资产急剧缩水或成为“负资产”，被迫收缩投资和消费，进一步加剧通货紧缩和资产价格崩溃；
其六、大量企业经营困难或无力偿债，进一步恶化众多金融机构之资产负债，迫使金融机构进一步收缩信贷。
上述六个机制环环相扣、一环扣一环、相互强化，形成金融体系和经济体系持续衰退和萧条的“负循环”。债务—通缩负循环周期的起点是资产价格崩溃，核心是金融机构的“去杠杆化”或资产价格的持续下滑。
易言之，债务—通缩的“负循环”周期是资产价格崩溃和实体经济通货紧缩相互作用、相互强化的“经济体系负循环”，是虚拟经济“负循环”和真实经济“负循环”相互强化的动态过程。整体经济体系一旦陷入如此严峻的“负循环”，试图将经济体系“通货再膨胀”、避免整体经济衰退和萧条的货币政策手段就近乎完全失效，至少短期内难以奏效。
三、全球经济坠入“流动性陷阱”：“零利率”政策有效吗？
全球货币金融体系陷入低利率流动性陷阱，全球主要中央银行仍将继续降息。从融通资金角度看，全球金融体系已经崩溃，尽管全球政府为挽救金融体系，已经注资（入股、购买不良资产或承诺担保）超过7万亿美元。新年伊始，格林斯潘宣告：“全球金融融通体系业已崩溃。”全球性的零利率货币政策是金融体系崩溃的最显著特征。
2008年12月17日，美联储决定将联邦基金基准利率下调至0-0.25%区间，标志着美联储正式启动著名的“零利率”货币政策。美联储郑重宣告：“将动用一切可用的政策工具以尽快恢复经济的持续增长，确保价格水平稳定。”欧洲中央银行、日本中央银行、英格兰银行、中国人民银行和全球其他中央银行仍将继续降息。
然而，最基本的问题是：“零利率货币政策”有效吗？这是一个异常复杂的货币理论问题。不幸的是，对如此重要的问题，经济学家至今没有明确一致的结论。让我们从理论逻辑和历史经验上稍加阐述。
美联储内部研究人员早在2000年就发表过零利率货币政策效果之研究报告，基本结论是：“零利率条件下的诸般政策工具有内在的局限性，它们的实际效果是非常不确定的。”
其一、当经济金融体系陷入“债务—通缩”陷阱，美联储很难有效左右银行同业拆借之短期利率。其二、当经济金融体系深陷“债务—通缩”预期之中时，美联储左右长期债务收益率之能力则更弱。其三、尽管有研究者认为：只要美联储愿意无限度扩大其资产负债表（即增加基础货币供应量），总有一天可以实现“通货再膨胀”。然而，如何能够实现“通货再膨胀”，并没有发现一个明确有效的机制。事实上，债务—通缩“负循环”之关键就是正常的货币政策传导机制完全崩溃。“零利率货币政策”的诸般手段无法有效恢复正常的货币政策传导机制。
当然，经济学者似乎发现了“零利率货币政策”发挥作用的机制。
第一是心理机制。“零利率”条件下，美联储已经无法改变长期债券的供给和需求了，它也不再期望能够直接降低长期债券收益率。相反，美联储“无限量供应基础货币”之明确信号，却可以有效降低企业债券收益率（譬如抵押贷款支持债券）与国债收益率之“利差”。因为，只要市场人士相信有一个买家承诺无限量收购企业债券或相关资产，风险溢价（特别是流动性风险溢价）就会下降，上述“利差”自然相应收窄。过去几个月美国债券市场“利差”之走势，似乎证明此种心理机制的确存在。譬如，自从美联储宣布购买1000亿美元“两房”自身发行债券和5000亿“两房”担保抵押贷款资产债券（Mortgage-Backed Securities, MBSS）以来，此类债券收益率持续下降。当然，由于国债收益率同期亦下降接近于零，前述“利差”水平依然高企。心理机制是否真正有效尚需观察。
第二是资产组合选择机制。最近卢卡斯（1995年诺贝尔奖得主）在《华尔街日报》发表一篇短文，简要分析了这个机制。一旦经济金融体系陷入债务—通缩“负循环”，企业和个人的资产组合投资行为立刻发生重大变化。出于流动性和安全性的巨大需求，他们迫切希望持有政府发行的债券和政府担保的资产。他们如何才能实现这个需求呢？首先是出售其他资产以购买政府担保资产，然而，市场上政府担保或政府发行的债券非常有限（供给有限），无法满足需求。投资者怎么办呢？他们只有一个选择，那就是削减投资和消费，积累大量现金储备。因此，“负循环”过程中，个人对流动性和安全性的过度需求，乃是造成资产价格崩溃和实体经济通货收缩的主要力量。
正常情况下，美联储为了刺激消费和投资支出，可以通过公开市场操作，购买国债，放出基础货币。然而，“零利率”条件下，从流动性和安全性两个指标衡量，国债和钞票没有什么两样，公开市场操作等于是等量等质的资产互换，无法解决资产供给问题，因而公开市场操作完全失效。此时，美联储只有印发钞票去购买其他资产，即用兼具流动性和安全性之资产（钞票）来替换流动性和安全性差的资产，以满足市场对流动性和安全性之巨大需求。如此一来，投资者就不需要紧缩消费和投资支出来累积现金储备了，也不需要疯狂抛售其他资产来获取现金，从而有助于缓解实体经济的通货收缩和资产价格的持续下滑。当然，卢卡斯认为主要效果是遏制投资和消费支出的急速下降。
历史经验究竟支不支持上述机制呢？1930年代大萧条的经验和日本1990年代的经验，并没有给“零利率货币政策”的有效性提供有力支持。
