金融大危机隐患之根：霸权货币体系

2007年11月02日 第一财经日报

向松祚

　　“美元危机”所导致的高利率和高通胀，很可能将世界经济推入持续衰退的深渊。拥有大量美元储备的国家，拒绝本币持续升值，或开始大量抛售美元，或手持美元大肆收购兼并，将触发各种形式的贸易保护主义、贸易制裁乃至全球性的金融货币危机

　　全球金融货币体系最引人注目之基本特征，我称之为“美元悖论”：即美元相对世界其他主要货币的持续贬值和各国美元储备资产的持续增加。它涵盖如下重大事实：

　　美元悖论

　　其一，过去30多年来（从1971年算起），美元相对世界其他主要货币之名义汇率呈持续下降趋势。美元兑英镑汇率从最高的1.38美元＝1英镑，贬值到今天的2.05美元＝1英镑。美元兑欧元汇率从1999年的1:1，贬值到今天的1欧元＝1.44美元。 美元兑日元(114.65,0.1400,0.12%)汇率从最初的360日元＝1美元，最低贬值到79日元＝1美元。美元相对加拿大元、澳元、新西兰元等货币，皆大幅贬值。2005年以来，美元相对人民币之贬值幅度已经超过10％。

　　总体而言，自2002年以来，相对一篮子货币，美元已经贬值了大约25％。即使根据最简单的供求分析，我们也可以得到一个最基本的结论：过去 30年来，美元之发行规模远超其他各国货币之发行规模。易言之，美联储对全球储备货币发行之约束，较世界其他国家对基础货币之约束，要宽松得多。

　　其二，纵然美元相对世界其他主要货币持续贬值，各国所累积的美元储备资产却几乎直线攀升，不断创出天文数字般的惊人纪录。目前世界各国所累积的外汇储备资产超过5万亿美元。仅2001年~2006年，日本和中国净增加的外汇储备就高达1.5万亿美元。中国外汇储备累积速度尤其令人震惊：到 2007年，中国外汇储备总量将突破1.5万亿美元。相应地，美国国债数量屡创新高，已经接近10万亿美元。外债规模早已突破3万亿美元。2006年，外国人所持有的美国国债数量，达到2.2万亿美元。“弱势美元”或“贬值美元”与美元储备资产的急剧增加，形成最强烈的对照，是“美元悖论”最突出的特征。

　　其三，美国政府的弱势美元政策和其他国家美元储备资产的急剧增加，已经成为全球货币体系剧烈冲突或金融外交博弈的基本原因。一方面，累积大量美元储备的国家（譬如中国、日本和其他亚洲国家），对弱势美元政策深感忧虑和强烈不满，美元贬值意味着外汇储备的巨大损失，它们自然反对美元继续贬值或本币持续升值；另一方面，弱势美元或美元贬值政策，却是美国利益所在，至少短期内如此。美国需要大量财政赤字来为海外“反恐战争”筹资；美元贬值本身意味着它向全世界人民征收“通货膨胀税”；意味着它攫取巨额“铸币税收入”。

　　其四，由此引出两个重大问题：它们事关全球金融货币体系和全球经济体系之稳定。第一个问题是：世界各国是否还会继续大量累积美元储备？如果答案是否定的，那么美国政府就面临两难选择：要么大幅度提高利率，吸引外国人购买美国国债或累积美元储备，以便为“海外反恐战争”筹资；要么被迫收缩反恐战争、削减财政开支。无论哪个选择，都将对世界政治经济局势产生深远影响。

　　第二个问题是：各国累积的巨额美元储备，面临美元持续贬值之巨大损失，必定要寻找各种出路，那么出路何在？出路就是大举购买公司股权和实物资产（包括黄金、白银、石油、其他矿产、森林、房地产等）。由此可以非常肯定地推测，如果世界对美元失去信心，“美元危机”爆发，各国将开始大量抛售美元，购买实物资产，全球收购兼并活动将愈演愈烈、资产价格将急速攀升。高利率和高通胀将迅速笼罩全球经济。目前黄金、石油价格不断刷新纪录，实乃全球经济不祥之兆。

　　其五，“美元危机”所导致的高利率和高通胀，很可能将世界经济推入持续衰退的深渊。拥有大量美元储备的国家，拒绝本币持续升值，或开始大量抛售美元，或手持美元大肆收购兼并，将触发各种形式的贸易保护主义、贸易制裁乃至全球性的金融货币危机。

　　国际货币制度弊端

　　目前市场普遍预测美联储政策将迈入一个新的减息周期。然而，减息只会加剧上述“美元悖论”，让未来的美元货币危机更加深重。

　　“美元悖论”之根源，是我们时代的国际货币制度，一言以蔽之，就是美元本位制＋浮动汇率体系。它的基本游戏规则是：

　　（1）美元是全球储备货币。所谓储备货币，就是全球经济金融的计价单位、贸易清算货币、外汇市场干预货币、资本市场定价和交易货币以及最主要的价值储藏货币。

　　（2）美元之发行没有任何外部约束，即美元本位制是一个具有完全弹性的货币体系。如果说它还有一点儿约束，那就是美联储的自我克制。不过，下面我们将论证：全球浮动汇率体系让美联储之自我克制亦丧失殆尽。易言之，浮动汇率体系让美元之发行演变成一个全球性的倒逼机制。

　　（3）美元、欧元、日元等主要大国货币之间，实施浮动汇率。由于没有哪个国家能够容忍汇率完全自由浮动（我称之为弗里德曼式的浮动汇率），因此，各国央行随时准备入市干预汇率，此乃所谓“有管理的浮动汇率体系”。

　　此种国际货币体系制度结构，源自1971年8月15日尼克松摧毁布雷顿森林体系和1976年IMF通过《IMF章程第八条款第二修正案》，后者旨在全面推行浮动汇率体系。它是人类历史上完全崭新的货币体系，我们可以称之为“霸权货币体系”，它的运行服从国际金融体系著名的“大国定理”，对世界每个国家之经济金融和个人生活，皆具有极其深远之影响。

　　消除霸权货币体系

　　“美元悖论”不仅是中国货币汇率政策所面临的最大困扰，而且已经成为美国政府必须严肃对待的巨大难题。如何应对人民币升值和管理日益累积的外汇储备，中国政府还没有找到上善之策；如何应对外国政府大量抛售美元、避免利率和通胀急速上升和美元货币危机，美国政府亦无万全之计。格林斯潘最近出版自传《动荡年代》，以多种理由来安慰美国同胞：外国大量抛售美元或美国国债，对美国利率和通胀之影响非常有限。我认为格老之分析逻辑大有问题，就像他去年对次级债危机之估计过于乐观。

　　摆脱“美元悖论”、避免美元货币危机和全球性金融危机之根本出路，长期而言，是全面改革国际货币制度，消除“霸权货币体系”：（1）需要建立一个真正具有约束力的全球储备货币发行体制和全球中央银行，它必须代表各国利益（类似今天的欧洲中央银行）；（2）消除浮动汇率体系，重新确立真正具有公信力的固定汇率制度（类似1945~1971年的布雷顿森林体系）。短期而言，美国政府必须自我克制、高度负责、努力消除财政赤字、纠正其弱势美元政策。