或许，人们可以将1929-1933年的衰退和萧条归咎于美联储过于紧缩的货币政策，然而，1933年罗斯福主政之后，尤其是美元相对黄金大幅度贬值以后，美联储货币政策已经相当宽松，大萧条却一直持续到1939-1940年。“低利率”或“零利率货币政策”似乎效果微弱。相反，正是大萧条的历史经验，让经济学界形成了一个基本共识：货币政策对于遏制通货膨胀或经济过热有效，对于遏制通货收缩或经济衰退却无能为力或收效甚微。
1990年代日本的货币政策，是典型的“零利率货币政策”。日本泡沫经济破灭之后，中央银行很快将基准利率降低到2%，1996年，日本中央银行进一步将隔夜拆借利率降低到0.5%，1999年4月，日本中央银行宣布其著名的“零利率政策”，并大体维持至今。毫无疑问，日本货币政策非常宽松，然而，“零利率货币政策”并没有刺激日本经济走出长期衰退的深渊。
于是，我们就面临一个最大的疑问：既然理论逻辑和历史经验都没有给“零利率货币政策”以有力支持，那么，我们有什么理由相信美联储的零利率货币政策能够迅速恢复美国经济？如果零利率货币政策不能奏效，美国经济的衰退将持续多久？美国政府还能有什么其他措施？
四、全球货币政策下一步走向
美联储货币政策走向：
（1）将联邦基金利率降到零。
（2）在相当长的时间里，始终将短期利率控制在较低水平；承诺无限量购买国债直至国债收益率下降为止，目的是要降低长期国债收益率水平，以间接降低企业和个人的长期借贷成本。
（3）大量买入私人企业部门发行的债券，目的亦是降低企业债券收益率，亦即降低企业债务融资之成本。
（4）积极干预外汇市场，确保美元汇率持续走弱，以提高进口商品价格，同时提升美国出口企业价格竞争力。
（5）同时使用宽松的货币政策和宽松的财政政策（“双松政策”），譬如减税的同时增加货币发行量。
欧洲中央银行货币政策走向：目前利率为2%，仍将维持继续降息和长期维持低利率之趋势。
日本中央银行政策走向：目前已经接近“零利率”货币政策区间（目前隔夜拆借利率为0.1%），将长期维持此趋势，不排除继续降息。
英格兰银行货币政策走向：目前利率水平是1.5%，为1694年该银行成立以来最低水平，仍有可能继续降息。
中国人民银行政策走向：继续降低利率空间相当大，2009年可能多次下调基准利率。
五、结论：全球经济衰退可能相当漫长
不管大家如何描述和解释金融危机，目前全世界人民最关心的问题是：全球经济衰退到底要持续多久？何时开始复苏？何时开启新一轮繁荣或牛市？
坦率地说：今天的经济学智慧还无法回答如此困难的问题。那数之不尽的推测或预测，有些采取所谓趋势外推法，如此这般调整一下，有些用模型算来算去，得出几个数字，有些干脆就是臆测，拍脑瓜也！
看不清未来时，看看历史倒有些启发。最近，哈佛大学教授罗果夫（曾经担任国际货币基金组织的首席经济学家）和马里兰大学教授莱因哈特联手，对过去200年来全球主要金融危机的关键指标进行统计分析，结果令人相当沮丧：
（1） 金融危机导致的股票价格平均下跌幅度是55.9%，股市最高跌幅达到90%，最低跌幅亦超过30%。，从最高点跌落到最低点的平均周期是3.4年，最长周期是5.3年，最短周期是1年。
（2） 金融危机导致的房地产市场平均跌幅是35.5%，房地产最高跌幅是55%，最低跌幅是6%。从最高点跌落到最低点的平均周期是6年，最长周期是16年（1992年日本泡沫经济破灭至今），最短周期是2年。
（3） 金融危机导致的失业率上升幅度平均达到7个百分点，最高上升幅度是23个百分点（1930年代大萧条），最低幅度是2个百分点。失业下降持续时间平均是4.8年，最长周期是12年（1992年日本泡沫经济破灭之后的情形），最短周期是1年。
（4） 人均真实国民收入平均下降幅度是9.3%，最高下降22%，最低没有下降。人均真实国民收入下降持续周期平均为1.9年，最长达到4年，最短1年。
（5） 政府债务平均增加幅度是86%，最高增加幅度达到180%，最低达到50%。政府债务激增主要不是因为挽救金融机构和破产企业，而是为了刺激经济。
两位教授没有详尽分析的一个重要问题是：尽管政府大幅度增加财政开支以避免经济衰退，经济体系似乎有自己的运行规律，总要相当长的时间才能恢复。当然，假若政府财政刺激能够立马见效，我们也就不会遇到金融危机了。纵观天下，鼓励政府救市和刺激经济唯一站得住脚的理由似乎就是：假若政府不救市和不实施“凯恩斯式”的经济刺激措施，情况会更糟。是的，最近有人批评伯南克的“零利率货币政策”无效，甚至是多此一举，将来后果严重，美联储理事、哥伦比亚大学教授米什金为伯南克辩护的唯一依据就是：假若没有伯南克果断出手，向市场注入流动性，全球金融危机必定更加严重。
无论如何，上述历史数据告诉我们：全球经济的衰退周期可能相当漫长。2008年的诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼最为悲观，认为要到2011年才能见底。依照目前各种可怕的数据判断，克鲁格曼命中的概率相当高！